债务水平\＂神奇下降\＂背后玄机如何? 扫码下载中金网APP摘

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摘要:在形势严峻的2015年冬天，由于股市暴跌、人民币贬值以及有关可能爆发金融危机的预言，政府的经济管理能力遭到外界的严重质疑。但两年后的今天，中国政府的经济管理声誉似乎已经恢复:中国市场和中国经济已经反弹，而最令人印象深刻的是，中国庞大的企业债务规模占国内生产总值(GDP)的比例出现自2011年以来的首次下降。

在形势严峻的2015年冬天，由于股市暴跌、人民币贬值以及有关可能爆发金融危机的预言，政府的经济管理能力遭到外界的严重质疑。但两年后的今天，中国政府的经济管理声誉似乎已经恢复:中国市场和中国经济已经反弹，而最令人印象深刻的是，中国庞大的企业债务规模占国内生产总值(GDP)的比例出现自2011年以来的首次下降。

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市场将此解读为中国国内决策的重大胜利，而由于采取了严厉措施控制过剩产能以及限制新增贷款，中国监管机构的确也是功不可没。

但对此也有一种不那么乐观的解释，即中国债务占GDP的比例往往在出口疲软时上升，而在出口强劲反弹时下降，正如过去一年的表现那样。这意味着，中国未来几年能否成功避免债务危机不仅取决于国内政策，也取决于全球经济的增长状况。预测另一轮人民币升值周期的到来可能为时尚早。即便在中国政府最新经济发展规划中削减债务的重要性有所下降，但中国领导层不太可能容忍人民币出现再次大幅升值，因为这将对出口产生负面影响。

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从直观上看债务与出口之间的关系也完全讲得通:中国政府对增长目标的执着意味着，当外部需求疲软时，中国将增加投资，甚至不惜推高债务，最明显的例子就是2009年的巨额刺激措施。此外从经验上看这一结论也成立:自21世纪初以来，中国负债比率的同比变化与出口增长移动均线具有很强的负相关性，即便剔除金融危机后实施刺激措施的时期也是如此。

过去10年出口对中国经济增长的重要性已经下降，但仍然意义重大。从2016年第一季度到2017年第三季度(基本与去杠杆化时期吻合)，净出口对经济增长的影响已经从构成0.8个百分点的拖累转变成0.2个百分点的提振，折合年率的净变化约一个百分点。

债务其实并未消失，实际只是转移了，这一次政府又玩了一次神奇的"腾挪之术":据统计，家庭债务占GDP的比重在2016年底达到44.4%。从历史经验上看，居民的杠杆率似乎并不是很高，低于日本、英国、美国的水平。从具体数字来看，中国的家庭债务增量在2015年一直处于较低水平，而在2016到2017年之间，居民负债突然暴涨，增量已超过两年前一倍以上。

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这两年时间发生了什么事情，导致原本不高的居民债务激增呢?答案是两件事，第一是"去库存"政策造成的中小城市的房贷大量增加。与此同时，中国的消费贷兴起，实际上等于是以"消费"的名义，变向的将房产贷款发放给征信不足的购房者。

因此，即便投资疲软，但整体经济增速仍从6.7%提高至6.8%。而剔除净出口因素，经济增长则应放缓近一个百分点，导致控制债务的难度更大。

现在的问题是这一次情况是否真的不同。中国政府已不再强调官方增长目标，但在全球经济蓬勃发展、房地产市场仍处于放缓初期的情况下，这一目标很容易实现。

似乎在2018年底或2019年年初的某个时候，这种事事如意的局面将宣告结束。届时，投资者将了解北京是否真的致力于一种不同的经济增长模式。

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