运用底部投资法，该如何选标的？两种行业在竞争力的形成、企业的发展上

在分析不同的行业时，我们可以从一个维度，把它们分成两种不同的行业：逆水行舟、不进则退的行业，与落地生根、风雨难侵的行业。这两种行业在竞争力的形成、企业的发展上，有着截然不同的逻辑。因而在对它们进行投资时，也要考虑不同的角度。

第一种“逆水行舟”的行业，是比较辛苦、不进则退的。举例来说，流行服饰就是这样一个行业。如果你开创了一个流行服饰品牌，那么要么这个品牌很快被人们所认知，大家互相模仿，购买者越来越多，模仿者也就越来越多，品牌知名度也就越来越广，企业也就越做越大。要么这个品牌做不起来，服饰不被人们认可，大家甚至觉得穿这个牌子的衣服很土，这个品牌也就迅速消亡。

对于这种行业来说，这种盛衰周期有时候是非常迅速的。一个正在流行的品牌，有时候过了两三个季度，突然就变得不再流行。人们对它的态度，有时也会迅速从“好有面儿的衣服、我也要来一件”，变成“这衣服谁穿谁土、送我都不要。”因此，用“逆水行舟、不进则退”来形容这种行业，是再恰当不过了。

这种行业还有不少，比如装修装饰行业，有时候一家公司在小区里制造了口碑，隔壁的业主就会不断的跑来找同一家公司。公司订单越多，就容易找更好的工人、拿更便宜的材料、做更多的广告，从而得到更多的订单。而隔壁的另一家公司，因为口碑没弄起来，就只能眼睁睁看着同行吃饱、自己饿倒。

汽车行业也有这样的属性，龙头汽车公司要资金有资金、要品牌有品牌、要人才有人才、要技术有技术，而且各个部分之间互相帮忙，资金多了人才就好，人才好了技术就强，技术强了品牌就棒，品牌棒了资金就多，如此循环。反之，走入下坡路的汽车企业经常是恶性循环、一年不如一年。

同样，基金公司也是如此。好的基金公司品牌好，品牌好管的钱就多，管的钱多收入就多，收入多雇的人投资水平就好（至少相对来说是这样），同时钱多打的广告就多，投资水平好、广告多，品牌就好，如此循环。反之，那些倒霉的基金公司钱少、品牌差、工资低、规模小，如此除非管理者痛下决心、脱胎换骨，否则就很难走出恶性循环的圈圈。

不过，需要指出的是，由于资产管理行业存在“一人兴邦”的特殊性质，就是有时候一个特别能干的投资者能独立带动业绩，因此以上所说的只是普遍现象、而不是绝对现象。

食品行业也是一样，顺风顺水的食品公司，往往采购成本低、品牌形象好、广告费用高、食品研发投入高，如此就形成了正向循环。反之，则采购量小导致成本高、形象差、没钱打广告、没钱搞研发，如此就形成了恶性循环。因此，在食品行业中，我们往往能看到好公司的净资产回报率（RoE）能达到20%甚至更高，而同时，有些同行业的公司甚至会做到负的RoE。

对于这种存在“逆水行舟”性质的行业来说，投资者要注意的是，对于采用“底部投资”的方法时，要非常慎重。

所谓底部投资法，就是说当一家公司的经营转入困境、股价低廉的时候，逆势买入，等待公司业绩转好，取得业绩上涨、估值抬升的双丰收。对于这种逆水行舟、不进则退的行业来说，底部投资的投资者，可能需要等待非常漫长的时间，才有比较小的概率，能抓到一家真正反转的公司（不过往往能赚很多钱）。因为对于这类企业来说，反转往往是一件非常艰难的事情。

反之，有一些行业，其中的公司则具有强大的生存能力。同行业的公司虽然能给它们带来竞争，但这种竞争往往不是致命的。这种行业中的公司，即使陷入短暂的困境，也经常能够东山再起。对于这些公司来说，底部投资法就是一个不错的选择，因为这时候买入的价格十分低廉，而公司经营层面的反转，也有比较大的概率。

举例来说，国内的出版行业，由于地域属性较强，同时主要的利润来自教材、这种周期性不太强的产品，因此很少出现激烈的竞争。在发现特别低估值的时候，往往就是不错的投资机会。

更多的此类行业，则出现在公用事业行业中，比如地铁、高速公路、机场、燃气、水务、发电等。这类公司往往一家占一块地盘，互相之间竞争很少、或者说几乎没有竞争。一家公司哪怕短期经营得糟糕一点儿，别的公司也很难吞并它的多少地盘。同时，客户往往也没得选择（你回家试着换个燃气公司试试）。因此，这种公司在陷入困境以后，走出来的概率相对比较大，其股价也就往往会形成一个不错的买入机会。

“贾人夏则资皮，冬则资絺，旱则资舟，水则资车，以待乏也。”（商人夏天就囤积厚皮料、冬天就囤积薄布料，天旱就造船、下雨就修车，这样在充裕的时候为匮乏的时候做准备，才能赚钱。语出《国语·勾践灭吴》。）虽然作为一种有充分逆向思维的投资方法，底部投资法有着悠久的传统，但是，投资者在使用这种方法的时候，一定要注意所选择的对象。对于以上描述的两种不同的行业来说，它们从底部反转的发展路径和概率，是不一样的，所适用的投资技巧也就有所不同。

（信达证券首席策略分析师、研发中心执行总监）

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