简单观察|董小姐的四两拨千斤作者：松松

作者：松松
编辑/修改：松松
2019年末，添信资本公布了2019年度最具影响力并购榜单，第一名是高瓴资本收购格力电器。
企业收购是投资者迅速实现对外发展战略的有效手段，它可以大大缩短投资项目的建设周期，迅速扩大生产规模。此外，它在资本投入、市场开拓、取得关键技术和人才，增强企业的竞争和保证企业利润水平等方面都有许多有利之处。【1】
企业收购的“水”非常之深，几乎所有的关键因素都是博弈的结果。
比如收购价格。收购价格自然不是凭空捏造的，收购方会根据被收购方的实际情况用模型进行计算。
但是实际上的交易价格可能会和模型结果完全不同，毕竟双方的信息来源不同，又加上市场竞争等复杂的原因，达成共识的价格实际是双方不断“冲突-沟通-再冲突-再沟通”之后的结果。
再比如交易结构/架构。交易结构（DealStructure）是买卖双方以合同条款的形式所确定的、协调与实现交易双方最终利益关系的一系列安排。【1】
里面涉及的内容就多了，比如收购方是现金交易还是股权交易，内部控制方式如何，股权结构怎么样，风险谁来承担。
这一系列规定都是双方协商而成的（当然要符合法律规定），因为本质上涉及到利益分配的问题，这个过程十分漫长但是却非常精彩。
高瓴资本收购格力电器，就设置了一部教科书式、史诗级的交易架构，非常值得花时间细细品读，今天我们就看看这一桩收购案。按照公众号老规矩，本文分为如下几个部分：
01各方登场
02交易结构解析
03后记
01各方登场
2019年12月13日，珠海市人民政府出具红头文件，批准高瓴资本收购格力电器，买卖双方约定的生效条件得到满足，合同正式生效。
高瓴资本从珠海国资下属的格力集团手里，收购近10亿（准确为902,359,632）股格力电器股份，每股价格46.17元，金额合计约417亿，最终拥有格力电器15%的股份，成为格力电器第一大股东。
这宗交易里面出现了好几方，我们来一个个看看他们是谁。
被收购方：珠海格力电器股份有限公司（以下简称“格力电器”），格力电器大家并不陌生，核心产品是格力空调，董事长是“董小姐”-董明珠女士。近几年，格力电器的业绩斐然，财务指标迷人，市值达3881.95亿元（截至2019年12月27日），被股民称为“白马股” 。
出售方：珠海格力集团有限公司（以下简称“格力集团”）。很多小伙伴搞不清楚格力集团和格力电器的关系，其实很简单，格力集团是格力电器的母公司。
随着时间推移，由于种种原因，格力集团拥有的格力电器股份不断减少，但是在本次收购之前，仍是格力电器最大股东-拥有格力电器18.22%的股份。
格力集团的控制人是珠海市人民政府国有资产监督管理委员会（即，珠海国资， 100%控股格力集团），因此格力集团是纯国企。
收购方：高瓴资本。一家专注于长期结构性价值投资的投资公司，国内顶尖基金，由张磊先生创立。目前已发展成为亚洲地区资产管理规模最大的投资基金之一，管理规模约600亿美元。
高瓴资本投资的企业名声显赫，百度，腾讯，京东，美团等等，他的创始人及团队都是高手中的高手。
因此，这桩收购案可以这样描述：一家国内顶尖投资机构受让国有企业手里的股权，成为一家市值约4000亿公司的最大股东。
当然，这桩收购案并不是仅仅因为参与方名气大而知名，其收购手法之精彩和未来想象空间之大，才是它被称为“2019年最经典一役”的原因。
02交易结构解析
这次收购，最大收益方的是董小姐。
董明珠领导的管理层通过极其精妙的交易架构和杠杆设计，以极少的实际出资额和持股比例，实现了对格力电器全方位的强力控制，今后的格力内外，再无力量可以制衡这位素以强硬著称、说一不二的铁娘子。【3】
有读者会疑惑，收购方不是高瓴资本吗，和董小姐有什么关系呢？
在本次收购案中，承担具体股权收购义务的实体为珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）(以下简称“珠海明骏”) 。
珠海明骏出资约417亿元从格力集团手中接盘格力电器上市公司15%的股权，成为格力电器新的第一大股东，而原来的第一大股东格力集团的持股比例则降至3.22%（18.22%-15%）。
明确珠海明骏的架构是我们理解这次收购的第一步。珠海明骏有双重架构，它既是有限合伙企业，又是私募合伙基金。
作为合伙基金，珠海明骏的投资运作自然由基金管理人来负责实际执行，它的基金管理人正是大名鼎鼎的高瓴资本旗下的珠海高瓴，因此本次收购说是高瓴资本的收购并没有太大问题。
但珠海明骏又是一家有限合伙企业。这就是它特殊的地方，也是它和董小姐相关的地方。有限合伙企业和“一股一权”的公司制企业有着明显的区别。
有限合伙企业的经营权和财产权是完全分开的，这种企业有两种类型的合伙人：普通合伙人（GP-GeneralPartner）和有限合伙人（LP-LimitedPartner）。
GP负责经营，它可以只在合伙企业中拥有极少的财产份额（如1%）但是却拥有全部的经营权，而LP可以在合伙企业中享99%的财产份额，但却无权参与合伙企业的经营决策和执行，他们的身份只是纯财务投资者。
用大白话说， GP负责做事， LP负责出钱。
聪明的读者可以想到，珠海明骏的GP是董小姐。但准确的说，董小姐是通过一系列复杂的操作成为了珠海明骏GP 。
总结起来，董小姐是这么操作的：董小姐以GP及最大出资人身份控制格臻投资，格臻投资以第一大股东的身份控制珠海毓秀；
而珠海毓秀以GP身份控制珠海贤盈，珠海贤盈则继续以GP身份控制珠海明骏；
最后再由珠海明骏出面以第一大股东身份持股15%并控制着格力电器上市公司——这就是董明珠在这次混改中精心设计的核心控制权架构。【4】
上述架构简单理解就是董小姐通过股权层层嵌套成为了珠海明骏的GP 。
通过这次交易结构设计，在高瓴资本的帮助下，董小姐通过珠海明骏可以控制格力电器15%的股权，但是实际上董小姐能施加控制的股权比这个要多。
首先，董小姐本身直接持有格力电器0.74%的股权，其次，这次收购完成，按照约定，董明珠控制的管理层还将额外获得最多4%的格力股权激励；
最后，由格力经销商体系控制的持股实体京海投资直接持有格力电器8.91%的股权，凭借董明珠在格力销售体系的多年经营，相信董小姐能够对京海投资施加重大影响。