类REITs“私募+委贷”终结，公募REITs呼声高涨
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租赁住房REITs类（房地产信托投资基金）正迎来爆发。2月2日，“中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”在深交所获批，产品规模100亿元，采取储架、分期发行机制，优先级评级AAA。这也是首单百亿级住房租赁类REITs。
“碧桂园这单是在监管新规背景下成功获批的住房租赁类REITs项目，而且运用的是‘私募基金+股东借款’的结构，这是国内类REITs领域的一大创新，市场此前还未出现过这种结构的产品，具有标杆性意义。”天风兰馨总经理黄长清告诉第一财经。
与此同时，在日渐高涨的呼声之下，公募REITs也有望迎来新突破。
深交所2月9日发布的《深圳证券交易所发展战略规划纲要（2018～2020年）》（下称《规划纲要》）明确指出，要探索发行公募REITs，引入多元化投资者；配合研究制定REITs相关配套规则，推动相关主管部门出台税收优惠等政策。
此前，第一财经获悉，在证监会系统2018年工作会议上，证监会亦表态将研究出台公募REITs相关业务细则；支持符合条件的住房租赁、PPP项目开展资产证券化。
两种类REITs破局
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“由于税收与法规没有配套完善，目前国内事实上没有真正的REITs，而是在现有业务框架下赋予REITs的产品和内涵，因此是类REITs。”北京某资产证券化人士告诉采访人员。
目前国内类REITs业务的实践做法主要是在资产证券化业务框架下，构建基于存量不动产的具有稳定现金流的基础资产，设立发行资产支持专项计划，而私募基金作为持有项目公司权益的载体，是类REITs产品交易结构设计和重组的焦点所在。
前述北京资产证券化人士称，“资产支持专项计划目前在交易所市场面向机构发行，最大的资金来源是银行和保险。往往是分层设计，一般而言优先级投资者基本都是银行，因为银行资金是低风险、低成本，要求稳定的回报。”
目前类REITs有两种类型，一种是股权型REITs，一种是抵押型REITs。前者的案例代表是重庆大融城，后者的案例代表是北京SKP商场。
股权型类REITs，可以实现破产隔离和真实出售，基础资产完全实现真实出售，或基础资产实现出表，部分项目附带优先收购权或进行收益互换；抵押型类REITs，即国内目前的CMBS（商业物业抵押贷款证券化），交易标志是资产不转让只抵押，投资者只享有不动产经营收益，而不享有不动产增值收益。
“抵押型类REITs是通过物业抵押形成融资，一般而言是5～6折，控制程度上不如股权型类REITs。抵押型类REITs更为看重主体资质，以免有破产风险。”上述北京资产证券化人士表示。
2017年，国内相继推出了五单住房租赁资产支持专项计划，分别是魔方公寓信托受益权资产支持专项计划、中信证券自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划、新派公寓权益型房托资产支持专项计划、中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划以及招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划。
其中，魔方ABS的基础资产是信托贷款，以公寓未来三年租金为还款来源；自如ABS底层资产是向租客循环发放的小额分期贷款，以出租为消费场景；新派和保利类REITs底层资产均是有产权的物业，并以物业未来产生的现金流作为产品结构设计的基础。
“魔方和自如两个案例是轻资产类型的证券化，形式上属于信贷类的资产证券化，新派和保利两个案例则是类REITs产品，是重资产类型的证券化。”北京大学光华管理学院教授张铮表示，魔方与自如ABS的优先级比例均在90%，有到期偿付要求，期限最长分别为3年与2年，债的属性较明显。
“债权型的产品可以采取长期限+做市的方法，通过设计收益互换等含权方式，通过做市实现产品的长期存续。”上述北京资产证券化人士表示。
第一财经亦了解到，类REITs退出一般有四种途径：发行公募REITs退出、项目方回购或转让给第三方机构以及做市实现长期存续。
新规下“私募+委贷”模式终结
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通常，私募基金份额或信托受益权是这类项目的基础资产，通过SPV（特殊目的机构）控制项目公司，私募基金（信托）持有项目公司100%股权同时向项目公司发放贷款，构建“股+债”的结构，从而100%控制项目公司，然后持有本次证券化所需入池的不动产资产。
前述北京资产证券化人士表示，之所以搞成“股+债”模式，原因是如果只有股权没有债权，会存在如下问题：项目公司收到的租金或者其他收入现金流，如何给到私募基金专项计划？如果没有给上去的渠道，则没有办法在专项计划层面进行分配。同时如果只持有股权，只能以分红的形式，作为本息的偿付来源，而分红的缴税比例较高。
不过，银监会1月5日发布的《商业银行委托贷款管理办法》、基金业协会1月12日发布的《私募投资基金备案须知》（下称《备案须知》），均对类REITs业务形成了一定的影响。
“据我了解，目前类REITs项目很多都在改结构。”黄长清指出，委托贷款新规要求资管产品的资金不能作为委托资金，相当于私募基金发放委贷必须是自有资金，“私募+委贷”结构在目前政策背景下不再适用于类REITs未来发展。
1月23日，基金业协会在北京召开“类REITs业务专题研讨会”，讨论了目前我国类REITs业务的重要作用、业务模式、运作架构及监管新规的影响等。“监管机构对于私募基金结构在类REITs中的应用明确表示支持。”黄长清告诉第一财经。
研讨会明确私募投资基金是参与类REITs业务的可行投资工具，提出参与类REITs业务的私募基金备案与交易所资产证券化产品备案和挂牌的流程优化和衔接安排。
基金业协会指出，在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。
关于类REITs项目中的“私募基金+股东借款”的结构，黄长清指出其优势在于产品结构更加简单清晰，交易成本也更低。
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不是类REITs的简单公募化
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在现有类REITs业务结构发生变化的同时，对于推出公募REITs的呼声也日渐高涨。
深交所在《规划纲要》中指出，“研究推进REITs产品，形成具有深市特色的REITs板块。全力开展REITs产品创新，为住房租赁、政府和社会资本合作（PPP）项目、保障性住房建设、商业物业等领域提供金融支持。”
“REITs是一个长期投资的金融资产，这正是我国现在恰好欠缺的。对于企业和政府而言，REITs不单单是房地产，能够带来稳定现金流的不动产资产很多可以做成REITs，从而解决长期融资难的问题。”某REITs业内资深人士表示，不动产利用效率很低，通过REITs能改善不动产管理质量和效率。
北京大学光华管理学院REITs课题组测算，中国公募REITs市场规模约在4万亿到12万亿元。而从美国公募REITs市场来看，住房租赁REITs大概占比13%，据此推算，中国住房租赁REITs市场规模应在5000亿到1.5万亿元，市场潜力巨大。
“PPP和REITs可以形成对接。实际上很多PPP明股实债，最后都是银行的钱，出来一定是债。这三方搞来搞去除非IPO，否则没有办法变成股权。如果和REITs对接，就成了股权。”该REITs业内资深人士指出。
第一财经了解到，公募REITs能采用的模式没有完全确定，一种观点认为，可以在现有的类REITs结构上做一些小的变化，比如在专项计划上面套一层基金。如果这样的话，从类REITs到公募REITs推出也顺理成章。
不过，需要看到的是，公募REITs并不是简单的现有类REITs的公募化和增加流动性，而是需要在结构化安排、定价、主动管理机制与能力等方面持续地探索和完善。
张铮表示：“公募REITs的定价与类REITs有不同的商业逻辑，在推出公募REITs时，需要从收益率的角度区别对待资产类型，找出市场需求，以试点方式逐步开展。”
“公募REITs是主动管理模式，这需要其在物业投资组合管理、资本结构优化管理、物业改造提升、租务运营、物业管理等重要领域体现专业水平，全方位地增强公募REITs的内生增长动力，同时实现公募REITs的资产收购功能和外延发展的能力，这是买方思维。”他说。
税制配套是关键
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影响REITs在中国发展的另一关键因素则是税收政策。
目前全世界已有将近40个国家或地区已推出REITs产品，税收优惠政策是REITs得以在欧美国家迅速发展的一个重要原因，而在我国现行的税收制度下，不动产的交易和经营税负较重，客观上制约了REITs的收益率。
REITs的运作过程通常可划分为设立环节、持有环节和退出环节。REITs自身是金融产品，在二级市场交易，涉及的税种较为简单，主要是印花税和所得税。
北京大学光华管理学院REITs课题组1月24日发布的《不动产信托投资基金税制问题研究》（下称《报告》）指出，我国未来如果采用“公募基金+ABS”的模式，将存在证券投资基金、专项计划、项目公司等多个层级主体，其底层资产属于房地产，交易与经营行为对应的税种较多，税率较高，不同的持有架构、资产情况和时点会有不同的税务处理，较为复杂。
《报告》提供的简化案例显示,一个标的设立时需要进行资产交易，若物业资产增值40%，涉及高额的增值税、土地增值税和所得税，税负合计高达物业交易价格的21%；从税种构成来看，土地增值税(占比43%)和所得税(占比24%)是设立时重组环节的主要税收。若发起人将设立REITs视同为一种融资行为，则该类融资的一次性税务成本显然过高。
“公募REITs涉及所得税减免问题，包括房地产交易过程中产生的税收。涉及底层资产产权调整，这个过程中发生税收。不是说要减税免税，更多是涉及重复税收。难就难在税收，税收如果能做出调整，公募REITs便能尽快进入市场。”上述REITs业内资深人士认为。
北京大学光华管理学院院长刘俏称，目前全球将近40个有公募型、权益型REITs的国家或地区，税收优惠是其发展起来的重要因素。“REITs能解决很多问题，能实现金融领域的供给侧改革，是很重要的抓手，所以在税制上要配套。”
“希望着力解决REITs相关的税收问题，减少不必要的税收，体现税收中性原则，并改变机构和个人持有资产不同的税务待遇，鼓励持有型机构的发展。”张铮也说。
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