4年4次跨界重组失败复盘“钉子户”群兴玩具的重组之路从上市时的逾千名员工到2018年一季度的

从上市时的逾千名员工到2018年一季度的26人，从电动玩具制造龙头到退出玩具业务，群兴玩具先后尝试跨界游戏、核能、新能源，再到连具体标的都没有的“国企”，均以失败告终。在这个过程中，大股东get到了股价“重组式上涨”的技能，而主业日益式微的群兴玩具却基本成了一个空壳。

群兴玩具的案例显示，当行业受到冲击后，公司转型要提早布局，否则无力翻身。而投资者需要提防那些追热点、炒概念、以求高位套现的大股东，以免落得一个烂摊子。

作者：泰勒

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

如果A股有“最难转型榜”的话，群兴玩具和德力股份将占据榜首。梳理2009年至今计划过多元化战略并购重组的公司可以发现，这两家公司均是转型计划4年被否4次。

2014-2015年，A股市场一片火红，上市公司也掀起了并购高潮，却也因此遗留下了诸多“三高”收购案例：高溢价、高估值和高业绩承诺。2015年之后，并购重组案例通过率骤降。这也为群兴玩具和德力股份接连4次的转型失败定下了基调。

2018年群兴玩具宣布关停玩具生产，一季报显示公司营业收入仅27万元，员工仅剩26人（图1）。而1996年群兴玩具成立之时，曾是国内最大的自主品牌电子电动玩具企业之一，于2011年登陆A股市场时，年收入在5000万元左右，员工人数逾千人。而此后，误判了形势的群兴玩具未能及时转型，又病急乱投医，最终上演了一出重组连续失败的闹剧。

图1：群兴玩具员工人数情况

电动玩具制造龙头上市后业绩大变脸

群兴玩具自1996年成立以来，一直专注于电子电动玩具的研发设计、生产和销售，产品范畴覆盖了童车、电脑学习机、婴童玩具、玩具手机等多门类。单是电动童车一项，2009年的市占率就位居全国第二，公司更曾一度位居国内最大的自主品牌电子电动玩具企业之列。上市前3年，即2008-2010年，群兴玩具的净利润增长率分别高达47.58%和71.62%（图2）。

图2：群兴玩具上市前3年至今营业收入和净利润情况（单位：亿元）

然而，正是从上市的2011年开始，群兴玩具遭遇了多重打击。

首先是上游原材料价格的上涨。群兴玩具的产品主要原料塑料，是原油的下游衍生品。2011年至2014年，原油价格迅速上涨，并持续在高位震荡，直接给公司的成本带来了负面影响。受此影响，2011-2014年这3年间，其毛利率由上市之前最高点的30.16%，下滑了近10%（图3）。

图3：群兴玩具毛利率，净利率以及原油价格走势

其次，也是从2011年开始，我国玩具出口整体增速开始疲软，到2013年更是雪上加霜。由于史上最严厉的欧盟玩具安全新指令对玩具的质量提出了更为严格的把控，整个行业出口增速放缓（图4），群兴玩具在欧洲市场的收入腰斩。同时，材料成本、检测成本以及人工成本进一步压低了公司的毛利率。所以，公司砍掉了销售毛利率最低的非洲地区的业务（图5）。

图4：2008-2017年中国玩具出口规模及增速

图5：群兴玩具2013年分地区营业收入情况

不过，不论是上涨的油价还是更严格的政策，都不是压倒骆驼的最后一根稻草，彼时传统玩具行业最大的冲击来自电子产品，整个玩具行业由此面临着时代的变革。显然，群兴玩具并不是唯一一家受波及的玩具公司。

2011-2014年期间，A股上市的几家玩具公司，高乐股份（002348）、实丰文化（002862）、骅威文化（002502）、星辉娱乐（300043）的毛利率都遭遇过下滑。相较之下，奥飞娱乐（002292）却基本没有被影响，原因在与它的产品与动漫IP捆绑（图6）。随着动漫游戏制作技术飞速提升，动漫人物手办周边比起单纯的玩具更受追捧，IP成为玩具公司核心竞争力和支柱。国际两大玩具巨头美泰（芭比娃娃）和孩之宝（变形金刚）都有IP作为核心。

意识到了IP的重要性，骅威文化从2011年就开始谋求转型，布局动漫文化，星辉娱乐也从2012年开始转型IP开发及游戏领域，所以在2013年后，这两家公司的前期布局初见成效，毛利率情况逐渐好转。而群兴玩具却错误地估计了情势，选择了按兵不动。

图6：同行业可比公司毛利率情况

面对2012年业绩的下滑，群兴玩具给出的理由是：经营环境变化，市场竞争环境变化。公司仍坚信：玩具行业的“寒冬”将过去，2013年将复苏。直至2014年，眼见着同行转型成功，群兴玩具才终于开始把“转型”提上了议事日程。

首次跨界手游，证监会不予核准

2014年，群兴玩具尝试向手游方向转型。7月，公司发布公告称，拟以发行股份+现金购买的方式收购星创互联100%股权，标的资产价值为14.4亿元。

星创互联全名为星创互联（北京）科技有限公司，成立于2011年，主营业务为移动网络游戏的研发与运营服务，2013年因为推出了爆款游戏《全民英雄》而跻身月营收千万级别的移动网络游戏公司。但这些都不是重点，重点是这款游戏的国内独家代理运营商是腾讯。

同时，腾讯计算机在星创互联的持股占比为32.43%，并且在此次收购中，收购腾讯这部分股权的支付方式还是现金（表1）。

表1：星创互联股东情况

有了腾讯做代理，《全民英雄》的前景似乎一片光明。但从收购公告给出的数据来看，这款游戏的运营数据并不理想。《全民英雄》在上线3天后就快速登顶App store畅销榜第一名，总用户数的增长明显，上线当月用户激就增至777.2万人。可是，到次年5月，Appsotre畅销榜前100已无法找到这款游戏，而游戏总用户数虽然达 3029.52万人，增速却明显放缓。除此之外，决定公司收入水平的活跃用户、付费用户和充值情况，在经历过上线一个月的小高峰后骤降。充值流水从最高峰时期过亿元，跌回初始水平的1000万元左右，活跃用户流失超过1000万人，付费用户到后期仅剩5万人，不足总用户的0.2%（图7）。彼时，星创互联仅有的其他两款游戏还处于开发阶段，盈利能力如何还未可知。

图7：《全民英雄》上线至收购前，腾讯平台上发行运营主要数据（单位：万人/万元）

从公司层面来看，从成立到收购前夕，即2012年至2014年上半年，星创互联均是录得亏损的，2012年亏损逾200万元，2013年亏损近700万元。由于爆款游戏的推动，2014年公司业绩骤然增加近1亿元（表2）。但是，星创互联的收入全部来自于移动网络游戏业务。这也就意味着，如果游戏热度逐渐减弱，而公司却没有开发出一个新的爆款来接力，那么业绩将面临着重大考验。

表2：星创互联利润表主要数据

就在这样的情况之下，群兴玩具对星创互联给出了14.4亿元的估值，即基于6961.57万元的账面价值，溢价高达20倍。换句话说，此次收购将产生大额商誉。收购成功之后，如果按照星创互联上线不到一年的游戏用户表现情况，大概率将发生商誉减值，这对群兴玩具的业绩来说无疑是雪上加霜。

基于对上市公司重大资产重组的规定，重组需有利于提高上市公司资产质量，改善财务状况和增强持续经营能力。而此次重组标的公司星创互联的盈利能力存在重大不确定性，因此，这一收购未能通过证监会的核准。

就在收购被否半年后，2015年10月30日，《全名英雄》关闭服务器。这么看来，收购星创互联没有成功对群兴玩具也许并不是件坏事。

而且，试图收购星创互联的举动，让群兴玩具的股价大涨，停牌前20个交易日内累计上涨39.14%（图8）。或许是这一新收获，让大股东们在第二次的跨界中，get到了一项新技能。

图8：第一次重组前后股价走势

二次跨界核能失败，大股东二级市场高位减持

在2015年3月终止收购星创互联之后，同年6月，群兴玩具便宣布第二次停牌重组，拟发行股份收购四川三洲川化机核能设备制造有限公司（简称“三洲核能”），此时也正逢中国核电（601985）上市。

三洲核能主营业务是从事核电军工专用设备的研发、生产和销售，主要产品包括核电主管道、军用产品、民用管道设备及配件。

涉核业务的公司，背后定当是国资。三洲核能的前身是川化核能，设立时的股东为四川化工机械厂和青白江区国投。之后青白江国投退出，将股权转让给三洲实业。同时，中国核动力院因为和四川化工机械厂签订的技术协定，也加入了三洲核能的股东行列。后来经过多次股权转让后，三洲核能的股权结构变为三洲特管60%，中国核动力院20%和华夏人寿20%。

此次交易规模为16亿元，标的资产的账面价值为3.16亿元，溢价逾4倍。群兴玩具表示，给出如此高溢价的原因，是看中标的公司所处行业有良好的发展前景，且在相关领域有核心竞争优势。先不论这个估值是否合理，单就标的所处行业的特殊性而言，这次重组就很艰难。

因为三洲核能的股东之一中国核动力院，是中核集团的中央级事业单位，这项收购需要中核集团审核。此外，其还有部分业务涉及军工，需要取得国防科工局的审批。所以，从提出方案到上交审批，经历了大半年之后，2016年2月终于获得国防工科局的同意。万里长征已过半，还差中核集团的审批。

之后，又是半年过去了，到了2016年8月，没曾想中核工业没能批准这次交易。第二次跨界戛然而止。

图9：群兴玩具大股东增减持情况

跨界虽然再度失败了，但群兴玩具的大股东们却在二级市场照样收获满满。

2015年6月1日群兴玩具停牌之前，市场就闻风而动，从5月8日到28日15个交易日，其股价累计涨幅达到68.34%。在这期间，大股东密集减持8794.7万股，入袋约9亿元，减持比例达4.99%（图9）。2016年1月群兴玩具复牌，虽然碰上了股灾，但因为被纳入涉核概念股，再加上同年中国核建（601611）即将上市，其股价依然表现强势。2016年8月重组宣布失败后，股价虽然低迷了一段时间，但是第三次重组的消息又放出来了，二级市场又一次躁动了。

三次转型新能源，第四次靠“忽悠”？

群兴玩具前两次转型都是风口在哪里，它就向哪里转，第三次也不例外。

2017年的A股，除开白马股，便是新能源的天下。因此，群兴玩具也瞄准了这块市场，于2017年3月再次抛出重组预案，拟29亿元收购时空能源100%股权，借此快速布局新能源汽车锂电子动力电池领域。然而，不到半年，群兴玩具的第三次重组尝试也以失败告终。

如此迅速地结束“战斗”，公告给出的理由是鉴于本次重组预案披露后，资本市场环境较项目筹划支出发生较大变化，且存在诸多不确定因素，若继续按原方案推进对标的公司股东不利。简单叙述就是，时空能源认为群兴玩具的股价一直在跌，而新能源又是2017年的超级热点，其他相关概念公司股价都在上涨，所以在估值方面对时空能源不利，于是终止了。

三次转型均以失败告终，大股东们的耐心应该被磨光了。不过，每一次有重组消息抛出，群兴玩具的股价都能向上涨一涨。所以在宣布终止收购三洲核能后20天，公司就宣布管理层全部改选，目的是为转型升级铺路。值得注意的是，其提名的新董事会人选，大多来自深圳惠程(002168)的原管理团队，而深圳惠程在A股一直以“业绩平平，善于资本运作”闻名。

直至抛出新时空能源的收购计划，群兴玩具的股价半年内累计涨幅逾40%。而在这期间，虽没有减持公告，但其大股东在二级市场有多笔大宗交易，交易规模近5.8亿元，其中12月9日还为溢价的大宗交易（图10）。

图10：群兴玩具第三次重组前后股价走势

也许是get到了“重组式上涨”的技能，在此之后，大股东们又进行了第四次操作，但是这些似乎有点不太“走心”，因为这次宣布重组时，连标的方都没说，只提出是家国企。

2017年12月，群兴玩具抛出公告停牌重组，拟转让53.02%股权，且受让方将成为公司控股股东。公告称，受让方系国有控股企业，主要从事磷矿开采和加工。如果这次转让成功，国有资产管理部门将成为公司实际控制人。这一次重组预案属于借壳上市，标的资产预估值为70-90亿元。

听上去接盘方实力雄厚，然而投资者吃了3次亏之后，这一次不买账了。2018年4月3日群兴玩具复牌当日，涨停开盘，收盘翻绿，全天跌幅逾10%，随后两日还连续跌停。看来投资者并不认为这次重组很靠谱。而从2017年停牌到今年复牌，群兴玩具对重组的细节披露得也模模糊糊。市场的敏感度是很高的，果然，4月10日，群兴玩具公告称重组告吹（图11）。

图11：群兴玩具第四次重组前后股价走势

如果把上市公司资产负债率从小到大排列，可以发现群兴玩具位居榜首。低资产负债率并非代表公司财务健康，而可能是公司连业务都不做了。2018年一季度，群兴玩具宣布退出玩具生产业务，能够保持净利润为正，还是靠的理财投资的收入。员工人数也从刚上市时期的逾千人锐减到现在的区区26人。

现在，群兴玩具已经近于一个空壳，最为方便的生存途径或许就是卖壳。但是随着IPO加速和监管的加强，A股壳资源已经严重贬值。一旦无法成功注入新资产，公司股价继续下跌，到跌破1元/股，群兴玩具就将面临退市的风险。

总结群兴玩具的案例，可以得到的启示是，当行业受到冲击时，公司转型要提早布局，否则无力翻身。而投资者需要提防那些追热点、炒概念、以求高位套现的大股东，以免落得一个烂摊子。

图12：群兴玩具的重组之路

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