李奇霖：政府工作报告值得关注的六个信号　　联讯证券董事总经理、首席宏观研

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　　联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖发布报告《政府工作报告值得关注的六个信号》，他表示从政府工作报告看，2018年经济社会发展的9项主要工作，基本上是2017年年末召开的中央经济工作会议所部署工作的进一步细化，体现了党管经济的思路。

　　主要经济目标中，除财政赤字率低于预期、没有设定社融与M2增长目标外，基本符合预期。

　　具体而言，以下六点值得关注。

　　一、GDP增长目标维持不变，但预计实际增速将回落

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　　国内生产总值目标继续设定为6.5％左右，但与2017年不同的是，删掉了“在实际工作中争取更好结果”。我们认为，这既有进入高质量发展阶段后，继续维持高增长的必要性减弱的主观原因，毕竟2018-2020年复合增长率达到6.3％就可以实现两个翻一番的目标。又有积极财政政策空间有限、货币政策基调整体从紧的客观原因，后面我们会逐一分析。

　　2018年GDP实际增速预计为6.6％。地方债务监管、房企融资收紧已持续一年多，对基建和地产投资的资金约束将陆续强化，我们看到上市房企货币资金增速已大幅回落。出口方面，2017年人民币升值的滞后效应将逐步体现，而贸易战预期升温也增加了出口的不确定性。实际上，中国目前可能已进入主动去库存阶段。

　　2018年首次将城镇调查失业率纳入预期目标，设定为5.5％。由于统计样本的扩大，相比于城镇登记失业率，前者更能反映就业市场的实际情况。

　　二、赤字率目标低于预期，积极财政政策空间有限

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　　2018年赤字率目标为2.6％，明显低于市场预期。安排赤字为2.38万亿，其中中央财政为1.55万亿，地方财政赤字8300亿元，均与去年持平。

　　纳入政府性基金预算的地方政府专项债券新增额度为1.35万亿，相比于2017年增加了5500亿元。由于目前试点发行的收费公路、土储、棚改项目收益专项债券，都计入地方政府专项债券额度之内，体现了用合规的政府债代替城投融资，今年新增地方政府专项债券扩容被市场认为是大概率事件。

　　但我们认为，即使如此，2018年财政扩张的幅度也有限。从支出角度看，今年财政支出目标为21万亿，相比于2017年的实际支出20.33万亿，仅增长了3.3％。

　　从资金来源看，同样如此。一是2018年预算赤字+新增地方政府专项债券额度比2017年提高了5500亿，而2017年增长了6000亿。二是随着名义GDP增速放缓、减税推进，2018年财政收入增速大概率将放缓，从地方两会看，多个省市自治区下调了税收增速目标。三是2015-2017年，通过中央预算稳定调节基金和地方结转结余资金来平衡预算的财政资金规模达到了20803亿元，今年可以用来调节预算的存量资金已非常少。

　　优化财政支出结构，向民生等重点领域倾斜，三大攻坚战毫无疑问也是重点领域。预计对基建投资的支持力度将减弱。

　　中央加大了一般性转移支付力度，增速目标从2017年的9.5％提高到今年的10.9％，缓解地方政府财政收支压力。

　　下面，我们根据赤字目标和地方政府专项债券新增额度，测算2018年的国债和地方债供给。

　　2018年国债净供给预计在1.6万亿左右，略高于2017年的总供给。地方债供给中，除在政府工作报告中有明确提出预算的一般债券（地方财政赤字）8300亿、专项债券1.35万亿外，置换的地方债我们预计在1.73万亿左右，总供给为3.91万亿，低于2017年的4.36万亿。

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　　但是值得注意的是，在2017年8月财政部下发的《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》中，曾规定地方专项债务发行额度除当年新增外，还包括上年末地方专项债务余额低于专项债务限额的量。以2017年末专项债务余额6.14万亿，限额7.27万亿来看，除新增专项债券外，地方政府还有1.13万亿的专项债额度。

　　不过进一步考虑到现在1.13万亿的专项债额度分布主要集中在发达省份，有较强发债需求的欠发达省份由于历史遗留问题额度相对有限，1.13万亿真正会被用到的额度有限，地方债的发行规模可能整体与2017相差不远。

　　三、货币政策保持稳健中性，增加“要松紧适度”

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　　货币政策继续定调为稳健中性，但与2017年相比，增加了“要松紧适度”的新要求。考虑到与四季度货币政策报告中的表述——“维护流动性合理稳定”一致，我们认为，央行今年将继续通过公开市场操作，参考缴税、缴准等因素投放或回收流动性，保持资金面的平稳。

　　与2017年相比，今年货币政策会更为灵活，需在经济动能减弱与调结构、防风险中取得平衡，若下半年经济下行压力有所加大，不排除货币政策边际放松的可能，毕竟今年财政扩张空间实际上已经有限。

　　超过市场预期的是，不再设定M2和社融的目标增速，仅提到保持规模合理增长。我们认为，在金融与经济去杠杆的环境下，M2与社融增速可能会有较大的波动（如2017年），设立单一的增速目标意义不大，抛弃目标制反而能给政策以较大的灵活性。

　　四、深入推进供给侧结构性改革，降成本成为“三去一降一补”的重点

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　　深入推进供给侧结构性改革，位列九项工作的首位。具体措施包括发展壮大新产能、加快制造强国建设、继续破除无效供给、深化“放管服”结合、进一步减轻企业税负和大幅降低企业非税负担。

　　“三去一降一补”工作中，去产能、去库存、去杠杆都已取得一定成效。

　　去产能方面，工业产能利用率从2016Q1的72.9％，提高至2017Q4的78.0％，工业产能利用情况明显改善。今年继续压减钢铁产能3000万吨，与去年相比有所下降，而退出煤炭产能1.5亿吨左右，与去年持平。

　　去库存方面，截至2017年末狭义地产库存为5.9亿平方米，已降至2014年四季度的水平。

　　去杠杆方面，在持续严监管之后，金融体系的杠杆也明显收缩。实体杠杆层面，根据BIS的统计，非金融企业杠杆率从2016Q2的高点166.8％，降低至2017Q2的163.4％。在此次政府工作报告中，要求保持宏观杠杆率基本稳定，相比于此前的去杠杆，在边际上力度有所弱化。

　　相比于“三去”，降成本的成效并不显著，工业企业每百元主营业务收入中的成本，只从2015年年末的85.68％，小幅下降至2017年年末的84.92％。

　　降成本成为今年“三去一降一补”工作的最大亮点。通过完善增值税、大幅扩展享受减半征收所得税优惠政策的小微企业范围等方式，为企业和个人减税8000多亿元。同时还通过调低政府性基金征收标准、继续阶段性降低企业“五险一金”缴费比例等方式，为市场主体减轻非税负担3000亿元。

　　五、支持民营企业发展，稳妥推进房产税立法

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　　进入高质量发展阶段后，生产效率的提高越来越重要，而要素使用效率的提高，离不开诸多基础性制度协同推进改革。以改革开放40周期为契机，今年政府工作报告给予了改革更重的分量。

　　对比2017年，此次改革部分最大的亮点是，增加了“支持民营企业发展”。无论是从所贡献的GDP、税收，还是吸收的就业人口，民营经济都是中国经济不可或缺的部分。但由于近年来市场预期差、行业集中度提高等原因，民营企业经营陷入了一定困境，民间投资增速中枢2016年开始快速下移。

　　有关部门积极采取措施，多举措扶持民营企业。今年政府工作报告中，指出要认真解决民营企业反映的突出问题，坚决破除各种隐性壁垒等。预计今年将有更多的政策出台，包括降低市场准入门槛、引导信贷资金投放等。

　　在深化财税体制改革部分，提出要完善地方税体系，稳妥推进房地产税立法。在历经多年讨论之后，房产税终于进入立法程序。但从中央“稳妥”推进的态度以及立法程序看，预计房产税真正落地征收要到2020年左右，短期对房地产市场影响更多是偏预期层面的。

　　六、打好三大攻坚战，地方债务各级政府自负其责

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　　2017年年末召开的中央经济工作会议上指出，今后三年要打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。今年是开局之年，毫无疑问是工作重点。

　　防范化解重大风险方面，一是继续明确要强化金融监管统筹协调，进一步完善金融监管。二是确定了上级政府对地方债务不兜底的原则，即省级政府对本辖区债务负总责，省级以下地方政府各负其责，这也意味着中央对地方债务不救助。三是新增地方政府专项债券扩容了5500亿，但同时也要求优先支持在建项目平稳建设。

　　我们认为，第三点体现了在基建资金来源受限后，保存量项目的原则。实际上，今年的基建投资目标也较去年减少，铁路建设投资从8000亿元降至7320亿元，公路水运投资维持在1.8万亿元。

　　精准脱贫方面，减少农村贫困人口目标维持在1000万人，异地扶贫搬迁人口目标从340万人降至240万人。与2017年要求中央财政专项扶贫资金增长30％以上不同，今年并没有明确的量化指标，只是要求中央财政新增扶贫投入及有关转移支付向深度贫困地区倾斜。

　　污染防治方面，比较值得关注的是，推动钢铁等行业超低排放改造。