动力电池回收龙头国内动力电池回收龙头 _小知识

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导语：本文全长11000字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。

正文：

今天跟大家聊聊格林美。
我们对于技术型公司谈的非常少，核心原因在于，技术的快速迭代会给行业和公司带来非常大的不确定性，而不确定性对我们来说是“噩梦”，是我们极力希望去回避的。
而之所以关注格林美，我们的主要逻辑在于其锂电回收：
首先，这是一个足够大的市场，且随着新能源的不断发展，这个行业是一个增量市场；
其次，且目前规模化的玩家不多，还是一个相对蓝海的市场，格林美算是龙头，且有望继续把持住龙头地位；
最后，这个行业技术迭代相对较慢，更多看重的是规模化和管理能力。
以上只是我们的一个初步认知，不代表我们最后的研究结论，对于电池回收行业，我们现在的了解也只是皮毛，我们希望通过这篇文章去建立我们对这个行业的全面认知。
闲话不多说，下面开始我们的深度分析。
01 业务&行业分析

公司介绍

2001年，格林美（GEM）基于绿色生态制造（G-GreenE-EcoM-Manufacture）的理想而设立,并在国内率先提出“资源有限、循环无限”的绿色低碳产业理念，积极倡导通过开采城市矿山的商业模式来“消除污染、再造资源”，推进循环型社会的发展。20年来，公司坚守“城市矿山+新能源材料”的产业战略，通过建立资源循环模式和清洁能源材料模式来践行推进碳达峰碳中和目标。
公司从攻克废旧电池回收技术开始，再到攻克电子废弃物绿色处理技术、报废汽车整体资源化回收技术以及动力电池材料的三元“核”技术等世界技术难题，突破性解决了中国在废旧电池、电子废弃物与报废汽车等典型废弃资源绿色处理与循环利用的关键技术难点，构建了新能源全生命周期价值链、钴钨稀有金属资源循环再生价值链、废塑料循环再生价值链等资源循环模式和新能源循环模式，成为世界领先的废物循环企业与践行绿色低碳发展的世界先进企业代表。
公司回收处理的电子废弃物约占中国报废总量的10%，回收处理的废旧电池（除铅酸电池外）占中国报废总量的10%以上，回收处理报废汽车占中国报废总量的4%以上，循环再生的钴资源超过中国原钴开采量，循环再生的镍资源占中国原镍开采量的8%以上，循环再生的钨资源占中国原钨开采量的5%以上。
公司年处理废弃物总量500万吨以上，循环再造钴、镍、铜、钨、金、银、钯、铑、锗、稀土等30余种稀缺资源以及超细粉体材料、新能源汽车用动力电池原料和电池材料等多种高技术产品，成为世界硬质合金行业、新能源行业供应链的头部企业，成为国际一流的城市矿山循环利用示范基地。
新能源全生命周期价值链：废旧电池报废回收—原料再制造—材料再制造—电池组再制造—再使用—梯级利用

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这里的梯级利用跟大家解释一下，梯级利用顾名思义，就是实现电池的二次利用，比如这个动力电池已经达不到新能源车的使用标准了，但是依旧符合储能、低速电动车场景的使用，那么就把这些电池拆解组装后投放到二次利用场景里去。
当梯级利用后电池的能效基本殆尽，就进入到报废阶段。
除了“新能源全生命周期价值链”，还有其他四大循环产业价值链，分别是：新能源全生命周期价值链、钴钨资源循环再生价值链、电?废弃物循环利?与高价值产业链、报废汽车回收处理与资源化产业链、废水、废渣、废泥治理产业链。

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业务板块

公司的业务主要包括：电池材料（三元前驱体、正极材料等）、电子废弃物、钴镍钨粉末与硬质合金和环境服务。其中，电池材料营收占比在一半以上，2019年约90亿元。

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1）电池材料
a、三元前驱体
三元前驱体是制备三元正极的关键材料、连通有色和锂电材料的桥梁。常规的电池正极材料是钴酸锂LiCoO2，三元前驱体材料则是镍钴锰氢氧化物NixCoyMn(1-x-y)（OH）2，三元复合正极材料前驱体产品，是以镍盐、钴盐、锰盐为原料，里面镍钴锰的比例可以根据实际需要调整。
前驱体材料的指标（镍、钴、锰含量、杂质含量、形貌、粒度分布、比表面积、密度等）直接影响烧结后三元正极材料的质量及性能，尤其是前驱体的形貌和颗粒分布的均匀程度。而前驱体的制备难点主要是pH值、沉淀温度、搅拌速度、络合剂浓度等的控制。

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从市场竞争格局来看，2019年国内三元前驱体出货量TOP4企业排名为格林美、中伟股份、邦普、华友钴业，2020年为中伟股份、邦普、格林美、华友钴业。格林美的三元前驱体的市场份额出现了下滑。

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根据GGII的统计，2019年全球三元前驱体出货量约为33万吨，同比+45%，预计到2025年将达到148万吨，2020-2025年复合增速在29% 。

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2021上半年，公司核心产品三元前驱体材料出货量超过42,000吨（销售收入303,342.61万元），同比大幅增长达190%（销售收入同比增长达132.13%），位居全球市场前三，其中，三元前驱体材料出口15,000余吨，同比增长超过110%
b、正极材料
对三元前驱体材料进行进一步加工，高温固相法是常用的加工方法，需要对三元前驱体进行烧结处理，从而将镍钴锰氢氧化物转化为氧化物，得到三元正极材料。
两次烧结是三元前驱体加工为三元正极材料的核心工序，其中烧结温度、保温时间、金属摩尔配比等因素均会对正极材料成品的结构、形貌、粒度和电化学性能有较大影响。
在三元正极材料的生产过程中，三元前驱体材料既是三元正极材料的原料，也是其生产环节中核心环节，三元材料约60%的技术含量体现在前驱体工艺之中。
正极材料对于动力电池的能量密度等指标有着至关重要的决定性作用，而影响正极材料性能的关键便是正极材料中镍钴锰的比例。正极材料中镍钴锰元素比例按照镍元素占比从低到高可以分为NCM111、NCM442、NCM532、NCM622、NCM811等。

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近年来，国内三元电池正极材料厂商顺应国内三元材料电池趋势纷纷扩大产能，导致正极材料厂商之间竞争加剧。容百新能源与长远锂科分别占据2017和2018年的正极材料出货量头名，格林美在2017年排在第七位，2018年榜单中跌出了前十，反应出三元正极材料行业市场的活跃与激烈程度。

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综合来看，格林美的主要优势在三元前躯体，三元正极方面公司竞争格局并不占优。从行业产量增速来看，三元正极材料增速回落至个位数，属于稳增长赛道。

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2021上半年，公司正极材料出货量近4,900吨，实现稳定与增长。
c、四氧化三钴
四氧化三钴主要应用于智能手机、可穿戴设备锂电池。
根据IDC的统计，到2020年全球智能手机出货量将达19.2亿部、可穿戴设备出货量将达2.4亿部，稳定的下游需求将使得对钴酸锂电池需求平稳增长。根据GGII的统计，2019年全球四氧化三钴的出货量约6.4万吨，预计到2025年稳定增长到7.8万吨，年化增速在3%，是一个稳增长的赛道。

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2021上半年，公司电池级四氧化三钴出货量近8,500吨（销售收入178,219.84万元），同比增长达41.67%（销售收入同比增长95.20%），位居全球市场前三。

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2）钴钨综合利用
公司采用废弃钴钨资源、废旧硬质合金等循环再造高技术含量的钴钨产品，构建钴钨资源的城市矿山体系，循环再生的超细钴粉成为被全球硬质合金行业认可的优质产品。公司超细钴粉在国际、国内市场占有率分别达到40%、50%以上，居世界行业前列。
公司作为第二大股东的欧科亿（股票代码：688308）已成功登陆科创板，成为硬质合金行业第一个登陆科创板的公司，标志公司钴钨回收与硬质合金制造业务迈向新台阶。同时，公司已于2020年年底对控股的浙江德威成功实施混改，实施以创业团队作为控股股东的改造，进一步激活发展动能，进一步推动硬质合金业务做大做强。
公司精准发力钴钨核心业务创新升级，继续夯实“钴钨资源回收—资源再生—材料再制造—产品再制造—产品再使用”的钴钨资源循环再生价值链，先后与富士康、苹果等世界头部企业具体建立了钨资源的定向循环体系，大幅提升钴钨核心业务的盈利能力与全球竞争力。
2021年上半年，碳化钨出货量1,811吨，同比增长42%；超细钴粉出货量2,227吨，同比增长65% 。报告期内，该板块实现营业收入99,479.44万元，同比增长56.70% 。
3）废弃物回收
【动力电池回收龙头国内动力电池回收龙头】废弃物回收包括三方面，一方面是电子废弃物的回收（以家电为主），这个是目前回收占比较大的方向；第二个方向是报废汽车回收利用；第三个方向是动力电池的回收，这个目前还是处于起步阶段。
①电子废弃物回收
报告期内（2021上半年），公司加大电子废弃物（报废家电）拆解规模，实现380万台套拆解量，同比增长54.5%，贡献9.5亿元收入，同比增长20% 。公司在电子废弃物方面已经形成完整的“电子废弃物精细化拆解—废五金精细化利用—废塑料精细化利用—稀贵稀散金属综合利用”产业链，积极探索再生资源料场运营模式，转型升级城市矿山业务，以废五金、废钢、废塑料为主要品类的资源量均大幅提升，毛利率高达22.81%，已经恢复到历史较高水平。

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目前格林美拥有6家电子废弃物业务资质企业，分布在内蒙古、河南、山西、湖北和江西等地，拆解能力（资质）达到1200万台，公司2016年拆解量达到1000万台，位居行业第二，仅次于中再资环。2017年，由于补贴基金发放延迟，叠加公司调整战略重心至锂电池材料业务板块，主动调减了电子废弃物拆解量。随后补贴基金发放频次增加，2019年公司拆解规模恢复到600万台套，市场份额8%，行业排名前三。

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②报废汽车回收利用业务
以报废汽车为主体的城市矿山业务，随着新能源汽车的发展促进燃油汽车报废的高峰期到来，报废汽车业务展示巨大的产业空间。
根据公安部交管局数据，截至2021年6月，全国机动车保有量达3.84亿辆，其中汽车2.92
亿辆。随着汽车保有量的不断增长，报废汽车产业的市场空间巨大，将迎来废物循环的风口。
公司在深圳、武汉、天津、河南等地建设了连通中国南北线的7个世界先进的报废汽车处理基地，全面建成“回收—拆解—精细化分选—零部件再造”的报废汽车完整资源化产业链模
式。
2021年上半年，报废汽车综合利用超过11万吨，该板块实现营业收入48,840.39万元，同比增长11.73% 。
③动力电池回收
根据报废程度，动力电池回收可分为梯次利用和再生利用。
梯次利用：属于轻度报废，主要针对因为电池容量降低使得电池无法正常应用于新能源汽车，但是电池本身没有报废，可以二次应用在储能设备和低速电动车等；
再生利用：属于重度报废，主要针对电池容量损耗严重导致电池无法继续使用，只能选择将电池进行资源化处理，通过化学方法提炼废弃电池中镍、钴、锂等贵金属电极材料，达到材料再制造的目的。
所以当电池容量衰减为初始能力的60%-80%的区间时，动力电池便需要“退役”并更换。当前市场上的大量动力电池于2014年前后投入使用，而动力电池的使用寿命一般在2-6年（三元电池2-4年，磷酸铁锂电池4-6年），因此在2019年，第一波动力电池开始规模化退役。
从2018年规模化退役阶段开始，动力电池逐年退役量将不断增加。预计到2023年动力电池退役量可达48Gwh 。

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按照当前废弃电池容量划分，100%-80%段能满足汽车动力使用，80%-20%段能满足梯次利用，20%容量以下进行再生利用。从电池本身性质和回收效益等综合因素分析，业内普遍认为，磷酸铁锂电池更适合梯次利用，三元材料电池则适合直接回收。
磷酸铁锂电池循环寿命更长，80%寿命充放电可达2000-6000次，因此退役后的磷酸铁锂动力电池可继续作为储能电池使用至少五年；而若将磷酸铁锂电池通过再生利用仅能够实现每吨大约0.93万元的经济收益，难以覆盖其回收成本。而相比之下，三元材料电池因为能够提炼出镍、钴、锂等贵金属电极材料，通过再生利用可以实现每吨约4.29万元的经济效益（以上价格随金属市场价格波动影响）。
动力电池再生回收的最大经济价值在于回收利用废弃电池贵金属资源，从而降低成本。以硫酸镍的生产为例，动力电池再生回收所生产的金属镍的成本低于4万元每吨。当前由镍精矿制备硫酸镍的市场报价在2.2-2.7万元/吨，硫酸钴的价格约4万元/吨。随着动力电池回收规模的提升，电池再生镍的成本逐步降低，且钴镍价格的逐渐回暖，也将使得矿产提取金属镍价高于通过资源化回收镍原料，动力电池组再生经济效益有望逐步体现。
公司着力打造“电池回收—原料再造—材料再造—电池包再造—新能源汽车服务”新能源全生命周期价值链，构建“1+N”废旧电池回收利用网络，打通电池回收渠道。
公司先后与三星、东风、北汽等140多家车企、电池企业签订了电池回收处理协议，建成了武汉、荆门、无锡三条可处理废旧动力电池包25万套/年的废旧动力电池包绿色拆解线，在武汉建成了动力电池包梯级利用中心，构成了完整的动力电池材料和回收产业链体系。
2021上半年，公司动力电池回收业务快速增长，实现营业收入5,473.70万元，同比增长75.90%；其中，梯级利用电池包出货量达11,606组，同比增长325% 。
以上，我们对公司的整体业务以及行业有了一个相对全面的认知，下面做一个总结：
1）三元前驱体，是公司的龙头业务，竞争地位良好，排在行业前三的位置，三元前驱体行业增速在29%，属于高成长赛道。
现在公司的三元前驱体产品再往高镍化转型，全面由5系、6系产品向8系及8系以上高镍产品转型升级，8系及8系以上高镍产品出货量占比50%以上，9系超高镍（Ni90及以上）产品销售占比40%以上。三元前驱体产品结构的升级维护了产品毛利率的稳定，毛利率达到25.63%；
2）四氧化三钴，是公司第二大类产品，公司竞争格局良好全球前三的位置，但由于四氧化三钴主要应用于手机、可穿戴设备等电子产品，这个赛道已经处于稳增长阶段；
3）正极材料，这部分产品公司的竞争地位逐步下滑，并不占据优势，目前处于一个稳增长的水平；
4）钴钨综合利用，这部分超细钴粉公司市占率居世界前列。
5）废弃物回收：
①电子废弃物回收（家电为主）
这是一个稳增长的市场，格林美大概排在行业第三的位置，这个方向受行业补贴影响较大，单凭市场化收益有限；
②报废汽车回收
随着新能源汽车的发展促进燃油汽车报废的高峰期到来，报废汽车业务展示巨大的产业空间。
③动力电池回收
目前整个动力电池回收仍处于起步阶段，但可以预见的是行业需求会保持较高的增长，这是逐步淘汰的电动车规模所决定的。
6）由于公司的产品偏上游资源类，所以公司业绩会与相关资源价格挂钩，从而体现出较强的周期性。
02 财务分析

毛利净利水平

从公司整体的毛利净利水平来看，不是特别理想，毛利净利水平在持续走低，并且呈现出一定的周期性，这个问题我们在之前也说了，归根结底，公司还是属于上游资源供给型模式，具备周期属性。
所以，我们看到近一两个季度公司的毛利净利水平大幅提升，主要就是资源价格上涨所致。

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从各细分资源品类我们也能看到价格的稳步抬升。

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三费

公司销售费率、管理费率、财务费率均保持震荡下行，是一个比较好的现象，作为技术主导型公司，研发费率逐步提升无可厚非。

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公司财务费率比重相对较高，我们具体来看看公司的财务健康情况。
截止2021二季度，公司的各项主要资产负债项目如下：
流动资产
货币资金：39亿
应收账款：36亿
存货：60亿
有息负债
短期借款：70亿
一年内到期的非流动负债：19亿
长期借款：16亿
从以上数据可以看出，公司的财务结构不是非常理想，一年内到期需偿还的负债大概90亿，公司货币资金只有40亿，即便算上应收账款也才75亿，还需要存货变现才能平衡。
但是从公司自身纵向对比来看，财务费率在动态下降，说明公司财务状况在持续改善，但是从今年半年报的横切面（资产负债表）去看，依旧很吓人。
也从侧面说明，当前这门生意其实并不好做，需要持续地借款续命才能使公司滚动向前。

现金流水平

公司的现金流水平不稳定，这也是所处行业周期性的一个体现。

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从利润现金流的调节来看，公司的折旧费用非常高，包括财务费用，按说净现比保持在1以上是比较容易做到的，但是存货的增加，应收应付项目的变动影响了现金流的最终表现，下面我们通过三大周转来认识后三者的情况。

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三大周转

公司应收账款和应付账款天数呈现走阔的趋势，这是不利于现金流的趋势。

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存货方面，2013年至2020年，存货周转天数处于150-225箱体震荡之中，在存货周转基本稳定的情况下，存货量增长了2倍多，说明公司的销售情况在逐步好转。

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成长性
由于公司的周期性特性，公司的业绩也呈现出周期性特点。公司ROE常年维持在10%以下，这个数据并不特别理想。

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以上我们对公司的财务情况有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：
1）公司的毛利净利水平整体持续震荡下行，说明这个行业并不滋润，赚的是辛苦钱，并且我们也从数据上看出公司的周期特性；
2）公司的三费除了财务费用其他问题不大，从公司的财务结构看，还钱的压力还是挺大的，流动资产（货币资金+应收款）无法覆盖有息负债，这点是需要注意的地方，需要观察公司的财务结构是否在往好的方向转变，公司的财务费率持续走低，这是一个比较好的现象；
3）公司现金流波动较大，也呈现一定的周期性，近年来公司的现金流好转，主要依托存货增加下降，公司的应付应收账款天数朝着不利于现金流的方向发展，这也不是一个好现象，后续需要观察这点是否出现改善；
4）公司的成长性同样呈现出较强的周期性，ROE常年维持在10%下方，说明公司赚钱确实很难，按芒格的说法，投资一家公司长期来看你的投资回报应该是和ROE匹配的，很显然如果按这个标准，格林美就不是一家适合投资的公司。
03 其他要点

最新会议纪要

电池材料
产能：截止到7月份，已形成三元前驱体产能13万吨，年底达到20万吨以上，后面三个基地都会有扩产；四钴目前产能2.5万吨。
未来规划方面，到2025年，三元前驱体规划40-50万吨（相对保守，尽量稳一些），根据客户需求制定计划。部分客户的需求计划已经有比较大的增加，比如说某个客户今年的实际需求比去年的计划增加了50%，明年需求计划在21年的基础上要翻一倍。
出货量
1）三元前驱体：
17-19年，三元前驱体出货量分别为2、4、6万吨，连续三年出货量全球第一；20年受疫情影响比较大（生产基地湖北荆门受疫情影响很大），出货量4.1万吨。
20Q4开始，产销基本恢复正常，加上海外客户今年的需求上升很大，带动21年上半年三元前驱体出货4.2万吨。全年来看，三元前驱体21年出货预计在10万吨以上。
22年出货量计划18万吨以上，高镍产品占比50%以上。根据客户给我们的明年需求计划，国内外加起来超过20万吨，如果这些计划全部实现的话，我们明年出货量会高于20万吨，但保守估计的话，18万吨以上。
2）四钴：
20年全年出货1.5万吨左右，21H1将近1万吨，计划全年出货量2.2-2.3万吨，同样对实现目标有信心。
客户
围绕核心客户，产品定制。前几年国内远高海外，现在海外和国内大概各占50%，今年海外客户放量很明显。
1）海外客户：对高镍技术路线比国内客户更坚定、更稳，明年对海外客户的出货基本都是高镍。储能方面，海外也规划开始用7系、8系的产品。海外客户认证过程要1年以上。
2）国内客户：涵盖了国内最主流的正极材料企业。包括宁德旗下的邦普、厦钨、容百、当升等。
单吨净利
从冶炼到合成两段加起来（冶炼可以完全自供，且实现外售），平均单吨净利1万左右，其中冶炼环节单吨净利5000-6000元。同类产品，海外单吨净利比国内的高10%-20%；海外现在都是新型号，单吨净利更高，加工费比国内高很多（高40%）。综合看，海外出货单吨净利平均高20-30% 。
回收业务
剥离母公司的格林循环主要做的是电子废弃物的回收，三元电池的回收依然保留在上市公司内。
回收原料
回收废电池和电池废料，提取钴镍锰，锂我们也有回收提取，锂这方面我们已经建有1条产线。之前锂这块我们只有1条中试线，所以19年的时候只能做成磷酸锂（磷酸铁锂直接溶解提取）后对外销售。20年开始建产线，现在已经不对外销售。我们目前规划碳酸锂产线的产能1万吨。
回收技术路线
LFP我们也收做提取（寻求和LFP电厂建立合作关系），把磷酸铁锂中提取锂具有经济性（磷酸铁不具有经济性）。LFP的回收在当前锂价下没问题，但是锂价回归前几年的3.8-4万的水平时候经济性就有问题了，锂价低的时候，报废LFP电池的价格并没有市场想象的低。铁锂主要用火法修复，不能做火法修复就用湿法，提取锂元素要用湿法。
三元的回收没有做火法，没法做修复（元素配比不同，颗粒、形貌、结构等也不一样，杂质也多），一般要用湿法溶解再萃取，提取钴镍锰。
回收价格：LFP废电池的价格是新电池的10%-20% 。
镍钴回收量：新能源车的报废量还没起来，小电池、消费类回收渠道不畅通（垃圾分类做得不好），早些年在湖北收了2.5万个回收网点，发现光靠我们一家企业没办法做起来。我们目前规划到2025年通过动力电池回收镍超过4万吨，钴达到1万吨，锂达到7000-8000吨。
钴：每年回收5000金属吨。主要来自硬质合金，钴粉、碳酸钴、催化剂等，我们的优势来自于我们原有的硬质合金板块业务，和下游关系紧密，回收渠道畅通，电池和电池废料的占比20%不到。
镍：1万金属吨（2020年回收1万金属吨）。主要来自我们帮铜冶炼厂、新冶炼厂处理黄沙得到的废渣，来自废电池的比较少（占比同样20%不到）。
锰：之前外购占比很少，现在部分需求需要外购，绝大部分是买原生料，钴、镍原料都含锰，锌锰电池我们从创立之初就一直在回收。
回收率：之前锂的回收率只有60%-70%，现在有提升，但做不到天际说的99% 。锂的回收率近年上涨很多，但是对比镍钴还是有差距，我们有在布局研究院进行研究，希望能把锂的回收率提高到镍钴的水平，钴镍都做不到99%（就算买原生料MHP，回收率也就97%）。

对外合作

21年8月公司分别与亿纬签订1万吨回收镍产品合作备忘录、与孚能签署动力电池回收合作框架，直接打通与电池厂、车厂的回收渠道，完善动力电池全生命周期循环。

政策方向

2021年8月27日工信部等五部门印发《新能源汽车动力蓄电池梯次利用管理办法》，鼓励梯次利用企业与新能源汽车生产、动力蓄电池生产及报废机动车回收拆解等企业协议合作。
04 总结&投资策略
以上我们对格林美的业务以及所处行业，包括公司的财务情况有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：
行业层面：
1）总体来说，公司所处行业属于上游资源型行业，这是典型的周期性行业，所以，我们讨论格林美的时候一定要抓住这个大前提；
2）三元前驱体，属于高增速赛道，未来5年预期年化增速在29%；三元正极材料，行业增速回落至个位数，属于稳增长赛道；而另一个不可忽视的趋势是，以比亚迪为首的磷酸铁锂路线市占率在快速提升，这对三元路线增长无疑会造成负面影响；
3）四氧化三钴，四氧化三钴主要应用于移动电子产品、可穿戴设备等，行业增速预期在3%左右，属于稳增长赛道；
4）回收行业：
①目前比较成熟的回收行业是家电领域的回收，这个行业比较依赖政府补助，自身盈利能力相对较弱；
②汽车行业的回收，随着燃油车报废量增长，汽车回收行业也将迎来风口；
③动力电池回收方面目前体量还非常小，还处于一个探索初期，公司与三元相关的金属大多不来自于动力电池，具体来说，目前行业的困难体现在：
a.回收利用体系尚未形成；
b.回收利用技术能力不足；
c.激励政策措施保障少。
5）政策方向：由于动力电池回收行业整体发展滞后于新能源车的发展，所以，政策出台相应也会之后，但毫无疑问，动力电池回收方向是国家鼓励的，所以，可以预见的是，未来这个行业还会有更多的政策出台，不断地规范、优化这个行业的发展，这对于行业公司的盈利能力提升是有帮助的。
公司层面：
1）三元前驱体是公司的核心产品，市占率全球前三，赛道增速在29%，行业和竞争格局都相对优秀；
2）三元正极和四氧化三钴，属于稳增长赛道，公司三元正极竞争格局不占优，四氧化三钴竞争格局优秀排在全球前三；
3）从毛利、净利水平来看，公司是典型的周期性行业，主要依靠资源价格波动获得相对短暂毛利净利提升，从长期来看，公司的毛利净利水平提升并不明显，说明公司所处行业以及公司整体的行业地位一般，不属于一流的生意模式；
4）公司现金流水平波动较大，也呈现一定的周期性，近年来公司的现金流好转，主要依托存货增加下降，公司的应付应收账款天数朝着不利于现金流的方向发展，这也不是一个好现象，后续需要观察这点是否出现改善，公司存货周转整体水平在朝着更好的方向发展，后续需要观察能否延续；
5）成长性，公司的业绩也表现出较强的周期性，而公司的ROE常年维持在10%以下，客观来说这个数据是非常不理想的，说明公司的投入产出比非常低，一定程度上反应出资源回收这个行业至少在没有进入到大规模动力电池回收时代，不是一个滋润的行业；
6）我在写这篇文章之前，提出过两个疑问：
a、宁德时代、比亚迪这类新能源巨头如果自己去做电池回收，那么这个行业格局是否会发生颠覆？
b、以比亚迪为首磷酸铁锂路线市占率逐步扩大，对格林美这类以稀有金属为主的三元路线是否会遭受挑战？
有热心网友做了如下回复：
A、宁德时代、比亚迪两家企业本身就在做回收好多年，宁德孙公司邦普循环和格林美在回收市场份额差不多，都在20%以上，两家加一起几乎占据一半。比亚迪的回收一直自己在做，也是车企里面唯一自己在做的，不过只做自家，份额较低，并且也依然需要和专门的回收公司合作。
B、关于这点，下半年要上市的新车里面大半都是三元，碳酸铁锂今年增长快主要是因为年初锂便宜，以及五菱mini类车型卖的好，现在锂不断涨价，成本优势越来越低，另外很多小型新能源车也开始采用双电池版本比如长城欧拉，三元在中高端车型和海外市场依然是碾压的态势。
对于第一个答案我基本是认同的，宁德和比亚迪毕竟不是专业做回收的，所以第三方的回收龙头依旧有机会做大做强并且保持优势。
但是，我还是要提出一些质疑，因为从一个例子即比亚迪的动力电池占比依托其自身的新能源持续热卖而快速提升，所以，如果比亚迪对自身的动力电池回收有更好的补贴政策，那么比亚迪很可能通过回收自家电动车实现动力电池回收份额的快速提升。

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我们看到比亚迪的新能源车正在以每月1万辆的速度增长。

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而对于第二个问题，磷酸铁锂路线确实对动力电池的发展起着举足轻重的作用，今年磷酸铁锂电池增速各项指标均大幅超越三元电池。

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当然，不可否认的是，随着锂矿价格的上涨，磷酸铁锂的优势会出现一定程度减弱，但是长期来说锂矿价格会一直居高不下吗？锂矿资源相对于三元稀有金属谁的储备量更大呢？谁的开采成本更大呢？
所以，我个人认为磷酸铁锂的涨价只是占时的，后期磷酸铁锂的成本优势还是会优于三元，并且加上安全性的考量，磷酸铁锂路线占比持续扩大可能是更大的趋势，而非相反。
那么问题来了，锂资源的动力电池回收的经济性是值得商榷的，目前碳酸锂的价格已经到了16万，确实给磷酸铁锂电池回收带来了更好的经济性，但如果后期锂矿价格再度下行，导致回收经济性下降，这会给企业生产带来巨大的不确定性，一旦价格暴跌，导致的是大量回收生产线的暂停运行。

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以上，我们通过全盘分析后，对格林美企业特性有了更深入的了解，其实说到底，格林美的核心还是一家资源型企业，所以，其周期性它最大的特点。
而我们投资周期性企业一般在低位布局才能够获得较大的安全边际，目前随着资源价格的上涨，格林美的股价在今年上涨了61%，现在很难判断股价的下一步运行趋势。
因为资源价格已经极大程度上涨，这些因素已经体现在股价上，如果希望股价近一步大幅上行，那么需要资源价格持续超预期的表现。
从当前新能源车发展的趋势来看，相关资源价格确实很可能保持强需求态势，但是随着疫情发展逐步转向乐观，包括现在默沙东的新冠特效药也已经过了临床三期，全球资源产能存在复苏的预期，也可能导致资源价格进一步上行的不乐观。
当然，我个人认为我不具备判断资源价格走势的能力，但至少从当前的局势来看，我认为资源价格未来走势还是具有较大不确定性的，所以，在这样的背景下，我是不会去投资一家资源型企业的。
最佳投资时点还是资源价格处于相对低位的时候。
所以，我们对于周期型公司的估值是相对困难的，尽管如此，我们还是根据我们的预判拿出一个相对可参考的模型。
从过去10年的估值表现来看，公司的平均估值水平在60倍左右，我们通过±20倍来模拟公司的乐观和保守估值水平。

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从而我们得到如下估值表：

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前面我们也说了，由于公司的周期性特点，其利润无法完全准确的评估，需要大家针对具体年份去评判，一般来说，我们会选择资源价格处于相对低位的年份，且当我们观察到估值位于40倍PE下方的时候，是比较理想的击球区。
当前公司估值水平在523亿，从我们的估值来看短中期可能还是具备上行的空间，但是，我们基于安全边际的考量，我们不会选择在这个时间出手，因为一点资源价格反转，那么公司的估值可能就直接从乐观水平跌入保守区间，这是我们不希望看到的。

以上就是我们对格林美做的一个深度探讨，希望能够对您的投资有帮助。

Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！

动力电池回收龙头 国内动力电池回收龙头

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