债券杂志|| 客观认识杠杆水平抬升，特稿( 二 ) 开源证券首席经济学家赵伟

短期政策效果逐步显现
随着稳增长效果显现，经济将加快修复。在供给端，制造业产出加速增长（见图5），建筑、汽车产业的拉动作用明显。相应地，对政策较为敏感的基建投资、汽车消费等需求修复明显，地产投资快速修复，韧性十足，但居民消费修复速度总体相对较慢。从年内来看，广义财政支出加快仍将对基建投资形成支持；随着存量项目赶工期和项目新开工，地产投资的韧性预计会延续一段时间，但四季度可能面临一些不确定性；居民消费的修复幅度可能受到就业和收入等因素的制约。

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经济加快修复，但就业状况改善较慢，重点群体就业压力较大。 2020年年中，全国调查失业率达到5.7% ，远高于过去两年的平均水平；新增就业人数仅为2019年同期的8成左右。就业市场修复较慢与经济修复的结构分化有关——生活服务类、部分外贸类行业就业的修复速度较慢。此外，小微企业景气度修复明显较慢，也制约了整体就业率的上升。从中短期来看，就业压力可能会持续存在。
在结构性失业的背景下，受疫情冲击较大的生活服务类行业、小微企业等仍将是保就业、保企业等政策的支持重点。货币政策在保持流动性合理充裕的同时，将更加注重“精准导向” ，加大对吸纳就业主体的融资支持。
2020年年中以来，广义财政支出加快。 2020年1—7月，广义财政支出增速上升至2.2% 。在财政收入平稳修复、政府债融资支出加快落地的情况下，预计下半年广义财政支出增速将明显上升，政策也将呈现较强的延续性；全年广义财政支出增速将在5%～10%的水平。随着广义财政支出加快、财政存款不断投放，以及基建项目等对需求产生拉动，预计信用派生行为将增多。
中长期政策推动产业转型
从中长期来看，杠杆是把“双刃剑” 。伴随杠杆水平的持续抬升，债务对经济行为的压制作用将逐步凸显，资金利用效率会下降。为解决这一问题，政策层面在引导“旧经济”出清，加快“新经济”培育。这也体现出去杠杆是场持久战，其本质是产业转型升级。
引导“旧经济”出清的政策思路主要从控制增量和化解存量两个维度展开。在控制增量方面，通过《政府投资条例》（国令第712号）、中央与地方事权划分等制度的配套组合，明确地方财政支出责任，规范政府部门的杠杆行为；规范房地产融资端行为，以推动房地产领域的供给侧结构性改革。在化解存量方面，自2019年以来，市场化债转股、市场主体退出等政策加快落地。
加快“新经济”培育的政策思路主要体现为对新兴产业的扶持和培育，加快产业转型升级。自2015年以来，政策层面对新旧动能转换的重视程度明显提高，重要会议中的相关表述出现的频次也显著增加。为保障新兴产业的快速发展，财税、金融等政策对新兴产业的支持力度也在加大。其中，以5G、云计算、大数据等为代表的新一代信息技术领域，以及高端装备制造、新能源汽车等领域最为典型，相关政策思路较为明确，政策支持力度相对更大。