上半年|经营数据存疑，海正药业溢价2倍收购瀚晖制药背后：成长有限( 二 ) 海正药业（600267.SH）以44亿元收购控

根据天健会计师事务所出具的审计，上半年，瀚晖制药实现营业收入20.08亿元，成本6.68亿元；2019年和2018年营业收入分别为42.99亿元和38.19亿元，成本14.15亿元和15.18亿元。
从18年以来的收入和成本来看，上半年基本为全年一半左右的水平。这意味着今年下半年瀚晖制药仍能实现约20亿元的营业收入，并增加近7亿元的营业成本。

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瀚晖制药前5名客户营业收入情况也证实了这一规律。
今年上半年、2019年和2018年，瀚晖制药从前5名客户获得营业收入分别为15.27亿元、31.95亿元和30.50亿元。
其中，排第一的华润医药商业集团和海正药业上半年贡献收入6.17亿元和4.07亿元，均接近19年、18年的12.76亿元和12.47亿元、8亿元和8.20亿元的一半。
上下半年基本对半分的营业收入，是否意味着瀚晖制药下半年有望实现的20亿元营业收入，还将带来与上半年同样3.89亿元的净利润？
情况可能并非如此。根据海正药业的年报和半年报披露，今年上半年，瀚晖制药保持了利润水平与去年同期持平。 2019上半年，瀚晖制药实现营业收入22.09亿元，归母净利润3.40亿元。 2019年全年，瀚晖制药营业收入42.99亿元，归母净利润5.41亿元；2018年瀚晖制药营业收入仅为38.19亿元，但归母净利润却高达5.29亿元。
值得注意的是， 2018年上半年，瀚晖制药20.34亿元的营收和3.89亿元的归母净利润，在数值上几乎与今年上半年的20.08亿元和3.89亿元一致。
2018年以来的情况表明，瀚晖制药上半年营收基本占全年的一半，但归母净利润占全年比重则较大， 19年和18年分别为62.85%和73.53% 。假设经营环境不变，照此测算，今年全年归母净利润或接近5.29亿元——6.19亿元区间，同比增长区间接近-2.22%至14.42% ，与上半年14.42%的净利润同比增幅吻合。
由此可见， 2018年以来，瀚晖制药的经营已经趋于稳定，似乎进入平台期，后续爆发性增长的可能性目前难以看到。
难言高增长
而瀚晖制药下半年归母净利润也如营收一样翻倍的、惹人联想的预期同样基本落空，全年营收和归母净利润较去年大幅增长可能性不大，则其对海正药业全年净利润的增厚，在今年仅限趋于稳定的另外49%净利润，并在后面的一些年限内基本固定下来，从而失去更高增长的预期。
100%并表后，海正药业在总资产和营业收入不变的情况下，今年上半年的归母净利润将由较去年同期增长357.31%的2.41亿元，调整为3.92亿元。
有深圳私募人士向时代财经采访人员指出， “如果不考虑海正药业业绩高增长的持续性，每年由瀚晖制药贡献5亿元左右的净利润，还是很不错的标的，只是成长性不足。 ”
而从明年开始，海正药业的业绩要想继续今年的高增长，基于瀚晖制药的经营趋稳性，还需要依靠其他业务或资产发力。
实际上，不仅瀚晖制药近三年来营收和净利润波动较小，海正药业的经营规模也已经固化。 2017年至今年上半年，营业收入分别为105.72亿元、101.87亿元、110.71亿元和53.18亿元。
除瀚晖制药之外，海正药业其他子公司的盈利能力均不强。今年上半年营收28.02亿元的海正药业（杭州）有限公司归母净利润亏损2301.66万元，营收18.92亿元的浙江省医药公司归母净利润仅为1857.55万元。去年全年，海正杭州和省医药公司归母净利润分别为-8519.17万元和4072.37万元。
异常的经营数据
事实上，瀚晖制药上半年20.08亿元的营业收入和3.89亿元的归母净利润，只是明面上的光鲜。上半年，疫情的影响还是给瀚晖制药留下了痕迹。