为什么仍应慎言人民币汇率进入升值新周期人民币汇率为什么会升值 _小知识

历史似乎总是惊人的相似。在2015年811汇改之后，人民币兑美元汇率总体上进入了波动中贬值的通道。2015年下半年，人民币兑美元贬值了6.22% 。2016年，人民币兑美元贬值了6.83% 。2017年，人民币兑美元升值了5.81% 。正是在2017年，市场上出现了有关人民币汇率进入了新的升值周期的言论，而笔者在当年发表了一篇名为“贬值压力未根除慎言汇率新周期”的文章（《国际金融》，2017年第10期）进行反驳。结果，在2018年与2019年，人民币兑美元汇率分别贬值了5.04%与1.65% 。2020年年初至今（截至9月3日），人民币兑美元汇率升值了2.07% 。近期，市场上再次出现了人民币兑美元汇率将会进入长期升值周期的观点，资本市场上甚至涌现出“汇率牛”将会驱动大盘上涨的言论。
【为什么仍应慎言人民币汇率进入升值新周期人民币汇率为什么会升值】笔者认为，即使在当前，我们也仍然应该慎言人民币汇率已经进入了新的升值周期。在未来较长一段时间内，人民币兑美元汇率呈现双向波动可能依然是大概率事件。甚至不排除在特定冲击下，人民币兑美元汇率显著贬值的可能性。
首先，认为人民币兑美元汇率将会进入长期甚至周期的观点，最重要的论据之一，就是美元指数将会由牛转熊，步入长期下降阶段。笔者承认以下两个事实，第一，在过去几年内，人民币兑美元汇率走势的确与美元指数走势之间呈现出高度的负相关，也即当美元指数走强时，人民币兑美元汇率走弱，反之则反是；第二，结合当前的各种数据来看，美元指数大概率的确步入了熊市（张明：“美元指数大概率已经步入熊市”，《中国外汇》，2020年第16期）。但是，考虑到美元作为全球重要避险货币与反周期货币这两个特征，我们不能轻易认为美元指数短期内将会非常陡峭地下行。相反，美元指数走势将会体现出很强的波动性。
事实上，在2017年出现过类似的讨论。美元指数在2017年1月3日达到103.3的阶段性高点。随后在2017年年内显著下降，到2017年年底下降至92.3，下降了11个点。从当时来看，很容易得出美元指数已经由牛转熊的观点。但事实上，美元指数在2020年3月再度上升至103附近。当前的美元牛市之所以出现了双头的特点，一方面是因为最近几年来全球范围内不确定性显著上升（例如中美摩擦、英国脱钩、新冠疫情等），另一方面是因为全球经济依然处于长期性停滞怪圈。在上述两个原因中，第一个原因会强化美元的避险货币角色，第二个原因会强化美元的反周期货币角色。这双重原因推动美元指数在2020年3月再次到达周期高点。
从当前展望未来，全球不确定性高企与全球增长低迷这两个因素并未改变，反而可能进一步强化。从全球不确定性来看，今年11月美国将会进行大选。此外，美俄、美欧、中东地区的各种冲突也不容低估。从全球增长低迷来看，2020年全球经济可能收缩4.9%，远差于2009年的全球零增长。因此，从这两个角度来看，美元依然可能在一定程度上受到投资者的青睐。美元指数的下行过程中不会平坦，甚至可能在某些条件下再度强势反弹。
此外，我们必须看到，美元指数衡量的是美元兑六种发达国家货币汇率的加权平均数，美元指数的篮子中并不包含人民币。因此，美元指数下降并不必然意味着人民币兑美元汇率的升值。事实上，在中美贸易战持续全面加剧的极端情形下，美元指数与人民币兑美元汇率双双贬值的可能性是完全存在的。
其次，认为人民币兑美元汇率将会进入长期甚至周期的观点，认为在中国经济与全球经济增速保持较高增长差，中国国内利率显著高于全球利率的前提下，中国必将迎来持续的资本流入，而这将推动人民币兑美元汇率升值。
笔者认为这个观点符合事实，但它并不能保证短期资本总是源源不断地流入。事实上，最近一两年来，国内股市投资者开始越来越深刻体会到北上资金频繁流入流出对国内蓝筹龙头股的股价冲击。在较大程度上，北上资金大进大出的波动性造成了国内蓝筹龙头股股价的波动性。换言之，我们必须看到，短期跨境资本流动具有很强的套利性质，在内外条件发生变化之后，资本流动的规模与方向将会频繁变动。我们不能想当然地认为，外国机构投资者就是非常稳定的长期投资者。在这一方面，看看巴西、阿根廷、土耳其、俄罗斯的例子就足够说明问题了。
更重要的是，当前中国的跨境资本管制具有很强的“宽进严出”的特点，这一特点是在2015年811汇改之后形成的。在811汇改之后，为了遏制人民币兑美元汇率的快速贬值，中国央行采取了动用外汇储备干预市场、对离岸市场进行干预、反复调整人民币兑美元汇率中间价的对策，此外，中国央行从2016年下半年起开始陆续收紧对各类资本流出的管制。例如，从年度国际收支表来看，迄今为止，中国的直接投资流出、证券投资流出与其他投资流出的绝对规模均在2016年达到历史性高点。2017年至2019年，上述三种类型投资流出总体上体现出缩量的特征。考虑到中国经济体量的不断变大，上述证据只能说明，这种跨境资本流出的收缩主要是跨境资本管制趋严后的结果。
但即使这样，地下渠道的资本外流依然不容小觑。例如，2009年至2019年，中国国际收支表中连续11年出现了错误与遗漏项净流出。尤其是2015年至2019年，该项目净流出规模显著上升，四年内年均流出2064亿美元。在2018年、2019年，中国年度国际收支表更是出现了一个奇怪的现象，也即经常账户、非储备性质金融账户的余额之和（顺差），基本上等于错误与遗漏项净流出。
最近国内出现了另一个观点，即当前中国央行应该加快资本账户开放，用开放去应对美国的摩擦。考虑到中国国际收支结构的上述特征，这一观点无疑是非常荒谬的。假定在当前，中国央行全面开放资本账户，究竟资本会大举流入呢，还是大举流出？还是先大举流入后，再以更大的规模大举流出？换言之，在中国国内系统性金融风险尚未得到根本性控制之前，中国政府不应轻易地全面开放资本账户。
有一种非常天真的观点，认为一旦资本账户开放，外国投资者的资金流入将会大致抵消本国投资者的资金流出，也即总体资本流动不会发生重大变化。作为一个长期的跨境资本流动的研究者，我可以负责任地说，在很多情形下，作为新兴市场国家的东道国都会非常郁闷地发现，内资外流与外资外撤总是高度重叠、同时发生的，而一旦内外资同时外撤，对一国国际收支、本币汇率、资产价格的负面冲击可想而知。
再次，认为人民币兑美元汇率将会进入长期甚至周期的观点，认为当前人民币兑美元汇率已经充分市场化了，近期对美元的升值具有基本面推动的特点。
但事实上，自2015年811汇改以来，人民币兑美元汇率的贬值之所以最终能够被成功遏制，一方面与前述“宽进严出”的跨境资本流动管理有关，另一方面也与2017年5月以来逆周期因子的实施有关。即使有些时候逆周期因子看似没有发挥作用，但它的存在对稳定外汇市场上投资者的汇率运动预期而言是非常重要的。不难想象，如果宣布全面开放资本账户，再加上取消逆周期因子，那么在极端情形下，人民币兑美元汇率将会发生何等的大起大落。
综上所述，笔者认为，考虑到美元指数下行的波动性、“宽进严出”的资本管制格局，以及逆周期因子对于人民币汇率的稳定作用，再考虑到未来全球不确定性高企与全球增长乏力的特点，目前仍应慎言人民币汇率进入了新周期。
（作者为中国社科院世经政所国际投资室主任、研究员）
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