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信用研究丨信用违约互换的国内外发展现状对比分析。违约|发展现状|国内外|互换|cds|信用---

    摘要

信用研究丨信用违约互换的国内外发展现状对比分析。违约|发展现状|国内外|互换|cds|信用---

　　在2016年9月交易商协会发布信用风险缓释（Credit Risk Mitigation）产品业务规则后，市场上出现了部分观点强调CDS的风险甚至认为CDS能做空房地产等行业。时隔一年多，通过对国外CDS发展的再梳理及与期间国内CDS的发展进行对比分析，本文认为欧美国家的CDS投机和做空风险难以在目前的国内固定收益证券市场机制下得到实现。在当前国内市场信用风险加大的环境下国内更应加强CDS在国内的发展，以满足国内对信用风险缓释或对冲工具逐步增加的需求。

　　一、国外CDS的最新发展情况（一）发行规模在次贷危机后有所下滑

　　根据国际清算银行（BIS）最新数据显示，单一信用违约互换的名义价值在2007年上半年超过20万亿美元。从CDS合约总量上看，在2007年和2008年整个规模达到了历史顶峰，而随着次贷危机的爆发，CDS合约规模大幅下滑，在2011和2012年有所回升，但随后CDS合约规模逐渐下滑。由于CDS不要求其购买者持有相关证券，因此CDS名义价值往往会远超未清偿债务的总值，例如Helwege（2009）年发现通用汽车公司的债务是200亿美元，但是其CDS名义价值却高达650亿美元。

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（二）信用评级中的投资级占比较高，发行总量有所控制

　　国际上CDS可以自由流通，也可定制并在场外交易。由于国际市场CDS具有较高流动性，其发展和创立非常迅速，主要原因是欧美市场发达的固定收益证券市场以及其大量流通的多元化的固定收益证券，其信用等级分布范围涵盖在垃圾级至AAA。从表2最新的数据我们可以看出，CDS合约中投资级的规模最大，而在投资级中，A和BBB的信用级规模在投资级规模中占比达80%以上。

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（三）发行期限以1-5年期为主

　　在实践中，证券产品的标准化会提高信用违约互换合约的流动性，CDS是可定制的且可场外交易。虽然国际上1年、3年、7年和10年期的CDS合同都在售，但是从最新数据上可以看出1至5年期限的CDS合同似乎是最受欢迎的，这与市场上受欢迎的固定收益证券产品的发行期限有着较高的吻合，均反映了投资者偏向中短期的证券产品，对期限较长的固定收益证券产品的流动性和市场风险持有谨慎态度。

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（四）交易对手为交易申报商和中央清算机构

　　从交易对手方维度，我们可以看到国际清算银行的数据显示交易申报商和其他金融机构是主要的两类，交易申报商是指参与到BIS市场调查中的做市商机构，目前国际上的大型银行均在BIS的交易申报商内，而其他金融机构中中央清算机构扮演着重要角色，中央清算机构顾名思义扮演着将OTC交易进行集中清算的角色，能有效控制场外市场的交易对手信用风险和金融系统风险，中央清算机构不会单独提供报价，这类中央清算机构需要缴纳一定保证金以及监管要求的违约基金，用于清算交付可能发生的违约风险。

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（五）区域分布仍以美国和欧洲为主

　　从区域角度可以看出，欧美市场已经是CDS交易和流通最核心的区域，其中欧洲发达国家市场的发行总量最大，约是美国的两倍，而全球其他区域的总和不及欧美区域的十分之一，主要是由于欧美国家固定收益证券市场的机制以及发达程度远高于其他区域，而在传统的发展中国家，债券市场并不发达且流动性较差，如中国首单债券违约之前市场普遍认为债券应当刚性兑付，对债券投资及违约的认知与欧美的投资理念相差较大，固定收益证券产品的多元化、流动性的差异化，使得信用衍生产品的市场需求差异较大。

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二、我国CDS发展情况

　　（一）早期信用风险缓释工具发行规模和数量很小，CDS业务推广速度较慢、规模较小；同时CDS业务清算制度尚待完善

　　2010年10月，交易商协会发布了《银行间市信用风险缓释工具试点业务指引》，标志着信用风险缓释工具（CRM）试点在国内银行间债券市场率先推出，CRM和CDS的核心差异在于CRM采用单一标的债务结构，存在着较大的选择性违约道德风险，而CRM产品在市场上几乎很少被谈及，截至2017年底，市场上总计共发行10个CRM，其中2010年发行8个，2011和2016年各发行一个。CRM类产品的国内试点并未受到市场青睐，一方面是受CRM类产品的灵活性影响，另一方面是由于当期国内债券市场刚性兑付观念仍很强。

　　2016年9月23日，在人民银行的指导下，交易商协会于2016年9月23日发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》(以下简称《业务规则》)，以及信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换(CDS)、信用联结票据等四份产品指引。在协会发布业务指引之后的一个月，2016年10月31日，交易商协会公告称14家机构备案成为信用风险缓释工具核心交易商。当日，银行间市场共有工商银行(601398,股吧)、农业银行(601288,股吧)、中国银行(601988,股吧)等10家机构开展了15笔信用违约互换交易，名义本金总计3亿元。交易参考实体涉及石油天然气、电力、水务、煤炭、电信、食品、航空等行业。交易期限一年至两年不等。截至目前，公开信息并未有进一步相关数据显示。在2017年上半年，根据交易商协会公告，农业银行和中债信用增进公司分别创设完成了1笔信用联结票据产品，首批信用联结票据名义本金总计5000万元，参考实体涉及能源和城建行业，期限均不超过1年，参与认购的投资者包括中债信用增进公司、民生银行(600016,股吧)和上海银行等机构。

　　2018年1月24日，上海清算所公布信用违约互换集中清算业务参考实体名单，包括中国铁路总公司、国家电网公司等23家企业，在此之前市场并未着手构建集中清算业务，此次公布23家集中清算业务参考实体主要为央企和债券市场上较为活跃的地方国企，在CDS业务推行过程中，CDS市场集中清算制度仍有待进一步发展和完善。

　　（二）市场违约规模和个数有所增加，市场流动性仍较弱，品种有待多样化，市场开放程度仍有待加强

　　从超日债首单违约之后，尽管债券违约数量大幅增加，截至2018年1月，国内债券市场累计违约债券159只，而截至2018年1月23日，债券总存量债务为74.24万亿元，其中信用债存量25.11万亿，利率债存量41.39万亿元，同业存单量7.74万亿元；相比债券体量而言，目前的违约数量从客观程度上解释CDS业务并未得到大规模推广的原因。从协会发布业务规则至今已有一年多，公开市场上的信息并不多，即使考虑未公开的信息数据，CDS类产品在近一年并不积极，核心原因可能是积极参与提供信用保护卖方的机构很少，债券投资刚性兑付的观念仍较深，且市场活跃度不高，其应用仍存在较大现实制约因素，如相对市场体量而言较低的违约率，基础债券市场缺乏流动性，缺少合适的参考标的等，而此类困境最终反映出如何对信用风险对冲工具进行定价，不合理的定价可能让投资者缺乏信用风险对冲的激励，亦使信用保护卖方缺乏做市商的兴趣。

　　由于基础债券资产本身的低流动性，CDS类产品的市场流动性会因此大打折扣。国际上，CDS的定价与其标的资产规模和违约率等高度相关，违约率高低某种程度上可以参考信用评级；对比上文提到的国际上CDS产品投资级中A和BBB评级占比在80%以上，国内债券市场的存续债券信用评级集中在AA以上且同档信用质量差异较大。另一方面，国内债券市场与国际债券市场的固定收益品种仍有较大差异。国际上，投资者根据不同的投资收益需求设计不同的固定收益证券类投资组合，例如投资策略由于对风险的控制和部分信用级别在监管体制下的要求，尤其在庞大资金规模下投资策略设计和市场需求匹配会显得尤为困难；在复杂的结构化产品设计中也往往会引入CDS产品，如合成抵押债务契约（Synthetic CDO），利用CDS类产品可以使机构投资者设计出符合需求的结构化产品或利用信用衍生品转换债券为希望的信用等级，而在国内市场上，基于风险规避需求，市场和监管方面对较为复杂的信用衍生产品以及嵌套信用风险对冲工具的合成抵押债务契约等产品的需求和认可较低；且债券市场发行仍以审核批准为主，监管方面对发行风险控制较为严格，得以发行的常规债券和资产证券化等产品主要以国有企业和央企为发行主体，民营企业发行较为困难，投资者仍有政府隐性担保的投资理念，不利于债券市场完善和发展。

　　文/王泽

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