干货|红筹回归之CDR框架设计 2018年股市最重要的消息

复旦金融汇

欢迎广大学子与我们一起充电读书！

导读：

3月30日，国务院办公厅转发

证监会

《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》

的通知

，这意味着“独角兽”回A实质性破冰。

国办发的这个创新企业境内发行股票或CDR办法，规定发行企业的条件是：

已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

已上市的部分，目前满足条件的主要有5家，包括

腾讯、阿里、百度、京东、网易

。

未上市的部分，则包括：

小米、蚂蚁金服、滴滴、美团点评、今日头条、菜鸟网络、快手、大疆创新、联影医疗、魅族、同程旅游

等。

目前最新最全的数据是长城战略咨询、科技部火炬中心和中关村管委会联合制作的数据，列出了160多家独角兽企业名单和估值。

按照国务院最新发布的标准中30亿销售收入，200亿估值来看，销售收入是各家企业比较容易达到的标准，200亿人民币对应的是31.8亿美元估值。

CDR试点相关信息

1、CDR的试点原则：服务国家战略；依法合规，稳妥适度开展制度创新；稳步有序推进，探索通过试点解决创新企业境内上市问题，为进一步深化改革、完善制度积累经验、创造条件；切实防控风险，处理好试点与风险防控的关系。

2、试点企业：少数符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于

互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业

，且达到相当规模的创新企业。

3、企业门槛：已在境外上市的大型红筹企业，

市值不低于2000亿元人民币；

尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币
，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。试点企业具体标准由证监会制定。

4、证监会成立科技创新产业化咨询委员会（简称咨询委员会），严格甄选试点企业。咨询委员会由相关行业权威专家、知名企业家、资深投资专家等组成，按照试点企业标准，综合考虑商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等因素，对申请企业是否纳入试点范围作出初步判断。证监会以此为重要依据，审核决定申请企业是否列入试点，并严格按照法律法规受理审核试点企业发行上市申请。

5、试点方式，可发股票也可发CDR：允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市；境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。试点企业在境内发行的股票或存托凭证均应在境内证券交易所上市交易，并在中国证券登记结算有限责任公司集中登记存管、结算。试点企业募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外，也可留存境内使用。

6、依照现行股票发行核准程序，核准试点红筹企业在境内公开发行股票；原则上依照股票发行核准程序，由发行审核委员会依法审核试点红筹企业存托凭证发行申请。证监会与试点红筹企业上市地等相关国家或地区证券监督管理机构建立监管合作机制，实施跨境监管。

7、发行条件：试点红筹企业股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。

8、披露内容：试点红筹企业及其控股股东、实际控制人等相关信息披露义务人在境外披露的信息应以中文在境内同步披露，披露内容应与其在境外市场披露内容一致。试点企业不得有任何损害境内投资者合法权益的特殊安排和行为。

9、尚未盈利的企业只要符合试点标准的，也可以按照规则享受政策红利，证监会修订了两个首发办法，去掉了盈利要求。

10、与CDR试点规则相对应的，后续还会有更加细化的规则和举措，包括科技创新产业化咨询委员会的机制、如何明确估值等内容。

CDR的好处？

根据一部分卖方研究预估，首批中概股回归与CDR发行可能最快今年6月就会到来。与传统的从美股退市→拆除VIE结构→A股借壳（未来可能打开IPO通道）相比，在A股发行CDR具有多重优势：

保留公司现有架构、时间成本低、财务成本低、监管成本低、融资渠道增加、融资成本降低。

保留公司现有架构：中概股如果要在A股借壳/IPO上市则必须从美股私有化退市并拆除VIE结构，整个过程牵涉多方利益，过程繁琐、耗时冗长、财务成本压力巨大且风险较高；在A股发行CDR则意味着以海外公司身份在A股上市，无需改变公司目前架构。

时间成本低：中概股通过发行CDR在A股上市则无需拆除VIE结构，手续简便耗时较短。

财务成本低：发行CDR可以免去私有化和拆除VIE结构时压力巨大的财务成本，但在上市后需要持续支付两地的交易所、法律顾问、审计和信息披露费用。

监管成本低：发行CDR意味着在A股仅作为第二上市地，或将享有部分豁免权，监管成本较低。

融资渠道增加：通过发行CDR而非借壳上市A股为企业带来最大的好处在于，可以在保留原有海外融资渠道的同时，新增国内的融资渠道，实现融资来源和投资者的多样化。

融资成本降低：中概股可能会在A股市场中受到投资者更多的认可，并获得较高的估值（如果A股估值较低则中概股没有回归的必要），从而获得更低的融资成本。不过CDR的估值会受到ADR估值的制约。不过根据历史经验，中概股通过借壳A股上市估值更高（360回归市值翻7倍，分众传媒翻13倍），融资成本降低更为显著。

红筹回归之CDR框架设计

作者：刘成伟