经济学家圈|雅居乐雅城集团赴港上市估值是个问题

【经济学家圈|雅居乐雅城集团赴港上市估值是个问题】

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本文作者：圈哥
背着近千亿短债的雅居乐正在把园林家具装修业务打包赴港上市，准备上市的公司叫做雅居乐雅城集团有限公司（下称雅城集团），这家公司还有一个名字叫做雅城科创，科创两个字可以看出雅居乐对这个从事园林家具装修公司赋予的概念：智能制造、智慧家居、人居园林。雅城集团主要包含两大业务，一部分是绿色生态景观服务，另一部分是智慧装饰家居服务。
雅城集团前身为中山时兴，主要从事装饰家居业务，成立于2000年， 2006年雅居乐全资附属公司中兴收购中山时兴全部股权。 2015年，雅居乐成立广州雅玥，进入绿色生态景观服务行业，并在此后几年陆续收购江苏百绿、北京京林、广东美景，以扩大在该领域的业务规模。
分析来看，这家公司的三年数据还不错，营收利润都保持着高速增长， 2017年-2019年，雅城集团的总收入分别为15.48亿元、35.09亿元及50.92亿元，年复合增长率为81.4% 。年内利润分别为2.64亿元、4.90亿元及8.22亿元，年复合增长率为76.3% 。
数据真不错，但是数据背后却难言不错。收入模型单一是其一，看家本领没迭代是其二。两者合一恐怕真禁不住细看，给个稍微高点的估值真挺难。

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需要注意的是，雅城集团这家公司的营收基本来自于雅居乐，这叫一根独木，收入模型单一。 2017-2019年，来自雅居乐及其它关联方收入占雅城集团总收入的比例分别为99.4%、91.1%、78.9% 。可以预见未来很长一段时间里，雅城集团的大部分营收都来自雅居乐。换言之，雅居乐新做多少楼盘，雅城集团的收入就会随之波动。
这里的一个问题是，如果雅城集团成功上市融资，现金流自然比较充裕，在变成两个单独上市主体后，雅居乐是否会大规模拖欠雅城集团的装修、园林景观账款？似乎还真有这个可能。

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以雅城集团目前应收现状来看，其2017-2019三年的贸易应收账款分别为8.48亿、12.6亿元、26.99亿元，而雅居乐关联方应付账款同期则分别为8.65亿、11.92亿、20.08亿。
简单来说，雅居乐拿地盖房子，雅城集团接毛坯楼盘的精装修业务，以上数据都已表明雅城集团在业务模式上并不独立，基本依附于雅居乐，拖欠账款就变成一个正常的商业逻辑。
这也导致了另外一个问题，如果雅居乐当年项目减少，就会导致雅城集团收入难以为继，所以雅城集团的收入模型是独木支撑。至于说雅城集团的园林景观业务，则还需要长期观望，因为这个活计现在以及未来都会是一片惨烈的红海。

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