中国平安（2318.HK）：转向“资本+科技”驱动，将引发怎样的蝴蝶 3月20日中国平安公布全年业绩

3月20日中国平安公布全年业绩，2017年中国平安整体经营处处开花，上演了一出大象起舞的精彩戏码，惊艳全场。

2017年，中国平安实现净利润999.78亿元（人民币，下同），同比增长38.2%；实现归属于母公司股东净利润890.88亿元，同比强劲增长42.8%，远超市场平均预期的20%。拟向股东派发每股现金1.0元，全年合计每股派息1.5元，同比增长100%，派息大幅提升。

驻足于2017年的成绩单前，我们应当重构对中国平安的认知了。

▌一、

每一次市场对公司认知的改变都会引发估值体系的改变。

2017年中国平安的H股价上涨了114%，A股涨了100%

，其中有来自业绩上涨推动，也有估值水平提升推动，即戴维斯双击。

为什么估值水平会提升？源自2017年市场对中国平安认知的改变。

曾经一度，市场只给国内保险股的1.0PEV的估值水平。

业务结构上

，中国保险业经过一个混乱、肆意扩张的时期，中小险企依靠非保障性的万能险大肆扩张市场，使得市场错杀了上市险企的估值；

盈利模式上，国内险企三差（费差、死差和利差）盈利结构中利差占主要部分，由于其高β性，市场将保险股视作一只股债混合型基金，忽视了保险公司真实盈利模式；

宏观环境上

，至2015年连续降息降准后，市场对低利率周期环境下保险准备金计提蚕食当期利润充满了悲观情绪。

以上种种，导致保险股的估值一直处于1.0倍PEV的水平，即使是业务扎实、基本面优秀的中国平安也不例外，而深耕保障产品的友邦的估值中枢基本维持在2倍PEV。

直至2016年保险业迎来了“保险姓保，回归保障”的变革，市场对平安的估值认知开始有了质变，于是2017年开启估值扩张之路。

2016年保监会等部门出台多个文件限制万能险等短期保险，终结了行业高价保单恶性竞争的局面，降低了负债成本，同时上市险企趁势扩大市场占有率。而新实施的偿二代，令规模转监管转向结构监管，低风险的长期保障业务给予更大的杠杆，而对短期业务要求有更高的资本金，驱动保险公司主动优化业务结构。

而平安早在2010就率先完成渠道转型，2010年平安开始收缩银保渠道，重点发展代理人、电销和互联网等渠道，到 2013 年银保渠道的新保占比已减少至 13%，渠道转型基本完成。2017年末代理人、银保、电销及互联网渠道新业务保费占比分别 85%、5%、15%，代理人渠道成为最核心的新保保费来源。

渠道结构和产品结构的双重优化推升平安的新业务价值率增长。

结构的量变导致质变，现在中国平安的盈利结构足以颠覆过去视为股债混合基金的认知。中国平安的新业务中利差占三差仅 36.2%，而死差、费差等其它差占比为 63.8%。

对中国平安盈利模式的认知发生改变，必然也触发对中国平安估值的修复。2017年内险股的估值水平开始扩张，质地优秀的平安成为估值扩张最快的保险股。

但是，截止2017年末，公司内含价值总额为8,252亿元，对应每股45元的内含价值，其当前港股股价约90港元，其PEV约为1.6。纵向看，现阶段中国平安估值仅是回到历史中枢位置。横向看，与友邦2.0PEV还有一定的提升空间。

2017年中国平安的估值得到一定的修复，但是，这次估值扩张还只是停留在中国平安寿险业务的范畴内，在我看来这仅仅是实现估值跃迁的第一步。

2017年中国平安业绩全面飘红，除了寿险业务，财险业务和银行板块，以及孵化已久、低调经营的科技金融板块都有了质变。当下，市场应该意识到中国平安未来的还有两次重估的机会。

1）消除综合金融集团估值折价

2）科技金融进入收获期

▌二、

今日之平安，已非昨日之平安；今之平安，已是一家真正的综合金融大集团公司。

传统金融有7大牌照（银行、证券、期货、保险、基金、信托、租赁），中国平安已经集齐包括保险、银行、信托、证券、资产管理和基金在内的所有金融牌照，而这在全中国目前只有平安、中信、光大、招商四家。按理说在中国金融分业经营的体制下，集齐所有牌照，即使不能召唤神龙，也算是拿到打通互联网金融和平台金融任督二脉的秘笈。

但是，市场一直以来就有个不成文的规定，那就是在给综合类公司估值时，要给予一定的折价。

综合型公司折价的逻辑是，一家公司业务种类太多，会导致不能聚焦主要业务，分散精力到不同业务上，结果可能就是样样都会，但样样不精，导致市场占有率降低，失去定价权等，所以给予综合集团折价，这逻辑在普通情况下是成立的。

但市场没有意识到在中国平安身上“打折”的逻辑是不成立的。

近年来，平安报告就以重要的篇幅多次提及客户迁移以及交叉销售，指的就是在寿险、财险和银行等业务的客户相互销售，中国平安各个业务之间有很强的协同性，对业务营销开展其实是更有利的。

根据2017年年报，公司保险业务交叉销售继续保持显著增长， 2017年平安通过代理人渠道实现平安产险、平安养老险、平安健康险新增保费433.10亿元，同比增长25.9%。

其二，中国平安砥砺耕耘科技金融多年，对寿险、财险、银行等业务的也有显著的提升作用。

新增客户中来自互联网的占比提升至40.4%。可见业务多元给平安带来的不是分散之弊，而是协同之利。

但是，市场对中国平安多元业务的认知只停留在普通的综合型公司上。

当市场重新认识到中国平安业务间协同效应的威力，其估值必然也将获得二次扩张。

在对中国平安进行分部加总估值时，应当给予中国平安一个溢价，而不是现在的折价。

以下对是中国平安保守测算的各分部估值。

（注：平安好医生、平安医保科技和金融壹账通估值为公开的投后后估值，陆金所估值为网络公开数值600亿美元，但由于有些独角兽中国平安具体持股比例未知，所以仅供参考）

假设给予中国平安传统业务的估值10%的溢价，约等于现在中国平安的市值。也就是说，以现在中国平安的市值，金融科技和医疗科技板块还是白送的。从这个角度看，估值还是很低的。

▌三、

时势造英雄。天下大势，浩浩荡荡，顺之则昌，逆之则亡。回顾人类历史，每一次巨变都是科技推动，推动人类未来进步的必然还是科技的力量。

所谓的互联网思维，本质上就是颠覆的思维，就是用互联网去颠覆一个又一个行业。科技颠覆了传统社交，于是有了腾讯和FACEBOOK；科技颠覆了传统的购物，于是有了阿里巴巴、京东和亚马逊；科技颠覆了交通运输，于是有了滴滴和UBER。现在科技正在颠覆金融行业，下一个伟大的企业也将在这个领域内诞生，而站在舞台中央的就是中国平安。

过去中国平安在金融科技上表现低调，实则已经布局多年了。2017年中国平安确立“金融+科技”双驱动战略，启动从“资本”驱动型向“资本+科技”双驱动型转型。

据数据披露，平安集团过去10年科技研发投入费用约为500亿元，2017年投入70亿元，未来10年每年会将收入的1%投入到科技研发中。专利申请数累计达到了达3,030项，较年初增长262.0%，涵盖了人工智能、区块链、云、大数据和安全等多个技术领域。

平安将生物识别、大数据、人工智能、云、区块链等技术广泛运用于客户经营、渠道管理、客户服务以及风险管控四大业务领域，以提升效率、降低成本、强化风控和改善体验。

可以说，中国平安已不再是一家传统的寿险公司，或者综合集团。其在金融科技的布局已经与传统业务水乳交融，更是可以单独输出技术变现。

陆金所在去年实现了盈利，标志着中国平安科技金融的布局开始迈入收获期。目前为止，中国平安已经成功孵化出四家科技“独角兽”，未来将逐步登陆二级市场，直接释放价值。

除了强大的科技水平，中国平安还有一个互联网企业的特性，那就庞大的用户群。

互联网经济历来有流量经济、数据经济的说法。意思是一个互联网企业只有拥有了足够的用户基数，那么庞大的用户基数就变成了企业的数据金矿。数据才是这个时代的石油，拥有了数据你就拥有了全世界。这就是GOOGLE，这就是苹果，这是腾讯伟大的原因。

大象无形，大音希声。截至2017年年末，中国平安的个人客户数量已经达到1.66亿人，同比增长26.4%。而互联网用户则高达4.36亿人，在如此基数下，还能保持快速增长，实在令人咋舌。如此规模庞大的互联网用户群，就是平安真正的护城河，就是取之不尽，用之不竭的金矿。

目前，中国平安已构建了金融生态圈、医疗健康生态圈、汽车服务生态圈和房产生态圈等。金融科技是一个横空出世的新事物，但处于浪潮之巅的中国平安已经走出了完整的生态闭环。中国平安不断自我进化，已经茁壮成长为一家与众不同的企业，对其估值也应该跳脱出寿险和金融集团体系。

以平安2017年的每股收益是4.99亿元计算，静态PE约为15倍。假设对标互联网企业，腾讯静态PE是48倍，二者估值相差了3倍。从这个角度看，中国平安估值提升的空间更大。

▌结语

2017年年报，展现出中国平安各个金融科技业务都日趋成熟。当梦想照进现实，前瞻性地布局独角兽一个个瓜熟蒂落，迎来收获期。更重要的是，中国平安的基因也由此发生改变，不再是单纯的寿险或者金融企业。而每一次市场对公司认知的改变都会引发估值体系的改变。未来，中国平安估值体系将重构。

【作者简介】

发条陈 | 格隆汇·专栏作者

金融科班出身，行研一枚

痴迷

价值投资，专注地产、金融

【精华推荐】

放榜后的汇丰控股（00005.HK）是机会，还是坑？

四巨头驰援万达：穷途非末路，英雄尚识势？

哥俩好变三人行，是什么促使万达、融创、富力的世纪交易？