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注册制下的IPO新变局
来源： 读数一帜
张欣培等
实施注册制之后 ， IPO堰塞湖、撤回潮有着不同的意义 。 2021年 ， 从严监管将会成为中国股市主旋律 ， 但企业上市步伐尚无放缓迹象
文 | 《财经》采访人员 张欣培 王颖 冯奕莹
编辑 | 陆玲
2021年开端 ， 对于拟IPO的企业来说并不顺利 。
3月4日 ， 原计划要上发审会的两家IPO企业中 ， 一家撤回申报材料 ， 一家暂缓上市 。 另有一家企业被创业板上市委终止审核 。 3月2日至8日 ， 又有7家创业板 ， 3家科创板拟IPO企业被终止审核、取消审核等 。 而此前现场检查的20家企业中 ， 有16家企业主动撤回了IPO申请材料 。
一时间 ， IPO发行上市似乎已“变天” ， 终止潮正在传递IPO收紧的信号 。 但实际上从去年下半年开始 ， 拟上市企业申请撤回材料与被否的数量就在增加 ， 而这种趋势恐将继续 。 今年1月29日 ， 证监会发布了《首发企业现场检查规定》 ， 将停留在窗口指导中的监管手段落在纸面上 。 2月1日 ， 上交所发布实施科创板常见问题《自查表》 ， 严把入口关、优化审核作风 。
这些信号表明 ， 从严监管或将成为2021年的主旋律 。 即便是主动撤回的企业也难逃检查 。 沪深交易所分别表示 ， 对于现场检查进场前撤回的项目 ， 如发现存在涉嫌财务造假、虚假陈述等重大违法违规问题的 ， 保荐机构、发行人都要承担相应的责任 ， 绝不能“一撤了之” ， 也绝不允许“带病闯关” 。
多位投行人士向《财经》采访人员表示 ， 2021年IPO审核将会全面收紧 。 “收紧是指IPO审核会更加严格 ， 并不意味着上市企业的数量会减少 ， 今年或许依然是IPO大年 。 ”南方一家券商投行人士表示 。 证监会也明确表示 ， 今年以来IPO保持了常态化发行 ， 既没有收紧 ， 也没有放松 。
投行人士认为 ， IPO出现大规模的撤回申请并非源于证监会控制节奏 ， 而是源自企业自身质量不过硬 。 证监会表示 ， 将严把资本市场入口关 ， 常态化开展问题导向及随机抽取的现场检查 ， 支持符合条件的优质企业上市 ， 避免“带病闯关” ， 提高首发企业信息披露质量 。
“注册制以信息披露为核心 ， 提高信息披露质量是注册制试点成功的关键 。 当前情况下 ， 现场检查对提高IPO信息披露质量具有重要作用 。 ”证监会表示 。
实际上 ， IPO发行节奏并没有放缓的迹象 。 截至2月19日 ， 证监会今年共核准或同意注册66家企业IPO ， 数量与去年同比有较大增长 ， 环比则变化不大 。
资深投行人士王骥跃甚至预测 ， 2021年IPO发行数量将超过IPO发行大年的2020年 。 “如果按照目前的批文节奏 ， 科创板和创业板每周各5家注册 ， 2021年发行数量可能会达到500家 。 ”王骥跃向《财经》采访人员表示 。
但是 ， 即便大规模发行或许也不能解决目前的IPO堰塞湖现象 。 根据Wind数据统计 ， 截至3月2日 ， IPO审核通过但尚未发行的企业达到了286家 。 按照目前的审核节奏估计将近半年才能将库存项目消化完毕 。 而目前已经预披露排队待审的项目数量是446家 。 此外 ， 还有一大批待上市项目摩拳擦掌中 。
【新浪财经-自媒体综合|注册制下的IPO新变局 撤回潮再现】“注册制下的堰塞湖与核准制下有着很大的区别 ， 二者形成堰塞湖的原因是不同的 。 注册制下IPO审核周期平均5个月 ， 所以这种堰塞湖并不会影响企业上市速度 。 ”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新向《财经》采访人员表示 。
资深投行人士王骥跃认为 ， 注册制下IPO堰塞湖的形成一部分原因在于大量企业的上市 ， 而这些企业的质量参差不齐 。 “现场检查是去堰塞湖的有效方式 ， 监管层要把资质不好的企业排除在外 ， 为优质的企业让道 。 ”王骥跃表示 。
注册制下IPO生态已经发生了新的变化 。 企业供给增加 ， 发行定价更加市场化 ， 次新股炒作也全面降温 ， 而科创板的二八两极分化更加明显 。 一场新的变局正在发生 。
堰塞湖何解？
2020年 ， IPO企业发行数量达399家 ， 成为IPO发行大年 。 即便如此 ， IPO堰塞湖再次形成 。
根据证监会网站披露 ， 截至2021年2月25日 ， 申请上交所主板的拟IPO企业共117家 ， 其中已经过会但尚未上市的为47家；深交所中小板方面 ， 拟IPO排队企业共54家 ， 其中过会9家 。 据沪深交易所披露 ， 截至3月3日 ， 科创板IPO在审企业共189家（其中提交注册46家 ， 已过会尚未提交注册38家）；创业板IPO在审企业共379家（其中提交注册47家 ， 已过会尚未提交注册71家） 。 据此估算 ， 目前沪深两市IPO总排队家数已高达739家 ， 其中已过会258家 。分页标题#e#
“据我所知 ， 交易所的审核员已经忙得不可开交 ， 因为他们需要在法定时间完成审核工作 。 ”一位投行人士表示 。
实际上 ， 从去年下半年开始 ， 科创板IPO上会大幅提速 。 2020年9月-12月 ， 共有120家企业上会 ， 数量较2019年同期增长73% 。 其中 ， 9月38家、10月13家、11月36家、12月33家 。 2021开年则延续了这一势头 ， 2021年1月-2月上会企业共29家 ， 2020年同期上会企业共7家 。
科创板发审会审核结果显示 ， 2020年科创板上会企业229家 ， 其中未通过2家 ， 取消审核2家 ， 暂缓表决7家 。 2021年前两个月 ， 上会企业29家 ， 其中取消审核2家 ， 暂缓表决2家 。 2021年较往年相比数量增多 ， 把关也略有收紧 。
创业板IPO上会数同样从去年下半年开始大幅提速 。
2019年共有73家上会企业 ， 2020年 ， 有216家上会企业 ， 其中下半年即7月-12月占190家 。 2020年的216家上会企业中 ， 未通过2家、暂缓表决3家、取消审核1家 。 2021年1月-2月 ， 共有43家企业上会 ， 其中未通过2家 ， 同样略有收紧 。
王骥跃表示 ， 按照现在的发行节奏（每周批文13家） ， 一年的IPO数量将达到650家左右 ， 考虑到节假日、补充更新财报等原因 ， 预计2021年IPO数量将在500家左右 ， “也就是说 ， 如果没有较大比例撤材料或者否决项目的话 ， 目前在审项目今年都发不完 ， 2021年即将申报公司的IPO ， 大概率是2022年的事了” 。
前述发行端的“拥堵” ， 是否就是过去所说的IPO堰塞湖？注册制下审核更加市场化、法治化 ， 为何还会出现IPO申报企业积压的现象？
“当前IPO申报企业排队现象与历史上的‘堰塞湖’问题有区别 。 ”证监会相关负责人在答采访人员问时表示 ， 此前出现“堰塞湖”时 ， IPO没有实现常态化 ， 停停开开 ， 预期也不明朗 ， 一些企业从首次提交申请到获得核准用时需要2年到3年 。 而注册制改革后 ， 证监会着力提高审核透明度和效率 ， 目前科创板、创业板审核注册平均周期已经大幅缩减到5个多月 。
证监会表示 ， 目前的IPO申报企业排队现象 ， 是由于企业踊跃申报上市、IPO排队数量增长较快等多方面因素导致的 ， 客观上也反映了我国实体经济发展的活力 。
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示：“现在我们看到的堰塞湖不同于核准制下的堰塞湖 。 注册制下的堰塞湖 ， 不是审核慢 ， 而是上市资源更加充沛 。 注册制改革后 ， 很多企业都觉得自己有资格上市 ， 说明注册制受到了市场的肯定 ， 企业选择国内上市而非去国外 。 ”
对于此次IPO堰塞湖的形成原因 ， 有业内人士称 ， 这源于政策的不稳定性带来了企业和中介机构共同的不安全感 ， 紧周期大家勒紧裤腰带过日子 ， 松周期则会出现扎堆报项目的情况 ， 都想抓紧吃到尺度宽松的红利 ， 心底明白松周期不会维持太长时间 。 扎堆报项目就意味着要抢时间赶进度 ， 总会混进一些鱼目混珠的企业 ， 这样的集中申报往往会对审核造成巨大的压力 。
该如何解决发行端拥堵严重的问题呢？部分市场人士曾寄希望于IPO加速发行上 ， 全面注册制早日推行 ， 加快新股发行的速度 。
不过 ， 财经评论员皮海洲认为 ， 这种想法只是一厢情愿 。 新股发行需要考虑到市场的承受能力 ， 即便是全面注册制同样是如此 。 如果新股发行不考虑市场的承受能力 ， 市场就会加速下跌 ， 就会走向低迷 ， 最终新股发行也就难以为继 ， 甚至面临着新股发行失败的危险 。
“如果市场接受不了IPO市场化 ， 不愿承受短期的冲击 ， 控制节奏也就在情理之中了 。 ”王骥跃称 ， 在市场稳定运行的基础上 ， 保障市场融资功能持续更为重要 ， 制度是可以不断完善的 ， 并不要求一步到位 。
有投行人士指出 ， 加速IPO堰塞湖的流动 ， 将IPO公司的现场检查常态化同样有效 。
今年1月31日 ， 证监会发审委发布“首发企业信息披露质量抽查抽签情况”（第28号公告） 。 根据公告 ， 参与抽签企业为2021年1月30日前受理的科创板和创业板企业 ， 共407家 ， 中签20家 ， 其中创业板11家、科创板9家 。 中签的20家企业中 ， 有16家企业终止上市审核 ， 原因均为主动撤回 ， 现场检查展露出震慑力 。
据王骥跃介绍 ， 2014年-2020年间 ， 现场检查成为例行工作 ， 按照5%的比例抽查 。 其中有部分是随机抽签的 ， 还有的是预审员审核过程中存疑移交的 ， 但存疑移交的并未公开披露 。
“发行节奏加快的时期 ， 就会吸引大量公司申请IPO ， 申请公司多了 ， 公司质量和申报材料质量都会下降 ， 为了严把入口关 ， 审核力度就加大了 ， 现场检查力度也就随之加大 ， 吓阻部分带病闯关、滥竽充数的申报者 ， 减轻堰塞湖压力 。 ”王骥跃说 。分页标题#e#
有投行人士透露 ， 根据以往的经验 ， IPO企业被抽中检查后通过率较低 ， 所以有些企业收到通知后 ， 认为还不如早点撤回 。 也有一些企业可能是在前期预审时 ， 发现问题较多 ， 已经被劝退了 。 对企业来说 ， 与其冒死闯关 ， 还不如准备好后再重新申报 。
不过 ， 对于现场检查撤回的项目 ， 并不能“一撤了之” 。
近日 ， 沪深交易所均表示 ， 高度重视项目撤回情况 ， 正在对相关问题进行分析梳理 。 从目前情况看 ， 项目撤回原因是多方面的 ， 对其中涉及信息披露和保荐机构核查的若干问题 ， 上交所已在审核过程中予以重点关注 。
撤回潮再现
频繁上演的IPO申请撤回无疑是疏解堰塞湖的有效手段 。 实际上 ， IPO撤回潮正在发生 。
此轮现场检查抽签中 ， 被抽中的20家拟IPO企业中16家主动撤回了上市申请材料 ， 八成撤回比例引起市场热议 。 而从去年下半年来 ， 拟上市企业撤材料的情况就开始增多 。
以科创板为例 ， 根据上交所科创板项目审核数据 ， 2019年有23家公司终止审核 。 2020年前11个月 ， 总计有26家公司终止审核 。 从2020年12月起 ， 科创板拟IPO公司终止审核的企业数目骤增 。 2020年12月有15家终止审核 ， 2021年1月为10家 ， 2021年2月是9家 。
2020年12月至今的终止审核案例中 ， 原因均为“主动撤回” 。 去年12月以来创业板终止审核的案例同样增多 ， 绝大部分终止原因也为“主动撤回” 。

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图1/3

撤回潮的出现似乎传递了IPO收紧的信号 。
不过 ， 证监会表示 ， IPO审核“既没有收紧也没有放松” ， 并表示通过现场检查、现场督导、自律监管等手段来严把上市入口关 。
实际上 ， 撤回企业数量的增加同样需要考虑到供给端的情况 。 去年下半年以来 ， 科创板和创业板受理IPO企业申请数显著增加 。
以创业板为例 ， 去年6月创业板注册制改革落地 。 6月15日起 ， 深交所开始接受创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请 。 因存量在审企业交接 ， 6月受理122家企业 ， 7月受理242家企业 ， 数量均较多 。

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图2/3

截至3月3日 ， 创业板7月受理的241家企业中 ， 有42家已终止审核 ， 占创业板总撤回比例较高 。
《财经》采访人员对这42家企业的终止审核时间梳理发现 ， 9月有2家 ， 11月有4家 ， 12月11家 ， 1月6家 ， 2月16家 。 截至3月3日 ， 3月份以来有3家终止 。 创业板开放注册制时间节点下受理较大数量企业 ， 从12月左右开始大量进入审核决策周期 ， 造成了较多撤回 。
证监会称 ， 近年来 ， 证监会科学合理保持IPO常态化 ， 特别是注册制改革后 ， 证监会着力提高审核透明度和效率 ， 目前科创板、创业板审核注册平均周期已经大幅缩减到5个多月 。
至于科创板的情况 ， 上交所2月26日称 ， 科创板开板至今 ， 累计受理企业540家 ， 通过审核问询、现场督导和自律监管等全链条监管 ， 共淘汰了80多家 ， 每年的审核淘汰率始终在17%左右 。
《财经》采访人员根据上交所官网梳理 ， 科创板2019年共计受理企业205家 ， 已终止36家 ， 审核淘汰比例为18%；2020年共受理企业327家 ， 截至3月3日已终止审核50家 ， 审核淘汰比例为15% ， 不过因未审核完毕 ， 该数字还在进一步增多 。
为何近期撤回数大幅增加？首先 ， 自去年下半年开始 ， 科创板的受理企业数量显著增多 ， 2020年6月-12月 ， 科创板受理企业222家 ， 较2019年同期的92家增加141% ， 这些受理企业中的问题企业 ， 数月后体现为撤回数的增长 。

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图3/3

另外 ， 虽然从年度来看保持稳定 ， 但是分季度看监管力度仍有差异 。 科创板2020年二季度受理180家 ， 审核终止28家 ， 审核淘汰率16%；三季度受理51家 ， 审核终止7家 ， 审核淘汰率14%；四季度受理78家 ， 目前审核终止14家 ， 审核淘汰率18% ， 不过四季度受理企业仍在审核中 ， 淘汰率会进一步提高 ， 反映出四季度受理企业较前期 ， 监管力度有所增加 。
IPO生态迎变
注册制之下 ， A股IPO发行已经形成新的生态 。
首先 ， 大量企业快速上市 。 根据Wind数据统计 ， 2020年发行上市的企业有399家 。 在推出注册制前一年的2018年 ， 发行上市的企业只有103家 。 2021年以来 ， 发行上市的企业有58家 ， 2020年同期是39家 。 注册制推出前的2019年同期是19家 ， 2018年同期是27家 。 值得关注的是 ， 注册制之下 ， 已经有17家亏损企业成功登陆科创板 。分页标题#e#
再者 ， 企业上市打破了23倍市盈率的限制 ， 更多地依靠机构和市场对其发行价做出判断 ， 因此新股发行价出现了明显的分化 。
根据采访人员统计 ， 注册制实行以来 ， 有21家企业IPO发行市盈率超过了百倍 ， 远高于行业平均水平 。 最高发行市盈率高达1737.49倍 。 不过 ， 有近百只个股发行市盈率低于23倍 ， 最低的仅有12.83倍 ， 为上纬新材 。
但是 ， 上纬新材的超低发行也引起了上交所的关注 。 当时常见的现象是询价抱团 ， 该种现象随后也引起了监管层的注意 。 从整体上看 ， 注册制下新股发行市盈率出现了非常大的分化 ， 发行价更多的是凭借机构和市场对企业做出的定价 。
上市前5日不设涨跌幅更加强调了市场的作用 。 上市首日 ， 科创板新股股价上演疯狂 ， 首日涨幅可以高达数倍 。 但是这种疯狂并不会持续 。 即便前5日不设涨跌幅 ， 但相比之下风险或更大 。 Wind数据显示 ， 在可比较的数据中 ， 科创板上市后5天涨跌幅 ， 出现上涨的是44家 ， 占比为27.67% 。 下跌的有115家 ， 占比为72.33% 。
二八分化的现象在科创板次新股上演得淋漓尽致 。
《财经》采访人员根据Wind统计 ， 科创板企业上市3个月的涨跌幅 ， 上涨的有21家 ， 下跌的有107家 。 上涨与下跌占比分别为16%和84% 。 上市6个月的涨跌幅 ， 上涨与下跌占比分别为20%和80% 。 上市1年后的涨跌幅 ， 上涨与下跌占比分别为19%和81% 。
截至3月2日 ， 科创板企业上市以来上涨的有27家 ， 下跌的有134家 。 上涨与下跌占比分别是17%和83% 。 其中 ， 下跌幅度最大的是赛科希德 ， 达70.89% 。 有37只个股的下跌幅度超过了50% 。
而与之相对比的是 ， 注册制之前的创业板股价表现 ， 以2019年初到2020年上半年为统计区间 ， 上市3个月的涨跌幅 ， 上涨的有74家 ， 下跌的有6家 。 上涨与下跌占比分别为92.5%和7.5% 。 上市6个月的涨跌幅 ， 上涨与下跌占比分别为91.25%和8.75% 。 上市1年后的涨跌幅 ， 上涨与下跌占比分别为86.44%和13.56% 。
通过对比可以明显地看出 ， 科创板经历初期的疯狂之后 ， 后期表现并不出色 ， 上涨与下跌呈现出明显的二八现象 ， 优质企业更加吸引资金追捧 。 相比之下 ， 注册制之前的创业板企业 ， 上市之后一年内的时间表现均优于科创板 。
此外 ， 投资者对次新股的炒作力度明显降低 。 根据Wind数据统计 ， 2020年 ， 有399只个股上市发行 。 截至3月2日 ， 已经有35只跌破发行价 。 其中主板15家 ， 科创板17家 ， 创业板3家 。 跌幅最大的为凯赛生物 ， 下跌38.34% 。
2019年12月4日 ， 科创板企业建龙微纳上市 。 令市场颇为意外的是 ， 建龙微纳上市首日即遭破发 。 这也是注册制下第一只上市首日破发股 。
业内人士认为 ， 市场将逐渐发挥价值发现的功能 ， 此前的打新投资逻辑也将发生改变 。 首日破发将是常态 ， 打新稳赚不赔的神话也将被打破 。 这是必然趋势 。 不过 ， 从目前来看 ， 要想形成常态化还需一定时间 。 建龙微纳是目前为止唯一的首日破发股 。
王骥跃认为 ， 打新稳赚不赔的现象依然没有被打破 ， 上市首日破发依然是罕见现象 ， 原因还在于IPO供给的有限 。 不过 ， 从长期看 ， 首日破发必然会成为常态 。
在业内人士看来 ， 拟上市的企业越来越多 ， 但对二级市场的投资考验也越来越大 。 A股的核心资产将受到追捧 ， 而大部分普通个股下跌会十分严重 。 A股并不是普涨的市场 ， 未来分化会越加明显 。 如何去挑选出真正具有价值的企业投资 ， 对于普通投资者来说才是真正的考验 。
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责任编辑：杨红卜

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