西王食品：平淡还是机会？（修订）对2018年5月4日的观点做了部分修订~~~"

本文2018年5月4日整理发布过一次，因部分成员对于其言论表述有一定异议，所以当日于微信公众号发布后删除。本次修订删除了部分较为敏感的观点，保留大致逻辑，并有所补充。

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西王食品日前披露的年报显示，公司报告期内实现营业收入56.18亿元，同比增长66.46%；实现归属于母公司所有者的净利润3.43亿元，同比上升176.42%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.08元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增4股。同时披露的一季报显示，公司一季度实现营业收入13.62亿元，实现归属于上市公司股东净利润8380.96万元，同比增长约一成。一季度净利8380万，同比增长11%。

随后西王食品跌停，从走势图上看，西王从最高27元附近已经跌去一半。但它究竟如何？我们无忧树协作组进行了相关讨论，因为视角各不相同，产生了有意思的辩论，很有代表意义，最后结论也不尽相同。内容仅供参考。（注

：

横线部分为无忧树协作组成员，以网络昵称代替

）

有亮点还是无亮点？

有人

表示西王食品一季度业绩差强人意，调研上看可能有隐藏原因未表明。

Wu Jianhua

认为西王跌停是一季报不如预期，市场情绪累加产生的。

盖世太饱

则认为公司在转型，应该结合后期数据继续观察，而且食用油成本下降，在调研报告中显示(引自2018Q1电话会议）：

“从产品的角度来讲，大家知道中国的运动营养品在2017年80%的销售额来自于乳清蛋白，就是我们说的蛋白粉市场。从国外市场来讲，整个蛋白粉市场增长远不如王总刚才讲到的预健身产品和健身后恢复产品。由于中国法律法规的限制，这些产品对于进口品牌来讲没有通过一般贸易引进到中国来，北京奥威特通过和加拿大奥威特的研发以及中国运动营养食品国标的研究，我们在2018年第一季度成功把预健身的产品蛋泵，包括减脂的左旋肉碱和质链氨基酸成功引入中国市场，第一季度我们对这些产品做了市场的培育和教育工作，这些产品对于其他的进口品牌来讲，竞争优势是明显的，现在处在没有竞争的环境。

中国运动营养板块来讲，去年运动营养的增速在100%，大概2个亿左右的销售额。今年预计全年终端销售额在4个亿的水平，今年第一季度在5000万左右的销量，和去年第一季度的数据没有可比性。北京运动营养团队在去年第一季度末刚刚组建完毕，去年第一季度基本上还是在消化并购之前原有经销商的库存，从整个趋势来讲，包括这一年多和线上电商的运营和推广来讲，未来前景还是比较看好，未来三年到五年，预计复合增速会超过50%。”

太阳

做了以下补充：

1、西王一季度数据低是市场杀跌的动力，近期几乎所有低于预期的股票都如此，对于数据产生担忧是普遍情绪，否则也不会表现在股价。大家觉得你收购了一个保健品（运动营养品）的龙头公司，一季度数据应该持续向好才对，但实际情况可能没大家想像的那么好。

2、“抓大放小”还是一个投资人面临的普遍问题，有些细节以眼下的资料很难得出有效答案，那么这些细节就无需过多挖掘，因为据此得出的结论可能还是猜测，有效性不够，作为一个论据，有效性很重要。投资我们常说“抓大放小”，但在实际中会很纠结，可以尝试去做，数据也需要抓大放小，其它方面可通过它的对标公司、供应商、客户等多维度进行调查，得出更高一点的认识。

3、始终抓住普遍性规律性的问题，它在什么阶段？是否在正确的轨道？西王如果是纯粹的油品，估值肯定不会高到哪去，行业就那样，但如果是保健品（运动营养品）的估值，就不一样。西王的赛道从油品到保健品（运动营养品），这个跨度其实不小，是战略转型或者叫双轮驱动，其赛道质量是不错的。至于转型的效果，太短看不出具体效果，很多东西需要消化，这是需要持续动态评估的。

4、西王好不好我是不敢说的，因为现阶段表现这么差还说好容易被骂，我只是客观评价。负面的东西每个时间长点的投资人都经历过，我相信西王在保健品（运动营养品）这个赛道才刚刚起步，国内还是一片蓝海市场，现在可以多关注渠道等方面的一些进展。

5、研究员观点：在结论方面我们可以有自己的独立思考，但在数据与逻辑方面还是要尊重研报。公司去年运营面临汇率大幅波动、原材料成本上涨（乳清蛋白）以及油脂价格冲击等诸多不利要素，2017年实现了归属于母公司所有者的净利润为3.43亿元。Kerr国际渠道调整，重点发力亚马逊等线上平台；国内已组建一支40-50人的电商团队，今年国内有望继续保持高增长；传统业务玉米油稳健新开网点，今年新品玉米鲜胚油、菜籽油值得期待，去年至今齐星集团担保事件有望逐步解决。目前市值70亿，对应今年不足16倍，考虑到公司食用油业绩的确定性、Kerr国内的弹性以及压制估值要素有望逐步解除。

太阳

指出在研究方面我们很容易因为股价表现不好而否定股票本身，或者努力想呈现更多细节，但往往这些细节呈现有难度，或与主要矛盾并没什么关系，需要我们在长期实践中来调整与完善。无忧树其实最大的价值就是环境与聚焦，聚焦是什么？无忧树的企业分析框架，财务自由之道。就是两者，前者为基，后者为道与果。大家在别处交流，很可能看到的就是你一句我一句，各自观点而已，好坏有时候很难判断，任何视角都是没问题的，但不一定任何视角都会成功。山上和山下的所见还是有很大差距的。

前段时间我们做了好莱客的协作，大家都会想一个问题，定制家居的护城河在哪里？技术含量很低，竞争者很容易进入。

雨佳

说：行业足够大，大家跑马圈地，景气度的钱都有得赚，真正捉对厮杀的时候还未到。

洲

补充：西王的亮点不在主业，而在保健品，所以当亮点不亮时，市场自然会有反馈，当然过度反应也跟市场当前环境有关系。还有一个因素就是对齐星的担保，不是说这个对西王有多大影响，而是需要落地。（

齐星事件影响应该还是比较大的，该事件可以查阅相关新闻

）

资料补充，平淡还是机会？

剑气留形

认为大家在讨论过程中需要适度聚焦，所以补充了一个研报，通过研报整理使其要点辨析回归至无忧树企业分析框架范畴内。

1、油品业务，这个生意做了20多年，是基础业务，现在还推出新产品，计划冲向高端品牌。在品牌力不强时，要做高价产品，相当于是给自身品牌一个定价权，

西王更大优势是自身的生产成本而不是品牌加价能力，正常都会一波三折，增加较大费用，优点是逐步改变低毛利的结构，提升净利润率。

2、Kerr部分，沃尔玛的传统渠道略显乏力，公司也开始大力布局线上渠道，特别是亚马逊与Costco，这是两大流量渠道。

目前在低基数的加速放量中

，整个潜力肯定是还没有发挥。

3、

以上两个业务都是有深厚基础的，具备可持续性，

只是增速没有预期高。

4、公司将持续并购扩张，还在寻找标的，未来可能会突然停牌并购。

5、目前70亿市值，对应2017年PE是20倍，2018年略有增长都是

非常便宜

的位置。

Wu Jianhua

则对蛋白粉市场进行了补充，结合报告指出国内与西方市场存在较大差异。

上图表明蛋白粉领域，我国已进入激烈竞争阶段。

因政策影响，Kerr暂时还不能在国内直接线下销售，主要通过代理商与跨境电商。进口保健品需要在国家食药监局备案，备案需要三年时间。

截止2016年，Kerr共实现销售收入30.55亿元左右。其中，MuscleTech就实现了16.53亿的销售收入，占公司总销售额的54.1%。随着MuscleTech 产品系列逐渐得到消费者认可，其销售额稳步增长，Kerr销售收入贡献占比亦逐年提高。SixStar为Kerr销售收入贡献占比第二大的品牌，2016年贡献了20.1%的销售收入。

Kerr市占率（全球）约3%，排名第七。

Wu Jianhua

认为2017年国内运动营养品市场约14亿，机构给出Kerr国内销售预期是4亿，实际上只有2亿多（实际上市占率下降）。18年西王定的目标仍是4亿，蛋白粉市场面临很大竞争压力

。

争议：好与坏？

其他负面观点：国外线下市场下滑趋势严重；线上销售占比可能较低，即使线上快速发展不会给业绩带来太多影响……可能有向壁虚构的嫌疑，非一个特别有价值的企业。（省略部分）

太阳

对此并不认同，并强调正向看事物发展的重要性，允许怀疑，但不能过多负面猜测，企业管理和研究中都要允许灰度

。

其次，还是抓大放小。西王国内的油品，国外的健身品占大头且是稳定的。这是两个重要的点。

再者，做好投资，要知道如何正面思维，这很重要，否则会偏离好生意的初衷。企业表达愿景与规划不一定都是画饼，如果这样的话什么才叫不画饼？公司没有规划，没有布局，没有收购Kerr就不是画饼了？巴神说了，银行报表专业审计都查不出问题，但实际问题一堆，巴神还不是照买？为何？银行的风险，基本都是空花。

最后，补充研究组在进行投研过程中关于西王食品的一段话：

讲一些大家很少想的问题，分析企业肯定是从基本面的角度出发，有时也需要逆向思维来切换角度。对于保健品市场，在事件没有发生时我们肯定不能获得充分的证据证明西王就是赢家；反向思考，西王拿着幅好牌，你是否有充分的证据肯定他会是输家？若不是，那么就具备潜在赢的机会，这是逆向思维的辅助作用，理解到这里就足够了。

（新增部分）

感谢无忧树协作组全体成员。

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