众论新三板的“宽进严出”与“严进宽出” 截至2017年年底

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众论新三板的“宽进严出”与“严进宽出”。程晓明|刘纪鹏|挂牌|王永|门槛|新三板---

截至2017年年底，新三板挂牌企业达到11630家；进入2018年，4月中旬前共有299家挂牌企业以直接摘牌或转到主板的方式离开了新三板；到4月16日，新三板共有挂牌企业11518家，其中，基础层10229家，创新层1289家。

尽管一直以来新三板被人们寄予厚望，希望它能成长为“中国的纳斯达克”，但实际发展效果并不尽如人意。2015年发展火爆的时候，每天成交额可达几十亿元，而今挂牌企业数量大大增加，日成交额却降至不足5亿元。2017年新三板挂牌速度明显放缓后，有多家拟挂牌公司与上市公司达成了并购意向，也有优秀的挂牌企业转板IPO，主动申请摘牌的企业数量在不断增加，新三板的吸引力在显著下降。由此，市场对变革新三板制度安排的呼声越来越高，人们希望通过完善政策以吸引更多的资金参与到这个市场中来，以使新三板更好地为创新型、创业型、成长型中小微企业服务。

在完善新三板制度安排的种种讨论中，挂牌企业以及投资人进入和离开这个市场的门槛高度是否合理成为讨论焦点之一。在由中国商业联合会、赵全营镇人民政府、品牌联盟（北京）咨询股份公司、新三板品牌联盟联合主办的“2018（第二届）新三板品牌峰会”上，资本市场著名专家、投资机构代表、券商代表、企业家代表围绕这一问题展开了探讨。

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主持人：

王永（品牌联盟董事长）

嘉宾：

刘纪鹏（中国政法大学商学院院长）

高凤勇（力鼎资本CEO）

程晓明（企巢新三板学院院长）

张可亮（东北证券转股业务部董事总经理、新三板读书会创始人、新华社特约分析师）

游世学（中科汇联董事长）

陈沛（中搜网络董事长兼总裁）

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左：王永；中：刘纪鹏；右：程晓明

王永（品牌联盟董事长）：今天我们讨论的话题是“新三板应该宽进严出还是严进宽出？”，这可能有些像去年人们经常谈论的，新三板是“一江春水”还是“一潭死水”。有人说新三板是围城，里面的想出来，外面的想进去。但现在其实想从新三板出去的比较多一点。

刘纪鹏（中国政法大学商学院院长）：大家谈到新三板的门槛，谈到股东的集中度，这个市场中1万多家企业只有35万个股东，平均每家30多个，而且都是挂牌之前带过来的，挂牌之后没人再进去，导致股权太集中了。这种背景下，要想让投资人进来，500万的开户门槛能不能降低？现在人家说，现在企业挂牌是宽进无门槛，但我这边的投资人必须保护，所以一定要选有实力、能承受风险的投资人进来。所以我今天提一个观点：现在新三板不缺挂牌企业，你能不能把“宽进”改成稍微严进一点儿？把这边的门槛提高，然后把500万的开户门槛往下降降。

程晓明（企巢新三板学院院长）：今天谈的题目是严进宽出还是宽进严出，“严进宽出”恐怕不是指投资人门槛，而是指公司挂牌的门槛。借这个题目顺便提一下门槛的问题：一个是挂牌企业的问题，一个是投资者的问题。

先说企业挂牌，当然应该是宽进严出，所谓注册制就是个含义，就是把对公司上市条件、上市标准的审核从上市环节移到上市以后。如果一个企业上市后能够不被退市，为什么不让人家上市，肯定是应当宽进严出。国外上大学是推荐制，如果想上政法名校，请刘院长写封推荐信就可以了。但我们这里不行，我们实行的是严进。但另一方面，我们只看到了国外是推荐上大学，却忽略另一条：严格的淘汰机制，高淘汰率。2014年我去美国考察，第一站是去多伦多大学，那里的本科生淘汰率是多少？计算机系是50%。

回到如何理解上市环节严进宽出的问题。在对上市环节把关的时候，我们说什么是好企业，这里说的“好”是指未来而不是过去。企业过去的状况只是我们判断未来的依据之一，而不是全部。要考虑的是怎么通过上市把企业未来的五年、十年把握住，是骡子是马我们拉出来遛遛，具备好企业潜质的就让它来挂牌。现在主板是难进难出，新三板是容易进又容易出，能不能把企业进入新三板的门槛稍微提高一点儿，相应地把投资人进入的门槛降低一点儿，这样会更好。

高凤勇（力鼎资本CEO）：我在资本市场从业20多年，特别关注新三板，新三板出来时我很激动。为什么激动？我觉得新三板最大的竞争力，未来跟沪深交易所、跟其他市场竞争的资本来自于它的市场化。一旦谈到严进宽出还是宽进严出，就不可避免地要人为设置门槛。人为设置的做法我认为还是有点儿问题，我对这个其实是不乐观的。

我稍微做了一下统计：最近短短几年间，中国市场上诞生了哪些鲨鱼或鲨鱼苗？2009年是微博，那一年“双11”的销售业绩只有5000万，2010年是美团，2011年是微信、陆金所、江小白，2012年是今日头条、小米，2013年是知乎、余额宝，2014年有众安保险，2015年有摩拜、ofo。这些企业哪个是人为地用卡尺选出来的？所以，严进宽出和宽进严出，我感觉还是应当交给市场，当然市场化也要有一个基本的底线。我觉得针对申请挂牌企业的假账问题的审查应该从严，除此之外的就放进来，交由大家去判断。

投资者门槛方面，我一直非常赞同实施合格投资者制度。这个市场确实是高风险市场，不适合像A股那样放开建立1.3亿个账户。我觉得可以做一个变通，我们现在默认有钱人是有风险承受能力的，这个前提有没有可探讨之处？我认为是有的。比如说，年轻人的风险承受能力可能比老年人更强一些。我们如果能认知自己的亏损底线，让亏损占自己的收入比重或者财务比重很低的话，就没问题。这还是有甄别的价值的，比如可不可以放一些年轻人进来投资，不限制财富门槛，而是限制市值门槛，投资不能超过多少，亏损不能超过多少，否则你就要离开这个市场。为什么要说这个事？因为未来的鲨鱼苗会更多产生于新经济领域，在这方面，我们这些人的判断力不如年轻人，应当放手让他们去筛选鲨鱼苗。

张可亮（东北证券转股业务部董事总经理）：说“宽进严出”和“严进宽出”不是特别地准确，我赞同刚才程院长说的，就怕被大家理解成“宽进严出”是不让他出去。更加准确的表述是：市场化的入口、法制化的出口。你进来了之后，如果遵守相应的规则就可以留在里面；一旦不遵守，就一定要依照严格的规章制度让它强制退市。最终目的是什么？要让资金都进入实体经济，而不是资金在炒作。市场化入口、法制化出口、资金进入实体经济，如果新三板能坚持这三条，它就是一个真正的资本市场。

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左：高凤勇；右：张可亮

王永（品牌联盟董事长）：游总和陈总是新三板挂牌企业的领导，作为企业家，你们是怎么看这个问题的？

游世学（中科汇联董事长）：我们的企业已经在新三板挂牌两年多了，我和很多企业家包括陈总一样，我们是比较焦虑的群体。昨天券商也在跟我谈：你是“三板+港股”还是往纳斯达克走？我真地在动心，真地在想，如果新三板在2018年没有什么新的政策出台，我们肯定会出去，这是我们新三板企业家的心声，这是中科汇联代表企业家的心声。

我的观点和前面大家谈的不一样，我觉得今天的新三板已经是严进严出了，根本不是宽进。你们去看新三板券商挑选企业的时候，那个门槛已经很高了。今天要进新三板已经不是那么容易，财务的规范性指标，包括收入利润等等，有很多指标要求，所以从本质上说已经是“严进”了。说到“严出”，我们可以看到，新三板已经有很多个直接退市的案例，主动退市的更多。直接退市在主板上没有发生过，但是在新三板已经发生了。因此我的观点是，它已经是严进严出了，但如果总让马儿跑，又不给马儿吃草，马就都死了。

陈沛（中搜网络董事长兼总裁）：我可能有一个特殊的视角来看待刚才讨论的问题。中搜是典型的互联网公司，原来的资本构架是典型的境外构架，早期投资者是IDG资本，包括联想投资都是境外资产。2009年创业板开通的时候，我们应该是国内第一个拆解VIE结构的互联网公司，我对中国的资本市场充满信心。VIE拆回来非常复杂，我用一年的时间把它完成了，这里我有非常深的体会。

谈到鲨鱼苗、独角兽，对于已经发展成功的企业，当初是用什么标准把他们在早期的时候筛选出来的？找准严和宽的标准非常难，必须上升到哲学高度，谁来决定这个尺度？谁来选择鲨鱼苗？从事实来看，孵化中国顶级高新技术企业都是国外资本完成的，中国的资本市场还不具备判断鲨鱼苗的能力，否则为什么鲨鱼苗都去了海外？作为一个互联网新经济的产业，他们特别清楚这一点，我们就是这样成长起来的。

我为什么会回来？因为我看到了中国市场的潜力，也看到了新经济在推动所有的力量。但是有愿望不表示有这个能力，如果说我们定一个严的标准，它应当怎样制定出来？由谁制定？这样的标准能否真地帮助我们发现鲨鱼苗，还是说它会扼杀了鲨鱼苗？

我回来为什么会选择新三板？我认为新三板是最有机会成为中国的纳斯达克的资本市场。它不仅要成为中小企业的摇篮，还要成为从中国制造到中国创造必要的资本平台，如果没有这样的一个平台，中国的资本市场明显就是残缺的。现在我们开始引入独角兽是一种亡羊补牢，已经付出了沉重代价。有传言说未来登陆资本市场不是审核制和注册制，而可能是邀约制，如果是这样，对中国的中小企业、对鲨鱼苗来说绝对是一个噩耗，谁能在企业的孩童时代就邀约它进入资本市场呢，那从某种意义上说，资本市场就失去了孵化鲨鱼苗的摇篮功能。

讨论宽进严出还是严进宽出的问题，必须在更高的层面上来看待，从而有机会帮助我们发现未来的伟大企业。

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左：游世学；右：陈沛

王永（品牌联盟董事长）：台下坐了大量的新三板挂脾企业的董事长，还有很多来自全国各地的董事长，我相信经过刚才大家的讨论，大家对这个问题可能有了一点自己的认识和感受。刘纪鹏院长有话要说。

刘纪鹏（中国政法大学商学院院长）：今天的主题是从新三板怎么走出困境谈起的，谈企业挂牌的门槛标准是有些离题的，这就像证监会IPO审批的标准宽点儿还是严点儿不是问题，现在的问题是没人进入新三板来交易。为什么没人来？因为有500万元的门槛限制，我们要谈的是这一头的问题。

资本市场交易活跃需要股东分散化，需要众多的投资人，但是新三板现有的股东状况存在失衡，原因是没有政策性供给。有统计说，新三板挂牌的11000家企业总共只有30多万个股东，其中，724家企业只有两个股东，3～10个股东的有4450家，10～50个股东的大概是4500家。你看这1万多家挂牌企业中，有9000多家的股东人数很少，股东少就交易不起来。为什么？因为这些股东挂牌前就带过来的原始股东，大家都想到这里来发一笔财。二级市场的股民都看到了这一点，觉得“你们当初买的价格低，市场又死，我才不去给你们托盘。”所以就不会有新的股东进来。当然，更重要的一个原因是，人们从认识上觉得，这是一个无门槛的资本市场，投资者进来交易的风险太大，所以想进来的人得跨过500万的资金门槛，这导致很多人进不来，导致交易有限。要提高流动性，起码要有人，没有好的交易制度，退不出去，人家为什么要来交易？那有了好的交易制度是不是人们就一定会来呢？这至少具备了让大家来的可能。

今天新三板发展的主要矛盾是什么？不是进口和出口的问题，而是说投资者面对的门槛是最主要的问题还是说去除挂牌企业的门槛的问题，显然这里的主要矛盾应当从交易制度、流通活跃度、股东集中度这些角度来讨论，如何引入新的投资者是主要的解决之道。

今天新三板的问题不在于交易，你看香港资本市场的交易制度多好，深交所的交易制度多好，但照样有些上市企业的股票每天只有几千块钱的交易量。今天的新三板不是说不好的企业没有交易量，因为特别好的企业由于没有相应的制度它也要走。前提应当提供这个制度，让那些好的挂牌企业有机会交易。香港股市、深圳股市有好的交易制度，企业股票仍然没有流动性，那是因为这个公司太烂了，那些烂的企业和新三板中好的企业不可比，我们需要的是一个好的环境。这样的话，大家思维就容易统一，容易理解中国的渐进式改革了。

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2018(第二届)新三板品牌峰会参会嘉宾合影

陈沛（中搜网络董事长兼总裁）：这个题目开始有点儿像讨论挂牌企业门槛和进出问题。谈进出有三个问题，包括挂牌企业、投资者以及做市商本身资质的问题。现在做市商这么少，怎么来活跃市场，它们又不能带来新的资本，挂牌企业数量越多它做的越差。应该至少允许创投机构、私募机构进来，它们都是合格投资人，会带着资本进来，这是降低门槛特别有效的途径，也不会影响主板市场。

刘纪鹏（中国政法大学商学院院长）：谈门槛问题一定会牵扯到做市商，新三板的主打是做市商制度，就百十来家做市商怎么够呢？刚才游总和陈总说了，如果再这样下去，他们也要走，我听了真的很着急。他们拆除了自己企业的VIE架构回来挂牌，我认为这都是鲨鱼苗，如果这些基础都撤了，再恢复新三板在资本市场的地位就很难了。

陈沛（中搜网络董事长兼总裁）：如何提高挂牌企业的门槛，是比较难的事，但一定要做这件事，这有助于解决陈教授提出的新三板市场的几个失衡问题。

张可亮（东北证券转股业务部董事总经理）：我不同意提高门槛，也不同意降低门槛，而是主张新三板必须有市场化入口。什么是市场化入口？我觉得之前这五年新三板没有很好地坚持市场化入口，因为地方政府鼓励企业挂牌，你能上就补贴两百万。当地金融办的这种推动不是一个市场化的行为，在这种推动下，那些挂了牌也不会有高新技术投资机构去投的企业也上来了。什么是真正市场化？让券商去选。看券商愿意不愿意投它，你愿意投它，你就先投然后上来，再有人投，你就可以把钱赚走，这才是市场化的选择。

法制化的出口是什么？我们参与竞争的机构看到挂牌企业的报表很好就投了，结果报表造假把大家都坑到里面了，但它没有受到相应的处罚。如果是法制化的出口，就应该把它们清理出去，甚至要让责任人坐牢，因为这是很严重的情况。还有一种不太严重的情况，有些挂牌企业连应该付给券商的督导费都不付，我们也没有任何办法。这种情况下，就应该让它退出去，这也是法制化的出口。

程晓明（企巢新三板学院院长）：很多人问我新三板有没有希望？我说摘牌的人多了就有希望了。不怕人摘牌，就怕大家都不摘牌，我希望有好企业摘牌，摘的越多新三板变革的动力就越大。

说到提不提高门槛的问题，分层就是变相地提高门槛。市场的核心是要有交易，没有交易还叫市场吗？新三板搞了十多年，到现在还不是真正的板，没有交易谈什么板。大家说门槛的问题，本来是差异化交易制度，现在义务越来越多，好处没有，谁愿意上创新层？如果没有交易制度改革，就没有必要上创新层。现在新三板已经有门槛，创新层的门槛很高，但问题是交易没有分开，这叫什么分层？分层的本质是分交易，不分交易，这个分层毫无意义。

高凤勇（力鼎资本CEO）：大家的讨论比较激烈，因为三板本来就是一个生态，是资本上的独特的结构，只有系统性的改革才有可能让新三板走出今天的困境。

我觉得谈“宽进严出”和“严进宽出”都应该谈标准，什么标准？不是我们列出来的一条条标准，我觉得应该是发行标准。你的公司想挂牌，只要股份有人愿意买，就可以公开发行，发行成功就上，发行不成功就不要上。这个标准你说难吗？很难。你说宽吗？很宽。它是大家用钱投票投出来的标准，不是谁定出来的，这就是市场化的机制，同时再辅以我们的公开发行制度。另外，光说投资者门槛也不行，这样的话股权没有分散度。从颗粒度理论说，颗粒越小越容易交易，颗粒越大越难交易。全世界的市场都是通过IPO的制度把股份打散，让它一下子引进来上千个股东，这样流动性就具备了基础。投资者门槛低了是一方面，这应该是系统化全方位的，分层也应该在这里面。我对分层有期待，我觉得只有分层才能够给予差异化的制度建设，让我们的市场建设得越来越好。这是我的一些想法。

游世学（中科汇联董事长）：我们的新三板是中国特色社会主义下的新三板，也是新时代的新三板，和完全的市场经济下的资本市场会有所差异，我相信这是肯定的，所以企业在新三板挂牌严进严出没有什么悬念。但对于投资者、做市商和相关的交易人员，我的建议是易进易出，现在是不容易进也不容易出。

作者：肖西