金证研|上亿元转贷或无真实交易背景，厦钨新能：上游钴矿供应趋紧业绩承压( 二 ) 《金证研》沪深资本组云野/资本研究员

据招股书， 2017-2019年，厦钨新能钴酸锂的毛利率分别为10.78%、8.26%、2.89% 。
据同行业可比公司年报及招股书， 2017-2019年，长远锂科钴酸锂毛利率分别为28.9%、15.79%、5.87%；2018-2019年，当升科技钴酸锂毛利率分别为8.94% ， 19.01% ， 2017年钴酸锂毛利率未披露；2017-2018年，巴莫科技钴酸锂毛利率分别为8.25%、7.61% ， 2019年钴酸锂毛利率未披露。
由于杉杉能源、容百科技并未披露钴酸锂的具体毛利率，厦钨新能钴酸锂同行业可比公司选取长远锂科、当升科技、巴莫科技这三家，即2017-2019年，其同行业可比公司钴酸锂的毛利率均值分别为18.58%、10.78%、12.44% ，同期，厦钨新能钴酸锂毛利率分别10.78%、8.26%、2.89% ，低于同行均值。
值得注意的是， 2019年厦钨新能钴酸锂毛利率仅2.89% ，低于同行均值9.55个百分点。
且厦钨新能在招股书中表示，因执行相应钴中间品长采协议，导致2018年末至2019年初入库的钴中间品成本相对较高，且部分钴中间品尚需进一步委托加工为氯化钴、四氧化三钴后，才能进行生产领用，该部分高价库存基本在2019年进行持续消化，进而导致当期钴酸锂原材料成本高于市场价。
回溯厦钨新能产业链上游，锂电池正极材料行业原材料供应或存隐忧。
二、上游钴矿供应趋紧，盈利空间或遭挤压
从成本结构分布看，厦钨新能的直接材料成本占营业成本九成以上，其中含钴原料生产成本占比高。
据招股书， 2017-2019年及2020年1-6月，厦钨新能主营业务成本分别为36.27亿元、62.62亿元、63.84亿元、27.4亿元，其中直接材料成本分别为33.67亿元、57.1亿元、57.56亿元、24.43亿元，占同期主营业务成本的比重分别为92.84%、91.19%、90.15%、89.18% 。
可见，厦钨新能直接材料成本高企，占主营业务成本高达九成。
据招股书，厦钨新能生产所需的主要原材料包括钴、锂、镍、锰等金属盐类，以及外购的四氧化三钴、NCM三元材料前驱体。其中对于钴、镍和锂金属盐消耗量最大。目前国内外镍、锂资源供应相对充足，而国内钴资源缺乏，供应状况较易受到不确定因素的影响，价格往往存在较大波动。
据招股书，厦钨新能自诩“锂离子电池正极材料同行业中钴需求量最大的企业之一” ，其钴酸锂产品含钴量较高，生产成本中，含钴原料的成本占比在80%以上，而NCM三元材料中含钴量也相对较高，含钴原料成本占比约为30% 。
2018年，厦钨新能含钴原料单价同比上涨幅度在20%以上， 2019年下滑幅度在50%以上。 2020年1-6月处于相对稳定水平，整体上看近三年含钴原料采购单价波动较大。
据前瞻产业研究院数据，目前全球可利用钴矿资源主要集中于刚果(金) ， 2019年刚果(金)钴矿产量占到全球的70% 。
而招股书显示，国内钴矿资源极度稀缺，九成以上的钴矿资源需依赖进口，主要来源地即是刚果（金）。
据中国有色金属工业协会数据， 2020年5月份起，国内钴原料进口量下滑幅度显著超过刚果（金）钴产量降幅，主要系由于南非封港等因素导致钴产品难以运出，预计2020年下半年国内钴原料供应将持续紧张，极端情形下四季度国内冶炼企业存在断供风险。在供应缺口和补库刚需带动下，钴价或将大幅上涨，冲击40万元/吨高位。
招股书中，厦钨新能亦表示，作为正极材料生产企业，公司对于钴、锂等原材料价格的波动较为敏感，尚缺乏对上游金属矿产资源的有力控制。
考虑以上因素，未来钴价上涨或影响到正极材料生产企业的盈利空间，厦钨新能的风险控制能力将受考验。此外，厦钨新能偿债压力高企的问题同样值得关注。
三、资产负债率过“红线”利息费用“吞噬”净利润，偿债压力高企