新资管办法实行对固定收益产品体系发展的影响来源：固收交易台作者：Ralph

《新资管办法实行对固定收益产品体系发展的影响》是由傻大方资讯为您编辑整理的，希望能对您有所帮助。健康摘要： 2018-01-06 附件二债券圈债券圈来源：谈天所债作者：附件二近期地产股的走势，特别是某个豪宅地产股的走势，让不少做债的老司机口瞪目呆。今日扯淡下，债券分析师和股票分析师眼中的房地产企业。债券分析师眼中的地产债： 1、限购政策依旧，地产企业销售端回笼的现金流同比... 。

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来源：固收交易台

作者：Ralph Wu

新资管办法问询稿发布以后，业界顾虑颇多，集中起来不外乎几个关键点：净值管理，非标产品及对信用债的影响。我们在这篇文章里对这几个关键点从固收产品体系的发展角度逐一做简单的分析。

关于净值管理

对净值管理的恐惧来源于

对固收投资组合久期管理经验的缺乏与管理工具的缺位。

固定收益产品的市值波动风险主要来自于久期风险，而久期风险也正是收益的来源——在资产管理水平发展较低的市场，管理者习惯于技术要求较低的方式来获得收益，即拉大久期+杠杆，这种投资策略最大的弊病是方向性风险过大，在曲线下行时表现尚不足为忧，在曲线上行时则岌岌可危，如果加上净值披露要求，管理者会面临较大的赎回压力甚至导致崩盘。

反观发达市场的实践，以美债市场为例，对净值波动较敏感的机构大致有以下几类，流动性管理要求高的银行配置盘，对安全性要求高的货币基金，投资者承损意愿与能力较低的中短投资期限基金。而这几类机构在投资产品选择上有较大的一致性，即优先选择浮动利率产品—浮息债。浮息债的最大特点是对市场方向的中性—收益率曲线的上下变动对其净值影响很小，是期限可以拉长而久期，即市场风险小的产品，可以说，

浮息债是净值管理型投资的重要工具。

当然，浮息债也有另一个让投资人不那么喜欢的特性—尤其在曲线较为陡峭的情况下，当期票息看起来会低一些，但这也恰恰是吸引债券融资方运用浮息工具发债的特性：

当期该付票息较低，虽然如果用forward curve来做无套利定价的话较低当期票息会被远端较高票息抵消，但因为在融资方账簿上融资工具往往不是净值法来做市场估值的，这恰恰体现了资本市场投资工具为投/融资不同风险偏好搭桥的功能。

在利率衍生品交易方面有更多便利条件的买方，如银行配置盘，往往还会采用另一种同样出发点的不同操作，在某类产品固息债利差较高的时候买入固息债然后用极限匹配的swap(pay fixed),即掉期支付固息来达到实际的浮息债效果，锁定较好利差。这里就涉及到固息债，浮息债和掉期之间的三角关系，以及掉期作为快速调整久期工具达到市场中性的概念，这里不做展开。值得注意的是，浮息债或者固息+掉期的组合对市场方向可以达到中性减少估值风险，其利差久期的风险依然存在这牵扯到index duration 和spread duration的慨念，这里只做简单说明：从债券价格的实际波动来看，曲线方向带来的净值，即mark to market风险占了价格波动的大部分，利差收窄和变宽的影响是小部分，换言之，在达到市场水准收益的同时使风险最小化，所以投资浮息债可以解决净值管理的主要问题。

以上的简短讨论让我们相信办法实行以后市场会迎来浮息债的大发展和使用掉期形成实际浮息债操作模式的大发展。浮息债的指标除了shibor以外，能够反映资本市场真实利率水平并有较好流动性掉期市场的Repo（回购利率）会成为主导。我们认为，资产管理转向净值型管理的深刻含义在于引导市场从单向性的产品和投资策略转向双向性市场中立产品与投资策略转变，完成从高速增长预期到理性发展的转变。

关于非标

非标究其成因，是资产证券化管道不畅通的特定历史条件下的产物。

在一个资本市场与信贷市场之间风险定价和利率传导顺畅的市场里，对高风险高收益债券资产投资于融资的需求渠道可以通过资产证券化来打通，银行作为金融中介的担负的是初始风险鉴别于桥梁性资金需求满足，后续贷款服务于监督的作用，利润来源是服务性收费于过渡性风险利差，最终的利率与信用风险需要由资本市场来承担，相应的，最终的收益也都应该去向资本市场的风险承担者即投资人。在这个过程中，哪怕是银行自身的配置盘或资产管理实体也应该与贷款发起部门有严格的防火墙隔离，严格遵循资本市场公平定价与投资的原则承担投资管理中介的角色(配置盘管理的是存款流动性，资产管理管理的是投资)。

如果这个渠道不畅通，我们就会看到非标这种特殊产物及由此带来的种种现象：影子银行信贷扩张，风险定价机制不透明不科学，利率传导机制不畅通，隐性刚兑对国家信用和监管顾虑的绑架。阐述这些现象与成因的文章很多，这里不做展开。

从解决方法上来说，解铃还需系铃人。

正规资产证券化是唯一的解决方法，而且通过过往三四年以来的资产证券化推广，市场已经有了良好的准备来吸收存量以及未来的类似融资需求

。这里面临的最大难点也即是非标出现的重要原因，是银行对此类资产超额收益的需求。举例来说，过去几年对标理财的非标产品，如果收益达到7或8以上，其基础资产池的收益往往在10以上甚至20，如果刚兑的道德义务和风险是真正由银行自负的那也说的过去，但事实并非如此。所以，解决非标的工具是资产证券化，解决非标的关键是银行对自身利益与责任的厘清和割让。

这次监管显示的决心让我们相信在今后一段时间的过渡期内，处理存量非标的资产证券化产品会有较大发展空间，相应的市场成熟也会形成透明而有效的高风险CLO从发贷到发债的机制。

关于信用债

以上的论述如果成立，那么对信用债的的冲击问题就不会那么严重。首先，如果以浮息债或固息+掉期方式达到曲线久期中性，则信用债估值风险的大部分已经可以解决；如果非标将以资产证券化方式解决，则不会发生信用债抛售问题。从长远来说，形成合理的资本市场到信贷市场的风险定价与利率传导机制，信用债的价格机制会更为透明合理，风险评估机制，包括投资人内部信评与第三方评级机制都会更为完善，从AAA到BBB到低于投资等级的信评体系都会更为完善，这背后的深层原因是纠偏拨正以后市场信心，透明度和效率的提升。

END