东方园林“发债惨案”：10亿是如何变成5000万的债市投资者整体风险偏好明显降低之下

理性·建设性

债市投资者整体风险偏好明显降低之下，东方园林的个案或许只是当下直接融资市场囚徒困境的一个缩影。

这是一起一级市场10亿发债，引发二级市场100亿市值缩水的“惨案”。继神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消等多家上市民企曝出债券违约之后，近期债市最受关注的热点莫过于东方园林（002310.SZ）的“今年最惨发债案”。

5月21日，东方园林公告拟发行的10亿元公司债最终只募集到5000万元，之后引发机构投资者对该公司流动性的担忧。这家分析师眼中的PPP明星企业一夜之间沦为舆论争议的“借新债还旧债”上市公司。发债受挫之后，接踵而至的是股价暴跌、遭遇机构抛售、紧急停牌……东方园林正在遭遇上市以来的最大危机。

经济观察报记者从机构独家获得5月22日东方园林面向投资者召开的电话会议纪要，并将其发债失利背后的原因还原。虽然4月份曾有一次取消公司债发行计划，令东方园林没想到的是，此次发债初期摸底时已有数亿元的认购额，但这些意向认购者却在最后一刻“变卦”。事实上，发行5000万元和取消发行，对东方园林本身的融资没有本质区别，毕竟东方园林还拥有上百亿元的银行授信额度。可是在舆论关注之下，4天之内该公司市值缩水100亿元。

作为AA+评级的上市民企，东方园林发行主体和债券的评级高于一般民营企业，在银行人士看来，也属于“资质不错的企业”，但如今，其发行的公司债却遭遇投资者用脚投票，吃了“闭门羹”。

经济观察报记者从东方园林内部人士处了解到，此次发债失利很大程度上是因为，今年以来，在民营上市公司债券集中违约潮之下，公司低估了债市恶化的速度，对市场变化的准备不足。“最近债市曝‘雷’的都是民企，机构为了规避风险采取了‘一刀切’。避免踩‘雷’，是当下债市机构投资者的主要诉求。目前，我们在债券方面只投AAA级以上的国企。”一位城商行高管向经济观察报记者表示。

债市投资者整体风险偏好明显降低之下，东方园林的个案或许只是当下直接融资市场囚徒困境的一个缩影。海通证券首席经济学家姜超认为，整体债市融资环境也是如此，低资质民企信用风险频发，市场对其规避情绪加重，债券难发导致再融资压力增大，这又将进一步推升其信用风险。

发债失利“72小时”

5月21日，东方园林发布公告显示，公司原计划发行规模不超过10亿元（含10亿元）的公司债，分两个品种，结果品种一只募集到5000万元，品种二则无实际发行。

公告当天，公司股价承压，收盘时东方园林股价下跌4%。东方园林公司高管于21日召开内部会议，一直商讨应对措施直至晚上；22日召集机构投资者开电话会议，安抚投资者情绪；同时也在准备关于公司债券发行情况及部分媒体质疑的回应公告。不过，市场似乎并不买账，24日当天，东方园林股价下跌8.74%，五个机构席位卖出东方园林近5亿元。25日午间，东方园林发布公告，停牌筹划发行股份购买资产。几天下来，东方园林竟缩水100亿元。

据经济观察报记者了解，在事件发生后，东方园林花了大量精力去安抚前来问询的各路投资者。一些投资者、合作伙伴也试图了解，之前都好好的，为什么市场上突然一下子多了很多质疑。

“为什么只发行5000万？”“为什么不取消发行？”“公司短期负债情况如何？”“除了发公司债以外，后续还有没有其他资金筹措的手段？”“PPP项目的结算方式、筹资以及回款的流程具体是什么样的？”在5月22日的电话会议上，机构投资者向东方园林联席总裁赵冬，以及副总裁、董秘杨丽晶等高管密集发问。

杨丽晶在电话会议中向投资者解释道，公司发债人员对市场过于乐观，判断失策才导致这样的结果。一方面，预判时没考虑到部分银行机构审批未通过，导致最后机构投资者流失；另一方面，发债阶段时，正值PPP清库尾声，在债券市场上大家还是比价谨慎。“这次发行不理想，公司会对内部进行处理。”

据经济观察报记者了解，在前期摸底时，通过券商以及其他渠道，东方园林已获得几个亿的认购意向，而按照公司以往发债的经验，考虑到可能最后没有表达认购意向的机构也会临时参与进来，依旧有较高的可能性能成功发行。只是正好遇到上市民企集中违约潮，之前有认购意向的机构临时变卦。

“但是，这一期的债券发行已经在交易所的流程中了。而且取消这次发行和继续发行，对东方园林本质上是一样的，没想到大家都只揪住5000万元这事了，公司也没想到信用债市场恶化的速度这么快。”有东方园林员工向记者感慨道。

5月15日至16日，东方园林还曾接待博时基金、长信基金、国泰基金、东方证券、平安养老保险、星石投资等19家机构投资者现场参观。

此前重仓东方园林的博时基金、国泰基金和中泰创展（珠海横琴）资管公司如今不幸二级市场“躺枪”。

机构投资者“变卦”的原因之一在于AA+评级的债券。东方园林发行人主体信用等级为AA+，本次债券的信用等级为AA+。这个级别的债券不能再去银行做质押再融资，只有AAA评级以上的企业才可以。虽然在民营企业中，东方园林的债券评级已经算是比较高的，但是流动性还是受到了一定限制。在机构倾向于投资AAA评级的市场策略下，原本吃香的AA+民企债也受机构冷落。

这次发债，东方园林前后筹备了一年多的时间。2017年4月份，东方园林第六届董事会通过了发行总额不超过15亿元的公司债议案，同年5月23日，东方园林股东大会审议通过了上述发行公司债券的议案。今年1月19日，证监会核准东方园林向境内合格投资者公开发行面值不超过15亿元的公司债券，分期发行。

在这次发行失利之前，东方园林有过一次取消发行的记录。东方园林早前公告显示，公司原定于4月12日至13日发行公司债券（第一期），结果由于簿记当天市场情况波动较大，东方园林决定取消本次发行。而杨丽晶在5月22日的电话会议中坦言，4月份取消发行的原因在于发行成本。而此次发行的票面利率7%，机构投资者认为，当下市场这个价格发行“比较难”。

除了募资金额太小之外，引发投资者关切的还在于本期10亿元债券，东方园林的募资用途在于“偿还公司债务和补充运营资金”，即所谓的“借新还旧”。原本，东方园林计划用本次筹措的5亿元资金偿还5月22日到期的公司的超短期融资券——17东方园林SCP002。

从东方园林5月24日发布的最新公告来看，公司已经从其他渠道筹措偿还本期债券的资金。公告表示，在发行本期公司债券之前，东方园林用于兑付2018年5月22日到期的超短期融资券（“17东方园林 SCP002”）的资金（本息合计人民币 8.3亿元）已于前期到位，并按时归还。对于2018年内尚需兑付的尚未到期债券29亿元，预计2018年6月和第四季度回款完全可以覆盖。

下一步融资计划

虽然在公告中澄清了不存在债券到期兑付的问题，但是投资者依然非常关切，在一次债券发行失败之后，东方园林下一步的融资计划是什么？万一发行不成功又将如何解决？

自2009年首发上市以来，东方园林的主要融资渠道包括股权再融资，主要是定向增发和发行债券融资，以及通过银行的间接融资。Wind数据显示，上市以来，东方园林定增募资33亿元，发债券融资128亿元，累计新增短期和长期借款共33亿元。综上，发债是东方园林最主要的融资渠道之一。

在过往的128亿元发债融资中，其中22.5亿元为交易所市场发行的一般公司债，而剩下的105.5亿元均为其在银行间债券市场发行的超短期融资债券（期限在270天以内）、一般短期融资券（期限不超过一年）、一般中期票据（期限1至10年）、定向工具等。公司债主要由证监会负责审批，主要针对上市公司，而银行间市场的短融中票则由人民银行下的交易商协会负责审批。其中，银行间债券市场是我国债券主要发行场所，去年新发债券90%以上来自银行间市场。

时隔两年之后，东方园林再次选择在交易所发行公司债。“其实东方园林可选择的融资工具挺多的，银行间市场的这些工具都有，它其实是搭配着在做的。在交易所发公司债，如果这次发出来了也能满足它的需求。”上述接近知情人士表示。

意料之外的发债募资巨额“缩水”，给东方园林的下一次融资摆下了一道难题。杨丽晶在电话会议中透露，东方园林目前超短期融资债券25亿正在报交易商协会，短期融资券还有19亿额度可以申请；中票还有39亿额度可以申请。“这次的融资额度还是比较大，公司关注后续的机构认购情况，再次发行公司力保成功。”

如果出现资金短缺，杨丽晶表示，公司未来也会对金融产品创新，通过ABS等方式进行融资，也不排除定增的可能性。

去年年报数据显示，截至去年底，东方园林共在各家金融机构获得授信额度人民币102.87亿元，已使用授信额度人民币45.97亿元，尚未使用授信额度人民币56.9亿元。截至目前，公司按时偿还银行贷款，不存在展期及减免情况等。而在电话会议上，东方园林方面透露，公司剩余融资额度加起来有60亿至70亿元。

东方园林的偿债压力有多大？根据公告，2015年至2018年5月14日，东方园林已发行债券产品待偿还余额为74亿元，其中：短期融资券25亿元、超短期融资券22亿元、中期票据5亿元、公司债券22亿元。2018年内需要兑付尚未到期债券共计29亿元。

除了发债之外，东方园林在公告中亦表示，预计今年6月份和四季度的回款完全可以覆盖公司年内到期债券。根据过往数据，2015年至2017年三年间，6月份回款的金额分别为4.82亿元、11.99亿元和16.34亿元，占上半年回款的比重依次为40.64%、43.51%和43.78%。2015年至2017年四季度回款额度分别为43.24亿元、70.36亿元和103.31亿元。

从资金筹措上看，东方园林目前偿债问题不大。一位机构投资者告诉经济观察报记者，现在公司股价跌得比较剧烈，大家主要还是担心两点，一个是东方园林整体负债率比较高，这次公司债没有发成功，大家都有点谨慎，加上现在恐慌情绪比较大，先避开这段是非期；二是合作对象主要是地方政府，因为国家在压缩地方政府的债务规模，所以很多人担心地方政府这块会不会出现坏账，回款就有可能给东方园林带来压力。

2015-2017年末以及2018年3月末，东方园林的资产负债率分别为63.83%、60.67%、67.62%和 70.10%，公司资产负债率增长较快，东方园林认为仍处于合理水平。经上海新世纪资信评估投资服务有限公司综合评定，截至2018年一季度，东方园林净资产为 114.72亿元，公司最近三个会计年度实现的年均可分配利润为13.58亿元。

近几年，东方园林已经由传统景观业务向生态修复业务转型，收入和利润仍主要来源于以水系治理为主的 PPP项目施工业。PPP项目周期长，工程回款慢，整个结算周期要持续半年到一年。2015-2017年末，公司存货中建造合同形成的已完工未结算资产账面价值分别为62亿元、77亿元和117亿元，分别占各期末存货的88.01%、87.97%和94.36%。

公司的应收账款回收周期一般也在3年左右。2015-2017年末以及2018年3月末，公司应收账款的账面价值分别为37.89亿元、51.24亿元、74.71亿元和 87.17亿元，占总资产比例分别21.41%、21.34%、21.28%和22.72%。

去年数据显示，其PPP项目收入70%左右，应收占比30%多。对于非PPP项目回款是否有风险，东方园林在电话会议中回应称，老项目陆续还在回款，PPP项目回款中如果有项目贷（即单个项目成立的SPV公司，银行对这种公司给予的贷款）的均比较正常，没有PPP项目贷的前期都是资本金在投入，因此应收较多。公司计提了10%左右比例坏账准备金：目前计提还是比较大，一旦发生坏账损失，可以进行冲抵。

据经济观察报记者了解，东方园林公司财务负责上市公司融资，PPP金融单独负责PPP融资。杨丽晶对投资者介绍，PPP项目总部需要10亿元、危废10亿资本金，其余都是非上市公司本体融资。公司总部目前没有非标债务，危废工厂的债务也无非标产品，危废窗口期，银行目前还比较支持，银行贷款上浮10%-15%为主。危废行业总体投入100亿，公司目前计划40亿投入，30%资本金来自上市公司，70%工厂承担。

而PPP融资体系下，目前银行项目贷落地35笔，占到所有项目一半以上；金额大概200亿左右。政府PPP资本金占比比较小，基本是1:9-3:7区间，PPP清库后含金量比之前高很多，目前公司项目到位比较好。同时，公司中标速度加快，今年大概有1000亿中标目标，目前到5月份，中标进展300亿-400亿。

机构避投逻辑

虽然从各项数据来看，公司的基本面依然向好，但这次失败的发债带来的影响确是超出预期的。上海某大型券商固收人士对经济观察报记者表示，“硬着头皮发行，实际募集到的资金才5000万，却要面对这么大的舆论压力，弊大于利。”

北京某券商债券承销人士同样认为，包括很多央企、国企在内的企业，遇到类似东方园林的情况，很多以价格不合适的理由，就直接取消发行了，像东方园林这样的还是比较少见，可能发行的过程中可能没沟通好。

综合市场以及记者采访的情况来看，上市民企违约潮、部分机构策略调整为只投AAA债券、票面利率低、“借新还旧”模式引争议等原因，诱发了这次的东方园林“发债惨案”。

之所以挑动市场的神经，在于作为民营企业当中评级较高的上市民企——AA+，东方园林竟然也在债券市场吃了“闭门羹”。金融去杠杆之下，民营企业募资难的情况或许比预期之中更艰难。

上述上海大型券商固收人士直言，“东方园林公司债在我们公司过不了，不符合我们公司现在对信用债的投资要求。我们也不愿意给企业过多的压力，并不是说公司本身的基本面不好，只是当前债市投资，大家的风险偏好都在降低。”

该人士进一步解释称，“信用债基本面变差的原因，一是国家在去杠杆，包括国企民企融资渠道减少，融资额更紧张；最近频繁爆出民营企业违约，在这个当口，东方园林这样的企业做市政工程的，本身回款就比较慢，机构都会比较担心。”

该券商目前只投AA+级以上的企业，而这个AA+级是公司信用研究团队给出的评级。一般大型券商为了更好地做风控，都有自己的信用研究，与投资团队独立。“现在的评级机构并没有给企业足够多的辨识度，一般的企业评级都在AA、AA+或者AAA，对我们来说不够。像东方园林，虽然市场评级在AA+，但也不在我们考虑的范围之内。”

华南某城商行高管告诉对经济观察报记者坦言，东方园林资质还是不错的，只是最近债市违约曝“雷”的都是民企，机构规避风险一刀切导致良币也受损。市场偏好在提升，该高管所在的城商行现在投资的债券都必须是AAA级的国企，“债券市场机构都是一致行动人，谁也不比谁傻，要么一窝蜂抢，前两年搞资产荒，要么都不买搞融资难。”

东方园林的遭遇并不是个案。在最近新发行的债券中，AAA级的债券普遍超募，而非AAA评级的债券普遍认购额不足。Wind数据显示，在交易所上市评级AAA的18天府01超募4倍，计划发行规模1.5亿元，最终发行规模6.4亿元。该债券发行人为四川国企成都天府水城城乡水务建设有限公司。“AAA国企的投标倍数高，AA+民企没募满，这就是市场的选择。”上述城商行人士表示。

债市寒冬

这次东方园林受牵连主要就在于近段时间上市民企债务违约集中爆发。据经济观察报记者统计，今年已有10家主体曝出债券违约，除去此前已经发生过违约事件的5家主体——春和集团、大连机床集团、丹东港、川煤集团、中国城建，今年又新增了6家违约主体，分别是亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消、上海华信。今年以来合计违约金额超过170亿元。

天风证券固收团队表示，首先，这次违约的主体向民企上市公司集中。其次，违约的企业不只是规模比较小、经营状况表现较差的企业，还涉及到了一些规模较大，经营上还可以的企业，比方说华信和盾安，债券存量规模、营业收入规模都很大，盾安对于当地的经济和就业市场也有一定的重要性和影响力。上海华信的违约了也打破了债券市场初始评级AAA的债券从未出现违约的记录。

与2016年上半年那一轮债券违约集中爆发不同的是，上一轮的风险主要在于行业景气下降或者实控人风险，而这一次主要在于金融去杠杆、资管新规之下，外部融资整体收紧，公司再融资渠道几近枯竭，而导致的流动性危机。

外部融资渠道上，于2018年1月12日正式发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》（以下简称《业务办法》），明确划出了60%的质押率红线（即初始交易金额与质押标的证券市值的比率），对股票质押比例过高的发债主体进行限制。

以东方园林为例，实控人何巧女夫妇持股13亿股股份，约占本公司总股本的49%，截至5月17日，其所持有公司股票累计质押股份数为7.4亿股，占其持有本公司股份总数的56%，占本公司总股本的27.41%。财通证券数据显示，截至2018年5月3日，A股共有3371只股票存在股权质押行为，占全部 A股总数的95.96%。以当日收盘价计算，质押股票市值占比10.49%，质押股数占比9.82%。

债券融资方面，一级市场发行结构整体呈现短期化、高等级化特征。从推迟或取消发行的情况来看，大部分推迟或取消发行的债券主体评级集中在AA+或AA。部分主体评级较低的债券发行人面临一定的压力。

非标融资方面，由于资管新规严格限制期限错配，要求去刚兑、去资金池、净值化管理，给大量表外非标等资产带来很大的回表压力。天风证券认为，此前过多依赖非标等表外融资渠道的发债主体，表内贷款的融资能力相对较弱，因此面临较大的资金续接压力。银行信贷方面，当前信贷额度偏紧，并且优先集中于大型央企和国企，民企难以获得足够的信贷支持。

海通证券首席经济学家姜超得出一个更为严峻的结论——今年新增的社会融资尚不足以偿还175万亿存量债务的利息。姜超算了一笔账：去年年末社会融资总量175万亿，主要都是债务融资，目前社融增速降到10.5％，对应新增社融18.4万亿。比2017年的19.4万亿减少1万亿。新增社融要保障经济增长和债务偿还。目前GDP名义增速10.2％，去年82万亿GDP名义值，需要8.4万亿保证经济增长，18.4万亿的新增社融扣掉8.4万亿，还剩10万亿偿还175万亿存量融资的利率，对应债务利率只有5.7%，而央行刚刚公布1季度贷款平均利率接近6％，这意味着今年新增融资不够偿还存量债务利息，债务违约潮必然会出现。

姜超认为，资管新规之下，债市分化，对利率债和高等级信用债的需求将增加。一旦企业出现信用风险的苗头，债券持有人便面临囚徒困境，个体理性地选择降低风险敞口，却可能造成信用风险→债券难续→再融资压力进一步增大→信用风险进一步增大的恶性循环，最终导致集体的非理性结果（企业违约、破产等）。

非AAA评级的上市公司今年则面临发债难的难题。北京某上市公司董秘对经济观察报记者表示，公司现在的融资渠道受到限制，会影响到公司整体的扩张步伐。据其透露，公司以轻资产业务为主，以往银行信贷只能以定向支付的形式，公司有了不动产权以后，才能做比较灵活的抵押贷款，但是现在这部分额度也用的差不多了。“今年明显感觉到了银行对企业的信贷政策在收紧，公司现在AA评级，今年来看发债也比较难。”

融资难也直接推升了企业的融资成本。在投资者普遍关心的融资成本走高对公司利润的影响，杨丽晶在电话会议中表示，公司整体融资成本2016年在4%左右，今年将7%以上，资金成本会走高，公司有息债务成本5.5%-5.6%左右，预判总体上本上浮5.8%-6%左右。今年公司扣除融资成本之后的净利率14%-15%，财务费用占比收入不是过高。

不过，瑞银证券中国首席策略分析师高挺对经济观察报记者表示，金融政策的基调就是去杠杆，资管新规细则落地，很多规则就是针对影子银行融资方面。而资管新规很重要的一部分就是打破刚兑，没有刚兑的情况下，有些违约就是必须会发生。“现在来看，这还是非常局部的，大多数都在信用债这一块儿，从市场整体的角度，还没有看到非常高的风险会从局部开始向整个债券市场蔓延，我不是特别担心。”

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