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PPI上行会如何演绎 ， 如何影响政策和利率？【国盛宏观熊园团队】
来源：熊园观察
国盛证券首席宏观分析师 ， 熊园 博士
国盛证券宏观分析师 ， 何宁
事件：2月CPI同比-0.2% ， 预期-0.5% ， 前值-0.3%；2月PPI同比1.7% ， 预期1.5% ， 前值0.3% 。
核心观点：食品降 ， 服务分化、工业强 ， CPI和PPI延续分化 ， 关注PPI超预期上涨 。
1.CPI同比降幅收窄 ， 核心CPI回升 。 其中食品涨幅缩窄 ， 与天气、疫情等短期扰动消退有关；非食品如期修复 ， 与春节错月、疫情好转、油价上涨有关 。
2.PPI同比大幅抬升 ， 主要源于内外需修复提振原油、铜等大宗商品价格 。
3.后续预测：中性条件下 ， 2021年通胀整体温和上行 ， 关注PPI超预期上涨的可能性 。
4.PPI超预期上行对货币政策和利率可能有什么影响？
>货币政策将较2020年收紧 ， 当前看PPI上行尚不足以引起货币政策过快转向；
>PPI上行对利率形成提振 。
正文如下：
1.CPI同比降幅收窄 ， 核心CPI回升 。 其中食品涨幅缩窄 ， 与天气、疫情等短期扰动消退有关；非食品如期修复 ， 与春节错月、疫情好转、油价上涨有关 。 教育文化和娱乐环比涨幅高于去年 ， 但低于同在2月春节的2018和2019年 ， 说明就地过年总体对服务消费形成拖累 ， 但结构分化 ， 其中近距离的电影、美发涨 ， 远距离的旅游弱于18和19年 。

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图1/6

2月CPI同比降0.2% ， 降幅缩小0.1个百分点 ， 其中翘尾影响约-1.8个百分点 ， 新涨价影响约1.6个百分点；食品同比降0.2% ， 涨幅缩窄1.8个百分点；非食品同比降0.2% ， 降幅缩窄0.6个百分点 。 扣除食品和能源的核心CPI同比为0% ， 较前值回升0.3个百分点 。 分项看：
>食品项环比涨幅缩窄 ， 与寒冷天气、疫情等短期扰动消退、生猪出栏恢复有关 ， 预计后续将稳中有降 。 2月CPI食品环比涨幅缩窄2.5个百分点至1.6% 。 环比涨幅明显提升的有水产品和鲜果 ， 分别较前值回升5.4和3.8个百分点至8.7%和6.1% ， 主因春节消费需求增加和运输成本上升 。 环比涨幅明显回落的有鲜菜、蛋类和猪肉 ， 分别较前值回落17.2、13.2和8.7个百分点至1.8%、-3.8%和-3.1% ， 主因节后天气转暖 ， 蔬菜、鸡蛋供给增加 ， 生猪出栏持续恢复 ， 以及疫情好转使得运输畅通等 。 总体看 ， 食品价格环比涨幅回落主因寒冷天气、疫情等短期因素消退 ， 随着天气继续转暖、节后需求减少 ， 鲜菜、猪肉等价格也有望继续稳中有降 。

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>非食品环比高于季节表现 ， 与春节错月、疫情好转、就地过年提振文娱消费和油价上涨有关 ， 但旅游环比涨幅低于同在2月过春节的2018和2019年 ， 说明就地过年对远距离消费仍形成了抑制 。 2月CPI非食品环比上涨0.4% ， 涨幅较上月扩大0.1个百分点 ， 较过去5年同期均值（后文用“季节性”代替）高0.22个百分点 ， 与春节错月、就地过年增加文娱消费、油价上涨有关 。 受益于疫情好转 ， 春节期间人工成本上升 ， 家庭服务环比涨价1.7% ， 高于季节性1个百分点；受国际油价上涨影响 ， 交通工具燃料环比上涨3.3% ， 高于季节性3.9个百分点；受就地过年文娱消费增加提振 ， 教育文化和娱乐环比上涨0.8% ， 高于季节性0.25个百分点（但低于2018和2019年） 。 旅游环比上涨5% ， 高于去年同期的0%应是受春节错月的影响 ， 但仍低于同在2月过春节的2018和2019年（同期旅游环比分别是10.6%和6.4%） ， 说明就地过年仍对远距离消费形成了一定拖累 。

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2.PPI同比大幅抬升 ， 主要源于内外需修复提振原油、铜等大宗商品价格 。 2月PPI同比回升1.4个百分点至1.7% ， 翘尾影响约-0.1个百分点 ， 新涨价影响1.8个百分点；PPI环比较前值回落0.2个百分点至0.8% 。

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图4/6

>分七大产业看：除一般日用品外 ， 其余门类同比涨幅均持平或扩大 ， 其中：采掘工业、原材料工业、加工工业同比涨幅分别扩大5.8、3.7、0.7个百分点至6.8%、2.9%和1.7% 。

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>分40个工业行业看：第一 ， 受天气转暖和春节期间工业用电需求下降影响 ， 煤炭开采和洗选业环比涨幅缩窄4.8个百分点 ， 同比涨幅小幅扩大1.8个百分点 。 第二 ， 受益于国际原油价格上涨 ， 石化产业链价格持续走高 ， 石油和天然气开采业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业的同比涨幅呈现0.5-15.5个百分点的扩大 。 第三 ， 受益于内需回升 ， 国际金属涨价 ， 有色、黑色产业链价格同比涨幅较1月扩大0-7个百分点 ， 其中黑色金属矿采选业同比上涨29.4% 。分页标题#e#
>维持报告《以史为鉴 ， 本轮PPI上行和大宗涨价会如何演绎？》中的判断 ， 继续提示关注大宗商品涨价和PPI可能超预期逻辑 。 回顾历史的PPI上行期 ， 宏观环境的共性特点为内外需修复和全球流动性宽松 ， 个别典型时段则处于危机之后的复苏时期 。 对标历史和结合当前经济修复节奏 ， 预计本轮PPI将持续上行 ， 但环比上行幅度可能逐步放缓（去年12月至今年2月PPI环比分别1.1%、1.0%、0.8% ， 已部分印证环比放缓逻辑）；年内看 ， 预计PPI同比呈“M”型 ， 同比高点有望在5月超5% 。 涨价的重点预计在于石化链、黑色、有色 ， 对应的大宗品可重点关注原油、铜、螺纹钢 。 对于全球大宗商品 ， 我们同样认为会继续涨价、但涨幅可能放缓 ， 本轮大宗行情可能是慢牛 。
3.后续预测：中性条件下 ， 2021年通胀整体温和上行 ， 关注PPI超预期上涨的可能性 。
>CPI：从季节规律看 ， 春节之后CPI环比通常回落 ， 截至3月8日高频数据来看 ， 猪肉、鸡蛋、蔬菜环比大幅降价 ， 水产品环比小幅涨价、鲜果涨跌不一 ， 叠加节后非食品环比可能走弱 ， 预计3月CPI环比为负 ， 对应同比走弱 。 预计2021年全年CPI同比由2020年2.5%降至1%-2% 。
>PPI：3月首周南华工业指数和CRB工业原料现货指数呈回升趋势 ， 生产资料价格指数环比上升0.8% ， 叠加2020年3月PPI同比基数大幅下行 ， 预计3月PPI同比将大幅提升至3%以上 。 综合当前内外经济面 ， 预计2021年全年PPI同比由-1.8%升至3%甚至4%以上 。 继续提示关注PPI对库存、制造业投资的影响 。
4.PPI超预期上行对货币政策和利率可能有什么影响？
>货币政策将较2020年收紧 ， 当前看PPI上行尚不足以引起货币政策过快转向 。 其一 ， 我们梳理2015年以来央行对物价态度的表述 ， 认为央行更关注CPI和GDP平减指数 ， 今年CPI将是温和通胀 ， 中性情况下CPI升幅弱于2020年 ， 不会发生显著通胀 。 其二 ， 本轮PPI超预期上行很大程度上是受国际定价的大宗商品引起 ， 国内货币政策过快收紧对于抑制通胀效果可能有限 。 其三 ， 美联储为首的海外央行仍维持较为宽松的货币政策 ， 在这种情况下中国也不急于过快收紧 。 总体看 ， 维持我们在报告《有底线有余地—2021年政府工作报告9大信号》中的观点 ， 今年货币政策将较去年收紧 ， 但不会过快转向 ， 即“不急转弯”（要转弯+不能急） ， 短期难加准加息（“推动实际贷款利率进一步降低 ， 继续引导金融向实体让利”） 。 但鉴于央行Q4报告“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率波动（Q3为平稳运行）”的提法 ， 预计后续DR007围绕7天逆回购利率宽幅波动 。 货币政策将注重结构性松（小微企业、绿色、科技、新经济、制造业）和结构性紧（房地产和资金套利） 。
>PPI上行对利率形成提振 。 过往看 ， PPI和利率走势高度正相关 ， 预示短期利率仍将承压、易上难下 ， 短期内利率将震荡为主 ， 趋势性下行的条件尚不具备 。

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图6/6

风险提示：疫情反弹超预期、经济复苏不及预期 ， 模型测算有偏差 。
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