定制家具研究：好莱客价值分析（二）好莱客格局、优势及估值~~~"

作者：无忧树协作三组

接《定制家具研究：好莱客价值分析（一）》。

五、格局和优势

通过前面分析，定制家具行业特征是大规模、高增长、低渗透率、低集中度。行业整体未来三到五年，其发展将主要来自于渗透率及行业集中度的提升。定制家具企业发展策略相似，集中在品类扩展、渠道拓展和产能提升上。在此基础上，定制家具企业竞争比较的是在盈利能力保证前提下，谁的扩张速度更快，谁的运营效率更高，即比拼的是企业内部运营效率和质量。

通过对目前国内已上市定制家具的八家企业综合比对，好莱客在内部运营质量上具有相对优势。

1、销售收入

八家上市公司

2016年合计销售收入为210.98亿元，平均销售收入为26.37亿元，平均增长率为30.51%。好莱客销售收入为14.3亿，占比7%，排名第五位，销售收入增长率32.4%，排名第三位。欧派家居销售收入73.1亿元，占比34%，排名第一位。索菲亚销售收入增长率为41.8%，排名第一位。

2、净利润

八家上市公司

2016年合计净利润为25.19亿元，平均净利润为3.15亿元，平均增长率为58.07%。好莱客净利润为2.52亿，占比10%，排名第四位，净利润增长率为55.3%，排名第四位。欧派家居净利润为9.43亿元，占比37%，排名第一位。金牌橱柜净利润增长率为103%，排名第一位。

3、毛利率

八家上市公司

2016年毛利率均值为38.35%。好莱客为40%，排名第二位。尚品宅配毛利率为46.2（渠道主要为直营店），排名第一位。如果剔除尚品宅配主要以直营店为主，因此毛利率较高的因素外，好莱客毛利率排名第一。此指标可说明好莱客在产品结构、成本控制上处于行业领先地位。

4、净利率

八家上市公司

2016年净利率均值为11.92%。好莱客为17.6%，排名第一位。较排名第二的索菲亚，高出3.53个百分点（14.07%）。毛利率排名第一的尚品宅配，净利率只有6.35%，排名最后。较销售收入排名第一的欧派，高出4.38个百分点（13.22%）。此指标可说明好莱客在内部费用控制上处于领先地位。

5、ROE和产权比率

八家上市公司

2016年ROE均值为30.29%。好莱客为24.1%，排名第七位。金牌橱柜ROE为39.5，排名第一位。如果单纯只看ROE的绝对值，则好莱客处于落后位置，但结合产权比率这个指标来看，好莱客的ROE则有很大提升空间。

八家上市公司

2016年产权比率均值为0.95。好莱客为0.36，排名第二位，只有均值的37.9%（这是家不借钱的公司）。金牌橱柜为1.94，排名第八位，是好莱客的5.39倍。

6、应收账款周转率

八家上市公司

2016年应收账款周转率均值为276.84。好莱客为367.33，排名第二位。尚品宅配应收账款周转率1545.1（渠道主要为直营店），排名第一位。如果剔除尚品宅配主要以直营店为主，因此应收较少因素外，好莱客应收账款周转率排名第一。此指标可说明好莱客在渠道控制上处于行业领先地位。

7、应付账款周转率

八家上市公司

2016年应付账款周转率均值为7.03。好莱客为8.45，排名第六位。金牌橱柜应付账款周转率3.42，排名第一位。此指标可说明好莱客在上游供应商管理上还有较大提升空间。

8、存货周转率

八家上市公司

2016年存货周转率均值为10.26。好莱客为19.6，排名第一位。较排名第二位的索菲亚，高出7.26个百分点（12.34），此指标可说明好莱客在销售管理和存货管理上处于行业领先地位。

2015年及2017年三季度，上述指标具有相似状态。综上，好莱客在毛利率、净利率、应收账款周转率、存货周转率、产权比率方面都处于行业领先地位，在销售收入增长率和净利润增长率方面也处于行业前四水平。

六、控制人及团队激励

1、控制人

公司实际控制人为沈汉标、王妙玉夫妇，合计持有

69.21%股份，公司股权高度集中。在高度集中的股权结构下，克服了股权分散情况下集体行动难题，此外公司大股东同时任职于管理层，也有效解决了管理层与大股东可能存在的代理问题，公司治理更加高效。

除好莱客之外，实际控制人沈汉标、王妙玉夫妇还同时持股另外

9家公司，业务范围包括创业投资、计算机网络技术研发、家居批发零售和房屋租赁物业管理等。其中，“好太太Hotata”是广东好太太科技集团股份有限公司旗下智能高端晾衣架品牌，多次获“广东省名牌产品”称号。好太太科技集团已于2017年12月1日上市。

实际控制人旗下同时拥有定制家具和智能家居两大快速成长子行业，大家居版图的协同效应未来也有望逐步显现。

2、高管放弃实施减持计划

公司公告称，公司于

2017年6月14日披露了高管减持股份计划，自公司上市以来至本公告披露之日，总经理周懿先生、副总经理林昌胜先生、副总经理兼董事会秘书、财务总监邓涛先生均无减持公司股票的情况。邓涛先生已于2017年9月29日终止实施其本次股份减持计划。2017年11月23日，周懿、林昌胜先生经综合考虑也决定终止实施本次股份减持计划。

好莱客三位高管放弃实施此次减持计划是基于对公司基本面的信心，认为公司内在价值尚未充分体现。

3、股权激励

2016年已经实施了面向董事及高管团队的股权激励计划，授予股份643万股，授予价格14元/股。

2017年11月22日好莱客拟向176名激励对象授予限制性股票319万股，占总股本的1%。其中64.4%的股票授予中层管理人员，18.6%的股票授予核心技术（业务）骨干，其余17.0%的股票预留。首次授予股票价格为每股14.26元，分三期解锁，解锁比例分别为40%、30%、30%。本次授予的限制性股票分三次解锁，以2017年为基数，2018-2019年营收增速分别要达到25%、59%、106%；扣非后归母净利增长率分别要达到25%、56%、95%。对应三年营收复合增速27%，扣非后归母净利复合增速25%。

2016年及2017年激励计划合计，目前全部有效期内的激励计划股票数量共962万股（占公司总股本3.02%）。从激励对象来看，完成了公司高层、中层和核心人员的绑定（占公司总人数6%），有利于提升员工积极性，更利于公司持续、健康发展。

七、

估值

“当我们通过框架分析认知企业后，只是完成了第一步，还要面对的是第二步的一个问题：这个企业到底值多少钱？应该如何来评估企业的价值？这就涉及到估值问题，如果不会估值的话，很难做出合理的决策。再好的企业，如果在估值泡沫时买入，依然会带来比较大的损失。”---无忧树企业分析框架之估值。

如果按照

35法则进行估值

（

估值是模糊的艺术，数据是为了思维分析的便捷

）。

好莱客

2017年业绩预告销售收入18.63亿元，净利润3.48亿元。假设未来五年复合增长率为20%（2017年股权激励计划的目标值25%做调低处理）

E3=3.48亿*（1+20%）^3=6.01亿

E5=3.48亿*（1+20%）^5=8.66亿

（

1）三年估值

保守预估：

P3=E3*PE（20）=6.01*20=120.2亿

中性预估：

P3=E3*PE（25）=6.01*25=150.25亿

当前市值：

89.3亿（2018.3.23）

保守盈利预期：

120.2/89.3=34.6%

中性盈利预期：

150.25/89.3=68.3%

买入点：

80亿附近。（有50%以上盈利区域）

（

2）五年预估

保守预估：

P5=E5*PE（20）=8.66*20=173.2亿

中性预估：

P5=E5*PE（25）=8.66*25=216亿

当前市值：

89.3亿（2018.3.23）

保守盈利预期：

173.2/89.3=93.95%

中性盈利预期：

216/89.3=142%

买入点：即刻买入（有接近

100%的盈利区域）

八、总结

1、定制家具上市公司的策略是相似的：大家居（扩品类）、拓网络、扩产能；

2、定制家具未来三到五年，实际上是吃行业渗透的钱；

3、在这个过程中，看谁跑得快，看谁效率高；

4、跑得快、效率高，比较的是在盈利能力保证的前提下，内部运营效率；

5、好莱客在内部运营效率上有优势，在行业内估值处于相对低位；

6、定制家具上市公司的持有，是中期配置，即3-5年。

未完待续……

感谢@雨佳及第三小组！

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