新股:21世纪教育屹立风口却飞不了多远? 去年开始

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去年开始，港股市场掀起了一波教育集团上市热潮，先后有多家内地民办教育集团登陆港股市场，如睿见教育(6068.HK，下称“睿见”)、宇华教育(6169.HK，下称“宇华”)、民生教育(1569.HK)等。

到了2018年，教育板块的故事还是欣欣向荣、欢乐和谐的节奏，截止5月23日，该板块累计涨幅为44%，同期的恒生指数只上涨了2.4%，相差了将近20倍。教育股逆市上扬，真是炽手可热。

加上前不久，于5月11日上市的澳洲成峰高教(1752.HK)不到两周便暴升1.5倍，许多人开始密切关注将于5月29日上市的21世纪教育(1598.HK)。

不过，爆炒新股与长线投资是两回事，在分析21世纪教育前，我们先来了解一下为何这段时间，教育板块依然被爱得深沉?

一、港股教育板块大涨的逻辑

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我认为，逻辑主要有三点:

1。资金对教育资产的认知逐渐清晰

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在香港上市的教育资产主要是学历教育，而这恰恰是教育行业的核心资产。对比其它培训和非学历教育资产来说，它更稀缺、门槛更高，再加上教育本身就是十足的现金牛行业，公办学历教育资源趋紧的趋势不变，所以，资金更坚信这类资产是块“香饽饽”。

2。教育板块的投资气氛日渐浓厚

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首先，港股教育板块在2017年渐进成形

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。2017年9月，《民促法》的第二次修正和落实引爆了民办教育企业赴港上市的热情，全年共有5家公司登录主板，令整个教育板块市值翻倍。2018年，仍有多家公司在排队等待上市。可以说，教育企业赴港上市，已蔚然成风。

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数据源:港交所、公司

其次，已上市的公司资本运作不断，十分博眼球。

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2018年4月16日，睿见拟斥资1.11亿元，收购潍坊一所顶尖民办小学，两天后，宇华宣布拟斥1.07亿元，收购开封市一所高中学校。而且这两家公司业绩出彩，新股中国新华教育(2779.HK)及澳洲成峰高教均获资金爆炒，教育板块的投资气氛日渐浓厚。

3。市场投资情绪的转变

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地缘政治风险冲突不断，全球股市波动较大，资金纷纷寻求避。大家更倾向于选择不受影响且最具确定性的行业，教育和医疗行业无疑是最佳选择，所以教育板块能在大市较弱的情况下，仍大放异彩。

那在教育资源受热捧，股价强势大涨的背景下，21世纪教育能否也能带来一波惊喜呢?

二、21世纪教育的前景

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开始分析之前，先敲黑板划重点。我认为21世纪教育作为新股，短期被爆炒的可能性很大，但长期的投资价值不大。

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虽然猪站在风口，但不是每一只都能飞得远。

21世纪教育的业务主要集中于河北石家庄，具有地域高度集中的特点。目前拥有15所学校，具体包含:1所民办高校(石家庄理工职业学院) + 6所新天际培训学校(由11家新天际辅导中心组成) + 8所新天际幼儿园。可以看出，21 世纪教育侧重于幼儿园、大专职业教育及辅导领域。

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图片来源:公司招股书

几乎所有人都能看出教育行业是一个赚Big Big Money的行业，根据2017年最新数据显示，公司的专科学院、辅导中心和幼儿园占收入比重分别为56%、27%、17%，而且这些学校都位于京津冀一体化的地区。

目前，公司的高等专科业务在京津冀一体化地区排名第二，教育辅导业务在石家庄排名第四，学前教育业务在石家庄排名第二，21世纪教育在当地也算是比较顶尖的民办学校。

具体来看看三个细分领域的未来增长情况:京津冀一体化地区的大专教育学生人数，预测复合增长率为4.1%。

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河北省课外辅导业务收入，预测年复合增长率为11.9%。

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河北省幼儿园学生入读人数，预测年复合增长率为5.9%，而对于民办幼儿园学生入读人数，预测年复合增长率更达到11.2%。

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根据弗若斯特沙利文报告预测，2017年~2021年，京津冀一体化地区入读民办学校的学生人数将以年复合增长率7.6%的速度增长，超过同期全国的6.1%。此外，雄安新区的的“百年大计”及河北推导的产业转型，都将令京津冀一体化地区尤其是河北经济发展更迅速，这无疑能给教育行业带来更多的机会。

从这方面看，21世纪教育可算得上是“背靠雄安，面向京津冀，站在风口浪尖的弄潮儿”。距离产生美，远观自然感觉十具发展前景，但一靠近看，发现瑕疵还不小。

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三、21世纪教育的缺陷

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缺陷一、学校利用率呈饱和状态，缺乏内生增长的空间

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分析学历教育的公司，最重要是看读学生数量的增长速度及增长空间。

21世纪教育的入读人数可分为:大专职业教育(兼读制学生)、大专职业教育(全日制大学生)及幼儿园学生。

从数据看，虽然公司的整体总学生人数从2014~2015学年的11,913人增长至目前2017~2018年的19,181人，年复合增长率达到17.2%，但基于目前学校可容纳学生总数接近满员，利用率高达98%，这个增速将大概率不能维持。

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图片来源:公司招股书

在兼读制学生中，有一半是修读远程在线学习课程，而另一半是成人教育课程。虽然，近年兼读制学生仍在高速增长，今年入读人数更同比增加近1倍，而且由于兼读制学生可进行远程学习，无需来学校学习，所以这部分不存在容纳量限制，理论上仍能保持增长。

但要注意的是，21世纪教育是通过与两家公立大学合作提供远程教育，并主要负责制定招生计划、组织招生活动及执行若干行政相关任务。所以，公司这类教育没有任何护城河，且类似这种花钱就能买学历的高等教育，与主流注重教学质量的教育相悖，未来的路或将越走越窄。

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全日制学生数量增长停滞不前，未来内生增长只靠兼读制学生，结果可想而知。

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也许你会说，公司还可以靠提升学费增加收入呀，但我认为这并不是长久之计，而且弄不好还会降低学校的竞争力。

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图片来源:公司招股书

缺陷二、发展方向没有吸引力

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鉴于学校的容量几乎饱和，所以21世纪教育未来一定奔着收购兼并去的。

根据招股书，公司此次上市所募集的资金大部分将用于收购幼儿园和辅导中心。其计划于2018年收购3所幼儿园，2019年收购10所幼儿园和10所辅导中心，每所幼儿园的预计成本约为800万元~2,000万元人民币。对于公司的发展计划，我保留意见。

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数据源:公司招股书

从集资用途看，公司完全没有要去扩充主业务大专职业教育的意愿，它是三者中最赚钱的业务，如果根据这样的策略，未来的毛利率势必下降。

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数据来源:公司招股书

虽然大专职业教育收购难度较大，公司才决定转而发展另外两项业务，但事实上，它们各自都有“难念的经”。

① 辅导中心业务

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由于该行业不具有学历教育资产的稀缺性和高门槛，所以市场竞争较为激烈，在拓展业务时，除了面对当地竞争对手外，还要和大品牌PK，如英语辅导新东方(EDU.US)及旗下“泡泡和优能”，教辅龙头好未来(TAL.US)及旗下“摩比思维馆和培优”等。

根据现在公司辅导中心的规模和规划，战斗力是远不能和大品牌相提并论的。

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② 幼儿园业务

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2017年该部分的毛利率只有22.3%，甚至还没有公司整体净利率高(26.5%)，未来要设立更多幼儿园，也将极大拉低公司的毛利率和净利率。

另外，幼儿园要更注重小朋友的安全问题，一不小心可能就会成为下一个红黄蓝(RYB.US，在美国上市的幼儿园机构)。其于2017年11月被爆出虐童事件后，股价一天暴跌近40%，目前仍无反弹迹象。

总的来说，公司最出色的理工职业学院业务缺乏成长性，它只能在收购的路上走到黑。但考虑到收购其它优质幼儿园或辅导中心，价格早已存在较高溢价，对投资者而言，该部分溢价需要更漫长的时间来消化，在某程度上，收购反而是提前透支未来一部分发展空间。

更重要的是，公司是否能按计划收购还得打个问号，如果未能如期完成，相比其它教育股，公司压根没有成长性可言。

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此外，公司还计划在美国加州开办一所获官方授权，以授予工商管理硕士学位与计算器科学学士学位的寄宿制大学，并已于2017年8月10日向有关部门提交了正式申请。我认为，这个举措短期内都不会对公司有盈利贡献。

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回到前文的观点，用望远镜看教育行业，未来发展绝对没问题，但具体到公司层面则良莠不齐，21世纪教育并不是具有高确定性和高成长性的教育股标的。

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四、结论

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21世纪教育具体的招股情况如下:

发行数量:3.6亿股，公开发售占10%，国际配售占90%，另有15%超额配股权;

招股价:0.79元~1.13元;

市盈率:约17~24.4倍(按2017年财政年度纯利4,500万港元计算)，处于行业平均水平;

已截止认购，共录得20.5亿元孖展额，相当于公开发售集资4,100万元计超购逾49倍。

如果按照招股中间价0.96港元发行上市，公司市值将只有11.5亿港元，短期内被市场爆炒的概率很大，能否支撑股价还得看基本面，从以上分析可知，公司长期投资价值不大。

作为港股第一家以“大专”教育标签上市的公司，其扎根的河北省在京津冀一体化中的区位优势将显著提升，该地区大概率会迎来新的发展阶段，教育行业将受惠其中。不过，基于公司的学校容纳量趋近饱和，其他各项业务没有特别的吸引力，所以就算站对了风口，也不一定飞得起来。

因此，若21世纪教育的基本面未来没有出现实质性变化，那么即使上市暴涨也将只是昙花一现。

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