中外管理杂志|金岩石：为什么“长期交易者”，总是能赢“长期持有者”？

“巴菲特价值投资理论，究竟错在哪里？”系列之四——中国A股的数据是：70%赔钱的账户背后，多数是长期持有者。而10%赚钱的头部账户背后，多数是长期交易者。那么，长期交易者赚的是谁的钱？责任编辑：李靖
过去50年最重要的金融创新，是股权投资产业化，从而形成了证券化的一级市场和二级市场。在证券化驱动产业创新的趋势中，两级市场的价值偏好不同。一级市场是市场经济学，二级市场是市场行为学。
股票价格，是在二级市场的交易中形成的。二级市场的投资人有一个“7-2-1”魔咒（也被称为“二八定律”），即70%的账户赔钱， 20%的账户平手， 10%的账户赚钱。再进一步解读中国A股的数据——70%赔钱的账户，多数是长期持有者，而10%的头部账户，多数是长期交易者。于是就有了本文的话题：长期交易者的超额收益从何而来？

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长期交易者赚的是：长期持有者自愿放弃的现金收益根据股票市场的赢家/输家的博弈论，人们很容易相信：股市赢家赚的是输家的钱！这个似是而非的“常识” ，理论依据是“零和游戏” 。从这个“常识”出发，会产生一个问题：10%头部赚钱的账户中，剔除违法不当得利，合规合法参与交易的超额收益是从哪里来的呢？首先要区分股权和股票的两种价值投资，一般说来，股权是公司的价值，资金一旦注入被投资企业就丧失了流动性（协议安排除外），所以注定是长期投资。投资人和被投资企业共同成长，这个价值，经济学定义为“时间价值” ，股权投资要到公司上市后才能获得流动性。
股权到股票是惊险的一跃，股票投资可以选择退出或变现，这个价值，金融学定义为“交易价值” 。长期的时间价值是投资人放弃流动性的对价，短期的交易价值和流动性却是现代股票市场的本性。
在股票市场上，长期持有者的偏好和长期交易者的偏好不同，于是就有了两种投资价值，其一是长期价值投资，买了就不卖，放弃流动性；其二是长期波段操作，买了就想卖，偏好流动性。两种投资人之间并不构成赢家/输家的博弈，因为双方不是交易对手，持有者放弃流动性，交易者偏好流动性。这时，第三方登场，接盘者加入，长期交易者和自由接盘者的博弈持续进行，交易双方随时可能成为赢家/输家的博弈。
这时，长期交易者的超额收益来源于接盘人吗？不是！就像楼市泡沫升腾来源于买房者惜售一样，人们持有房产的禀赋效应（Endowment Effect）即本能高估已持有的房产而限制了存量房产的流动性，抬高了房产泡沫的虚拟财富价值。股市更是如此，人们持有股票的禀赋效应也会产生资产泡沫，提升虚拟财富价值，所以即时交易的赢家/输家是表象，交易者赚的是长期持有者放弃流动性而抬高的溢价。