东北证券张可亮：新三板是一场强制性制度变迁，必须自上而下强力本文为新三板改革50篇建言第六篇。"

两会前夕，读懂新三板密集采访50位学者、投资机构、业内人士，公司代表。请嘉宾为新三板改革建言献策，推动多层次资本市场的健康发展。

本文为新三板改革50篇建言第六篇。

张可亮，东北证券股转业务部董事总经理，新三板读书会创始人，著有《新三板改变中国》一书。

“新三板诞生的第一个五年建设了一个卓有成效的一级市场，第二个五年新三板应该着重打造一个与其一级市场配套的二级市场”，东北证券股转业务部董事总经理张可亮表示。

在他看来，要建设新三板的二级市场，无论是控制挂牌节奏、限制挂牌数量，还是降低投资门槛、增加个人投资者数量，都未必可行。缺少具有价值投资偏好的合格机构投资者才是制约新三板发展的最大因素。

“不妨换个思路，鼓励政府的产业引导基金进入新三板、鼓励引导投资机构关注成长性企业不失为优先的选择。” 张可亮说，新三板是资本市场的双轨制改革，是中国改革的深水区，作为一场自上而下的强制性制度变迁，必须要有强有力的部门主导协调和配套的政策支持。

以下内容为张可亮口述。

流动性≠流通性，二级市场建设才是主要矛盾

去年新三板市场建设的整体情况，我认为还是低于预期。年初，大家有很多的期待，包括也有人吹风说要出精选层、要公开发行，处于对政策的期待，新三板二级市场上掀起了一波小阳春，三四月份的时候做市指数一直在涨。但预期落空后，新三板开始了一路下跌，基本属于绝望状态，直到年底，12月22日推出改革新政。

政策出台以后，我就开始反思。这五年来，新三板毁誉参半：一级市场建设取得巨大成功（一万多家中小企业挂牌，实现4000多亿元的融资），二级市场建设滞后严重，这被简化成为“流动性差”，被广为诟病。

因为把二级市场建设滞后的大问题，简单理解成了“流动性不足”的问题，所以很多人提出要解决新三板目前的困境，就必须要降低投资者门槛让更多的个人投资者进来。这看起来很符合逻辑，但我认为这不是问题的本质。

新三板目前最大的问题就是二级市场建设滞后，这表现在两个方面，一是市场缺少定价功能，不管是做市交易还是协议转让都未能实现对企业公允定价。；二是缺少退出渠道，如果没有大量交易性的投资者，投资机构无法在二级市场顺利退出，必然会影响他们在一级市场投资，即二级市场发展滞后必然会影响一级市场的发展。

流动性用来度量资产在一定时间内以合理的价格变现的难易程度的指标。谈一项资产的流动性，就要从时间尺度（卖出需要多长时间）和价格尺度（与公允的市场价格相比的波动幅度）两个方面来衡量。

什么叫做合理价格？比如我们认为十块钱的资产，我们急于变现，在市场上能够以八块钱的价格变现，也算是相对合理，但如果只能以两三块钱的价格变现，我们认为这类资产的流动性很差，或者可以说基本没有流动性。只能以严重低于其本身价值的价格变现，那只能证明它有流通性，可以买卖，而没有流动性。

从这个角度看，我们的新三板市场流动性确实很差。但是反过来，我们如果考虑到时间的因素，可能就会得出不同的结论。

新三板市场是股权投资，股权投资属于较长时间价值投资的范畴，而不是短时间价格投机的范畴。打个比喻，我们投资房产，会今天买了之后明天就卖么？不会，我们会跟时间做朋友，少则两三年，多则十多年静待它升值后再卖出。

新三板的股权投资不是炒股，不是投机和赌博，它与地产投资类似，需要投资者与时间做朋友，只不过房地产投资是需要耐心等待外部环境的改善（抵御通胀）来保值增值，而股权投资需要靠所投企业的业绩成长，来保值增值。从企业的成长中获取回报。现在很多投三板的投资者都是寄希望于短期股价的上涨或者寄希望于跨市场套利，这跟买入房子之后想过两三天赚差价或者想把石家庄的房子搬到北京来卖是一个道理。

所以新三板的股权投资，需要企业在盈利等各方面具有成长性，1年应该是最小的一个计算单位，要想获得合理甚至超额回报，可能得T+3年、T+5年才体现得更好。

但是目前新三板市场，愿意做以及能够做长期价值投资的机构太少，也可以说愿意做能够做长期价值投资的资金太少。老百姓要么做房地产的长期投资，要么做股票的短期炒作，要么存银行买理财。新三板的长期股权资金需求与我国没有长期资金投资支持之间的矛盾，才是造成新三板困境的最根本原因。

所以要建设新三板的二级市场，无论是控制挂牌节奏、限制挂牌数量，还是降低投资门槛、增加投资者数量，都未必可行。因而不妨换一个思路来考虑，改善新三板的困境，不要光从老百姓身上打主意。

呼吁产业引导基金进入，引导投资机构关注成长性企业

首先，我一直呼吁“国家队”入场，抓紧出台相关政策，鼓励扶持政府产业引导基金进入新三板。

国家的产业引导基金、创业引导基金、国有创投公司，这些资金本来也不能炒A股，新三板企业在挂牌的时候，在财务、法律各个方面全部被梳理、规范过，接受过资本市场的洗礼，这些产业引导基金去投新三板企业，从各个方面来讲都要比投未挂牌企业好得多。比如，山东省刚刚成立了6000亿元的新旧动能转换基金，不优先投这些规范过的新三板企业，还能投什么？国家队入场投资新三板市场，这是我最大的一个期待。

其次，监管层应该培训引导民营、私募创投基金注重价值投资和成长性企业。现在投资机构一窝蜂似的全在投Pre-IPO，因为只有Pre-IPO才是看的见的退出方式。但问题的关键在于IPO的企业数量太少，所有投资机构天天盯着明星项目，带来很多问题。当然慢慢地这些投资机构也会自己成长，也会开始反思自己的投资策略。

那些不投Pre-IPO、投成长型的企业，两三年之内也取得不错收益的公司，他们才是新三板上真正的投资者，才是真正的新型的投资机构，未来会有着无限的发展潜力。

股转要为自己发声！新三板的春天终将来到！

我对新三板最大担忧就是整个社会对其建设发展至今仍没有形成正确的认识。在国家层面没有形成一个明确的说法，比如关于征收资本利得税的问题就突出的反映出了国家部委层面对新三板的认知或者态度就不统一。

没有形成统一的共识，也就无法给大家一个明确的预期，今年等明年，明年等后年，市场对新三板的信心，就是在这些等待之中，耗没了。做好市场的预期管理也是监管层的当务之急！

现状是监管层对新三板缺乏预期管理，舆论倒逼政策，股转公司没有自己综合的、全面的舆论阵地。

比如市场都在说流动性的问题和投资者门槛的问题，慢慢就在三板圈形成共识，能听到能看到的全是诟病流动性和投资者门槛的声音，一面倒，众口铄金，时间一长，就倒逼股转公司必须承认流动性的问题和投资者门槛的问题。

新三板是资本市场的双轨制改革，是中国改革的深水区，作为一场自上而下的强制性制度变迁，必须要有强有力的部门主导协调和配套的政策支持。当然中国目前的整个经济形势，整个金融体制改革，要把所有的事情排一个优先级。

也许现在的优先级还不是新三板，银行体系、股市积累的金融风险不容小觑。刘鹤在达沃斯论坛上讲话要争取用2-3年把金融体系杠杆降下来。降杠杆就是一个减小分子做大分母的过程，目前正在进行的银行体系改革，集中在减小分子，而做大分母的使命历史的必然的应该由新三板来承担。

这一点，证监会应该拿出勇气和魄力，认清使命和担当。

我始终相信，形势比人强，新三板是中国资本市场改革，中国金融体系重建，中国经济转型升级的必由之路，在未来的两三年内，新三板的地位和价值，一定会得到全社会的认可。

文 | 武亚玲刘洋岐

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