债券杂志|| 客观认识杠杆水平抬升，特稿开源证券首席经济学家赵伟

开源证券首席经济学家赵伟
开源证券研究所宏观分析师杨飞
国内实体经济部门杠杆水平抬升
2020年初以来，国内实体经济部门杠杆水平连续抬升。国家资产负债表研究中心（CNBS）的数据显示， 2020年上半年，实体经济部门杠杆水平出现大幅抬升（见图1），较2019年底上升21个百分点，至266.4% ，创历史新高。其中，企业部门杠杆率由回落转为上升，二季度较2019年底上升13.1个百分点，至164.4% ，创历史新高；政府部门杠杆率上升4个百分点；居民部门杠杆率也上升3.9个百分点。企业部门杠杆率上升幅度明显大于政府部门和居民部门。

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具体来看，在上半年政府部门杠杆率上升的4个百分点中，中央政府和地方政府分别贡献1个和3个百分点（见图2）。这与财政分工等因素有关。一般财政支出负责落实“六保”任务，中央政府在其中承担的份额较多；政府性基金发力“稳投资” ，这主要由地方政府负责。上半年，国债、由中央政府承担本金偿付职责的特别国债等中央赤字规模为3.6万亿元，地方政府债、由地方政府承担本金偿付职责的特别国债等地方赤字规模接近7.5万亿元。自2020年初以来，地方政府债的发行节奏明显快于国债，因而地方政府的杠杆率上升幅度大于中央政府。

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政府部门的加杠杆行为不仅表现为政府部门杠杆水平抬升，还表现为企业部门杠杆水平抬升。这与“稳增长”的具体措施主要由国有企业和城投平台承担有关。 2020年上半年，与基建相关的债务融资明显增多（见图3），国有企业和城投平台债券融资放量，募集资金注明用于项目建设的占比有所抬升；同时，信用债募集资金注明用于补充运营资金的占比也出现上升，这可能缘于企业经营现金流恶化，并在一定程度上导致企业杠杆率上升。

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居民部门的杠杆水平在一定程度上受到线下消费、商品房销售等因素的影响。 2020年一季度，居民部门杠杆率上升1.9个百分点，二季度继续上升2个百分点。受疫情影响，一季度居民贷款增速整体回落，但名义GDP出现负增长，导致居民部门杠杆率被动抬升。此后随着国内疫情防控形势逐渐向好，线下消费、商品房销售逐步恢复，居民短期和中长期贷款规模加速修复，进一步推升了居民部门的杠杆水平。
杠杆水平上升背后的政策思路分析
国内实体经济杠杆水平的明显抬升与疫情背景下政策托底加码有关。财政政策加大稳企业、保就业、基建等领域支出，货币政策保持稳健予以配合。从全球来看，为缓解疫情的冲击，主要经济体纷纷加大财政刺激和货币宽松力度。例如，美国已推出2.9万亿美元的财政刺激计划，约占其2019年国内生产总值（GDP）的15% ，相关资金用于抗疫、救助中小企业和中低收入人群等。美联储迅速、大幅降低基准利率，实施无上限的量化宽松等政策。国际货币基金组织（IMF）预计， 2020年主要经济体的财政赤字率将较2019年明显上升（见图4）。

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【债券杂志|| 客观认识杠杆水平抬升，特稿】本轮我国加杠杆的思路和方式与传统周期有所不同，实体经济杠杆率的变化幅度小于传统的稳增长阶段，结构上呈现明显的“政府加杠杆、居民稳杠杆”特征。政策在稳增长、调结构和防风险之间保持动态平衡。自2020年2月以来，稳增长措施加快落地，项目开复工速度加快，以尽快形成有效投资。与传统周期相比，稳增长的结构性发力特征明显，聚焦补短板、锻长板、惠民生等领域，在加强基建投资的同时，注重推动产业改造升级，扩大战略性新兴产业投资。在稳增长过程中，防范地方债务风险等要求并未放松，注重把控项目质量和风险，避免低效、重复投资。因此，当前杠杆水平的变化体现了政策长短期的平衡。其中短期政策服务于“六稳”“六保” ，中长期政策的重心在于调结构；短期政策主要为调结构创造相对平稳的宏观环境，推动经济高质量发展，实现稳增长和防风险的长期平衡。