【策略】司库策略谈第28期：压力在表的右边—近期新规对银行资负本周市场流传的同业存单备案新规消息以

郭益忻 兴业研究分析师

本周市场流传的同业存单备案新规消息以及正式发布的302号文，预示着去杠杆正在升级，从总量管理进一步细化到具体的业务和品种的管控。一段时间以来，银行业经营的主要压力可能更多地集中在资负表的左边（也即资产端），主要体现在增量合意资产不足（资产荒）叠加存量资产风险暴露（不良）；而今年经营的压力可能更多地来自资负表的右边，主要体现在：一方面负债的总量、具体品种都受限，边际获取成本高昂；另一方面资本稀缺，缺口日益暴露。各家机构应当对照新规仔细地审视自身的处境，实事求是而不应抱有幻想。

下周操作策略简述如下：

负债端：

短端：资金面可能由松入紧，短期融资期限考虑适当拉长；

中长端：监管新规频频落地，吸收稳定的中长期限负债必要性日益凸显，趁目前利率绝对水平尚未明显回升，建议按照可得性高低，继续从线上线下渠道加大力度吸收。

资产端：

短期资产：节后短期债券利率下行显著，持仓短券可考虑兑现；下周考虑运作14-21天资金，等待利率回升后吸纳的机会；

债券：新规频出，10年国开恢复发行，高流动性利率债未来或有抛压，短期以观望为主。

上周市场回顾：

本周开年，资金面不出所料，明显转松。年前苦等的财政存款终于到位，机构准备的大量跨年头寸也形成了有力的支撑。央行在公开市场持续不投放。

本周1年以内的资金利率全面回落，1个月以内期限回落幅度均超过40个基点。非银方面，也从节前畸高的利率大幅回落至较低水平。

同业存单发行方面，开年第一周大幅回落，发行期限聚集在短期，3个月以内占比超过70%。价格方面，节后利率明显回落，期限结构恢复陡峭。

国债方面，一级市场发行一期贴现国债100亿，期限为3个月。国债二级市场，短端明显回落，1年期下行超过25个基点。短端与长端价差10-1期限利差大幅走扩至38个基点。国开债部分，1年小幅回落幅度更大达到38个基点，受10年期一级市场发行重启及新一轮监管等因素，上行13个基点。地方债方面，本周没有发行。二级市场成交依旧清淡，收益率方面，地方债走势接近国债，各期限与国债的利差仍维持在40个基点以上的水平。

本周开年，资金面不出所料，明显转松。年前苦等的财政存款终于到位，机构准备的大量跨年头寸也形成了有力的支撑。央行在公开市场则持续不投放。

本周1年以内的资金利率全面回落，1个月以内期限回落幅度均超过40BP。非银方面，也从节前畸高的利率大幅回落至较低水平。

同业存单发行方面，开年第一周大幅回落，余额也较年末回落583亿。发行期限聚集在短期，3M以内占比超过70%。

价格方面，节后利率明显回落，期限结构恢复陡峭。但随着新规一个一个问世，NCD发行利率已开始小幅抬升。

1年以内浮息NCD开闸至今，依然没有任何浮息品种问世。本周没有1年期浮息NCD发行。

利率债市场

国债方面，一级市场发行一期贴现国债100亿，期限为3M。

国债二级市场，短端明显回落，1年期下行超过25BP。短端与长端价差10-1期限利差大幅走扩至38BP。

国开债部分，1Y小幅回落幅度更大达到38BP，受10年期一级市场发行重启及新一轮监管等因素，上行13BP。

地方债方面，本周没有发行。二级市场成交依旧清淡，收益率方面，地方债走势接近国债，各期限与国债的利差仍维持在40BP以上的水平。

中长期银行债券方面，本周没有发行。

离岸人民币市场方面，本周隔夜资金趋紧，其他期限有不同程度的回落。

压力来自资负表的右侧——近期新规对银行资负影响观察

本周，我们着重分析最近出台的几个监管政策对商业银行资产负债管理的影响。

我们认为目前的政策是2016年4季度以来去杠杆政策的延续，是降低宏观杠杆率在金融领域的具体落实。我们认为2018年银行资负表经营的压力主要集中在右侧，即负债和资本。以下逐一分析：

从总量控制到局部限额——NCD备案新规消息

本周有媒体报道[1]，“根据2018年NCD备案新规，各家银行同业存单备案额度将限定在2017年9月末总负债的1/3，再刨除同业负债后的所得值”。据了解，各机构其实并未收到明确文件，但这则传言却也并非空穴来风。

去年8月末出台的NCD纳入同业负债比例和12月初出台的流动性新规等主要致力于总量控制，对个别项目间接引导。假设传言属实，此次针对单一品种进行的限额管理，影响程度显然更大。它将对银行负债端的摆布产生较大影响，NCD市场也将进一步重塑。

资负影响：同业负债收缩，稳存压力加剧

先回顾一下什么是NCD备案。2013年12月公布的《同业存单管理暂行办法》规定：“同业存单发行备案额度实行余额管理，发行人年度内任何时点的同业存单余额均不得超过当年备案额度。”在2018年以前，备案额度管理并不设任何限制，银行报送数字普遍留出较为充足的空间，年内通过NCD进行扩张不存在任何约束。这一定程度上也解释了NCD自2013年问世以来快速发展，并达到接近8万亿体量的原因。（截止2017年末，全市场NCD 余额为7.99万亿，较前月微跌345亿，12月量微缩而价飙升，整体上各机构迎着不断高企的利率选择继续把负债滚下去。）

从上述条文就可以看出，NCD余额备案管的不是某一个季末或者月末的时点数，而是一经确认，每天都必须要控制达标。这与流动性指标仅需时点达标的压力显然不是一个层次。NCD市场高度透明，几乎没有任何可以藏匿规模的空间。

其实，如果限额设定时留出一定的空间，那么也并不那么可怕，问题在于并没有留出空间。此次核定的基数是2017年3季末的总负债和同业负债余额，那么这样的处理就比较严厉了。一方面，2017年4季度保守考虑负债有1-2%的增长。另一方面，2017年全年总负债增速可能接近10%；2018年，在去杠杆的背景下，增速大概率较2017年趋缓，但是为了支持实体经济发展，通过贷款、发债等合意渠道为实体提供融资仍将支撑银行总资产增长，总体增速仍有望在5-10%之间。相应地负债大体上也会有类似的增幅。用2017年3季末作为基数，等于把2017年4季度到2018年年底总计5个季度负债接近6-12%左右的增幅完全抹去。换言之，银行面临以下两种选择：

1）继续扩表：增量的负债将大部分由存款、发债、央行借款等来承担，存款压力将进一步加大。

在流动性新规的快评[2]当中，我们提到过采用线上对线下的替代策略（线上的折算系数更为优惠）一定程度上可以优化流动性匹配率指标。但NCD设置限额之后，该策略实施存在一定难度。那么增量的负债将大部分需要由存款、发债、央行借款等来承担。其中发债受制于审批、央行借款受制于公开市场操作（本质是货币政策），自主性、可得性都存在较大不确定性。存款压力将进一步加大。这对于存款基础不佳的部分银行将有较大的压力；存款无法及时获得甚至可能存在流动性压力。

2）选择缩表：限额可以守住，指标存有未知数

理想情况下，资产负债两端的同业资产、同业负债同时往下销规模。但从2017年部分银行缩表的实践来看，缩表往往伴随着存款下跌。缩表可以守住限额不被突破，但是流动性指标是否能够安好却存在未知数。存款的稳定夯实仍然相当重要。

总的来看，对NCD这一发行便利，市场化程度相对较高的品种进行限额管理，将很大程度上制约银行同业负债扩张的能力，同业负债全面压缩是大概率事件。

市场影响：规模触顶，成本高企

规模额外设限之后，我们前期研判的NCD市场走向[3]也会有一些新的变化。由于限额的存在，线上对线下替代策略难以充分奏效，短期看规模可能先走平，在8万亿的水平震荡。随后为了满足总量控制的要求，规模将回落。

同时由于存在限额，部分续命需求被迫暂时从成本更高的线下渠道满足，带动线上成本进一步上行，2017年年末的高位可能被突破。综上，NCD市场走势最新总结如下：

1）规模：震荡下行

2）期限：由短变长

3）发行利率：维持高位，可能创新高；

4）利率期限结构：从平坦到陡峭

5）品种：浮息品种或放量

小马拉大车的终结-302号文

关于这份文件，我们固收组已经及时、全面地对文件之于债市的影响作了点评[4]。该文件的基本思路是以资本为抓手，来约束投资杠杆和市场行为。这里我们从银行资负的角度再做一些延伸：

摩擦进一步增大，流动性压力凸显

从当前各类机构的资产负债结构看，大行和股份行资本实力相对雄厚，受文件影响较小。而个别同业和金融市场扩张较快的中小银行略有压力。

目前的回购上限约束实际上制约了通过回购方式进行资金融通的顺畅程度。

众所周知的是，目前以公开市场操作和MLF等作为主渠道的资金投放方式造成了流动性分层：即银行和非银之间价格不同，典型的表征是R利率和DR利率之间间歇性的脉冲。

随着302文件出台，部分中小银行从大行、股份行获取资金的渠道受限。而同业拆借本质上属于银行间的信用贷款，需要同业授信，扩张存在明显的障碍。由于302号文，货币市场未来分层加剧。2017年紧平衡不但会延续，可能还会愈演愈烈。

NCD和回购这两类高频使用的流动性管理工具，一周之内接连出台文件进行管理和约束，将使部分中小银行在负债端融资能力明显受到限制，未来可能面临一定的流动性管理压力。

资本缺口暴露，极端或威胁生存

代持业务方面，除了市场讨论较为充分的加杠杆部分需要回表以外，还有另外一个层面：即隐匿资本缺口。债市遇到熊市之际，不少机构选择在季末时点，将部分浮亏的可售类债券在季末时点代持出去，以避免对资本充足率指标产生不利的影响。通过支付代持成本换来指标名义上的改观。

302号文出台之后，将暴露原先通过代持隐匿的部分缺口，情形严重的可能出现恶性循环并威胁生存：

对于融通能力不受302号文影响的机构：亏损的代持券回表之后，亏损部分将侵蚀资本，导致充足水平下降；由于302号文将回购融资与资本挂钩，资本水平下降将直接导致融通能力下降。对于国股行，这种影响相对轻微，市场整体的融出方受到影响较小。

对于融通能力受302号文影响的机构：前述资本水平下降将导致融通能力下降，由于无法通过回购获得资金，在其他渠道负债无法快速获得之际，部分机构或将被迫抛售资产来平补流动性缺口，流动性较好的资产（例如利率债）首当其冲，抛售可能造成收益率进一步上行，存量持仓浮亏进一步扩大，从而形成恶性循环。极端情况下，可能导致部分机构因为流动性和资本缺口放大而面临的生存危机。

具体描述如下图：

上述推断目的绝非是危言耸听，302号文的本意就是要纠正过去一段时间“小马拉大车”的不合理现象。通过分析，我们旨在提示目前资本不足，代持较多，回购量较大的机构，该收缩业务的收缩业务，该补充资本的补充资本。而如果情况真的比较极端且棘手的，则应尽快通过并购、增资扩股等方式提高资本水平，先解决生存问题，再谋后续的发展。

综合最近的这两个新规（消息），不难看出去杠杆正在升级，从总量管理进一步细化到具体的业务和品种的管控，规范、纠正的意味相当明确。

一段时间以来，银行业经营的主要压力可能更多地集中在资负表的左边（也即资产端），主要体现在增量合意资产不足（资产荒）叠加存量资产风险暴露（不良）；而今年经营的主要压力可能更多地来自资负表的右边，主要体现在：一方面负债的总量、品种都受限，边际获取成本高昂；另一方面资本稀缺，缺口日益暴露。各家机构应当对照新规仔细地审视自身的处境，实事求是而不应抱有幻想。具体建议有以下几条：

1）平静地看待扩表与缩表；兴许现在的缩未来才能更好地扩表；

2）做好存款稳定工作，无论是缩还是扩，存款是定海神针；

3）更加重视资本规划，把资本作为最重要的资源进行安排；

下周操作策略

根据本周市场变化，下周操作策略简述如下：

短端：资金面可能由松入紧，短期融资期限考虑适当拉长；

资产端：

短期：节后短期债券利率下行显著，持仓短券可考虑兑现；下周考虑运作14-21天资金，等待利率回升后吸纳的机会；

债券：新规频出，10年国开恢复发行，高流动性利率债未来或有抛压，短期以观望为主。

注：

[1]http://news.windin.com/ns/findsnap.php?ad=0&sitetype=1&sourcetype=1&id=423804228&terminal=WWT.M_iOS&device=ios&terminaltype=wwt.m&version=6.9.2&from=timeline&isappinstalled=0。

[2]顺应监管，回归本源-商业银行流动性管理办法简评

[3]司库策略谈第23期：何去何从——展望流动性新规下的NCD

[4] 302号文解读：Carry的钱更难赚了！——中国债市观察第3期

点击“阅读原文”下载注册兴业研究APP，获取更高研报阅读权限