【宏观】监管密度与流动性的搭配—近期流动性观察系列 2018年第一周

何津津 兴业研究分析师

鲁政委 兴业银行首席经济学家华福证券首席经济学家

2018年第一周，各类监管消息层出不穷，我们将试图梳理这些政策背后的共同导向与特征，以及接下来货币政策调控的大方向与流动性研判。

新年第一周的监管内容基本都在强调业务的规范，而所有的核心均指向了控制杠杆率！

上周控杠杆的政策还表现出两大特征：一是规定了大量量化监管指标，杠杆红线进一步明确；二是强化对于资本充足率的重视，从最底层最根本的维度来控制杠杆率。

监管密度与流动性的搭配。央行近期各类政策的调整要求均是“即期”行为，但流动性的政策均为预案性质的“远期”安排。同时考虑到央行的表述近期转换为维护流动性“合理”稳定，为遏制每年第一季度的惯性信贷冲锋，第一季度流动性并不乐观。

2018年第一周，各类监管消息层出不穷，债券从业者开启了暴风学习的模式。我们将试图梳理这些政策背后的共同导向与特征，以及接下来货币政策调控的大方向与流动性研判。

监管不停歇，去杠杆不止步

新年第一周监管不停歇。新年第一周，除了资金市场从年前的跪求变为了跪出（图表1），债券市场方面我们似乎没有看到一点过节的气氛，特别是在监管层面：

1月3日，市场传出《规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发[2017]302号）（以下简称“302号文”）；随后晚间，又有媒体报道了NCD备案新规。

1月5日，再次出现与302号文配套的《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》（证监办发[2017]89号）（以下简称“89号文”）的消息。

1月5日晚间，银监会就《商业银行大额风险暴露管理办法》公开征求意见，推动商业银行加强大额风险暴露管理，有效防控集中度风险。同一时间，银监会发布《商业银行股权管理暂行办法》，对商业银行股权管理、股东关联交易及授信集中度等问题进行了统一规定。

1月6日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》[1]，首次对委托贷款业务进行了系统规范。

……

去杠杆不止步。随着监管强音的奏响，新年第一周债券市场情绪很弱，收益率在年后继续上行（图表2）。总结来看，新年第一周所有的监管内容基本都在强调业务的规范，而所有的核心均指向了控制杠杆率！

全方位“控杠杆”

新年第一周出台的各类政策，整体来看还是在全方位地控制杠杆率，而且呈现两大特征：一是规定了大量量化监管指标，杠杆红线进一步明确；二是强化对于资本充足率的重视，从最底层最根本的维度来控制杠杆率。

首先，明确部分杠杆水平的量化监管指标。本周出台的各类监管政策以及相关的消息，一大特点就是都设立了明确的量化监管指标，给出了杠杆计算的统一口径。

第一，NCD备案新规消息里面提到，“各家银行同业存单备案额度将限定在去年9月末总负债的1/3，再刨除同业负债后的所得值”。虽然细节仍然模糊，但是导向非常明确[2]：从NCD 发行的源头——备案环节进行了限制和约束，并将监管范围明确扩大至5000亿元以下的中小金融机构！

第二，在针对302号文的答记者问中，监管层提到“金融机构的总杠杆水平往往由多种金融产品和交易共同构成，债券回购是常用的加杠杆工具之一。”不同于以往我们通常通过“债券托管量”和“待购回债券余额”计算的回购市场杠杆率，这一次，监管层明确规定了债券回购相对于资产和净资产的杠杆水平衡量（详见图表3）。

第三，《大额风险管理管理办法》将银行承担信用风险的所有授信业务均纳入大额风险暴露监管框架，旨在降低授信集中度风险，统一了全口径的信用风险集中度监管指标（图表4）。这当中对于同业客户的指标要求相较于之前更加严格，进而引导银行回归本源、专注主业，弱化对同业业务的依赖。同业业务一直都是本次“去杠杆”进程中的主要监管目标之一。

其次，控制杠杆率的一个核心就是强化资本充足率。我们可以认为资本充足率是用来衡量银行抵御各类风险的指标，资本充足率越高，抵御风险能力越强，发生系统性风险的概率也就越小。因此保证资本充足率是打好“三打攻坚战”之一——防范化解重大风险的重要保障。与此同时，央行相关学者近期在公开场合表示[3]：“金融和实体经济良性循环有两个重要指标：宏观杠杆率和资本充足率。前者是金融支持实体经济的情况，后者反映实体经济对金融的支持力度，金融和实体经济互相支持，循环流转。”所以，从这个角度来看，资本充足率其实就是调整后的杠杆率，保证资本充足率其实就是在“控制杠杆率”，是从最底层最根本的角度来“去杠杆”!

监管政策对于资本充足率的高度重视。第一，在302号文中市场非常关注的一条内容就是明确“代持”业务属于买断式回购。同时，更重要的是需要穿透满足监管指标，代持业务未来对于调节监管指标没有任何意义：开展买断式回购交易的，正回购方应将逆回购方暂时持有的债券继续按照自有债券进行会计核算，并以此计算相应监管资本、风险准备等风控指标，统一纳入规模、杠杆、集中度等指标控制。这也体现了当下监管政策的统一性穿透性，所有金融业务都要纳入监管！而各类杠杆率的分母大部分选用了“净资产”（图表3），实际上也是加强对于资本充足率的要求。第二，图表4的量化监管指标也明确按照“一级资本”等来计算信用风险集中度，实质上隐含的也是对于资本充足率的要求。如果想要做大客户，同时满足集中度的要求，那么只能不断补充资本，以抵御可能会发生的风险。

流动性松紧与监管密度的搭配

监管政策倾向“即期”调整。本周出台的政策很大一部分来自央行，其中302号文是“一行三会”共同发布，体现了政策协调以及央行的主导地位。而从政策的执行时间来看，基本上都是“自通知印发之日起”进行调整，在监管政策强化的节奏上，强调的是“即期”调整。很明显，央行“去杠杆”的态度很坚决，这在货币政策取向上就表现为“不松”。

但流动性相关操作均是“远期”安排。货币政策取向的另一半是“不紧”，这主要体现在央行对于不发生系统性风险底线的坚守：

2017年9月30日，央行宣布“定向降准”，而实施时间为2018年第一季度。

2017年12月15日，央行出台《自动质押融资业务管理办法》[4]，该办法自2018年1月29日起实施，正好为春节前半个月的时间点，可用于极端情况下的流动性调整。

2017年12月29日，央行宣布设立“临时准备金动用安排”[5]，提前一个半月为春节流动性做准备。

不难发现，央行这些呵护市场流动性的行为不是“定向”，就是“极端”或是“临时”情况下的缓释选择，从而确保不发生系统性流动性风险；还有一个共同特征就是均为远期安排，而非当下的放松兑现，仅仅是提前给市场一个相对平稳的预期。

央行表述转变为“维持流动性合理稳定”。从央行官网上公布的2017年第四季度货币政策委员会例会[6]信息中来看，将第三季度“维护流动性基本稳定”的表述改为了“维护流动性合理稳定”。结合中央经济工作会议删除了“维护流动性基本稳定”的措辞来看，再加上近期央行政策偏“严”的取向，以及为了遏制每年第一季度的惯性信贷冲锋，我们认为第一季度市场流动性并不乐观。我们也再次强调在控杠杆成为货币政策轴心的情况下，杠杆率的变化势必影响市场利率的波动。

注：

[1]详见《兴业研究宏观报告：通道监管“再下一城”——银监会委托贷款管理办法简评20180107》。

[2]详见《兴业研究宏观报告：中小银行被纳入同业存单去杠杆范围——NCD备案新规消息简评20180104》。

[3]详见http://www.jpm.cn/article-48423-1.html。

[4]详见《兴业研究宏观报告：“旧”工具“新”用，配合去杠杆——自动质押融资业务管理办法简评20171215》。

[5]详见《兴业研究宏观报告：春节限定版“降准”出炉——临时准备金动用安排简评20171229》。

[6]详见《兴业研究宏观报告：从金融去杠杆到宏观去杠杆——2017年第四季度货币政策委员会例会20171229》。

特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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