【东方固收专题】中国高收益债策略的实证分析如果我们从2017年年初构建一个高收益债

高收益债策略是指通过买入高收益的信用债博取较高的到期收益率，同时承担部分债券违约所带来的损失。高收益债策略作为债券主动管理策略之一，其核心思想是挖掘债券的定价偏误或价值洼地，获得超额回报。

美国是全球最大的高收益债市场，也是高收益债市场发展最为成熟的国家。1977年，雷曼兄弟公司发行了第一只高收益债；20世纪70年代至80年代末，在经济结构调整和杠杆并购的推动下，美国高收益债市场经历了一轮爆发式增长；1989年至1991年，随着美国宏观经济恶化，以及对杠杆并购的监管政策收紧，高收益债的发行一度陷入停滞；1992年以后，随着宏观经济复苏，投资分析技术和风险管理手段不断完善，美国高收益债市场重新步入稳步发展的阶段。

近年来，我国高收益债市场持续扩容。一些私募基金、券商资管、基金专户陆续试水高收益债产品。

1.我国债券违约率和回收率的历史数据统计

高收益债产品成立前需要进行收益测算，考虑到我国的违约率和回收率数据存在缺失，我们利用现有的公募债违约和回收情况进行了估算。

2014年以来，我国公募债领域已发生60次违约事件，涉及55只债券，26个发行主体。我们将债券违约总结为三种类型，即利息违约，本金违约、本息违约。

利息违约包括两种情形：一种是利息违约但本金足额偿还，这种情况通常是因为公司短期的资金紧缺无法按时偿付利息，后期经营改善或经历重整，最终成功偿付了本金。比如，11超日债在2014年3月5日发生利息违约后，在2014年12月22日还清所欠利息。另一种是发生利息违约后债券还未到期。

本金违约是指债券在到期日或回售行权日，只能偿付利息部分，而无法偿还本金。比如，12川煤炭MTN1应于2017年5月15日兑付本金5亿及利息0.297亿，因受煤炭行业持续低迷，煤炭价格长期走低，国家去产能的等多重因素影响，公司资金链紧张，不能按期足额偿付本金，最终仅能兑付当期利息。

本息违约是指债券的利息和本金都未能到期偿还。这种情况一般是由于公司长期经营不善或历经破产重组，债券始终不能偿还。比如“11天威MTN2”在2015年4月21日利息违约之后，在2016年2月24日时再发生了本息违约。

经统计，2014年以来违约的55只公募债中，有12只债券发生利息违约（占比21.4%），4只债券本金违约（占比7.1%），40只债券本息违约（占比71.4%）。

债券违约后的回收情况也有三种，即全部回收，部分回收，全部未回收。2014年以来发生违约的公募债券中，全部回收的有16只，部分回收的有4只，全部未回收的有36只。

从不同的违约类型的回收率来看：1）利息违约的平均回收率为25%，利息违约的12只债券中有3只100%偿还利息，其余9只均未偿还；2）本金违约的平均回收率为50%；3）本息违约的平均回收率为31%。

2.高收益债组合的收益测算

如果我们从2017年年初构建一个高收益债组合，年底预期回报率将是多少？

我们发现，2017年年初全部公募信用债的到期收益率的9/10分位数为5.88%，即市场上只有10%的公募信用债的到期收益率大于5.88%。我们以收益率高于7%定义高收益债，2017年年初可以得到321只高收益债，平均的到期收益率为10.26%。

假设我们在2017年年初构建一个高收益债组合，该组合共有100只高收益债，平均的到期收益率为10%。建仓时所有债券均以100元面值买入，持有1年。

违约率方面，由于年初建仓时并不知道2017年的违约情况，我们在2016年的高收益债违约率的基础上，上下浮动一定比例。2016年年初共有169只高收益债，其中有13只发生了违约，因此2016年的高收益债的违约率为13/169=7.69%。在此基础上，我们对组合的违约率做出了乐观、中性、悲观三种情景假设，违约率分别为6%，8%，10%。

回收率方面，由于数据较少，我们参考了历史上全部的债券案例，根据不同的违约类型占比和对应的回收率计算加权平均回收率。根据之前的统计，55只违约的公募债中，有21.4%为利息违约（利息回收率25%），7.1%为本金违约（本金回收率50%），71.4%为本息违约（本息回收率31%）。当票息为10%时，可以计算出利息违约对应的本息回收率为（25%*10+100）/110=93%，本金违约对应的本息回收率为（10+50%*100）/110=55%。因此，全部违约债券的加权平均本息回收率为46.01%。

在不同的违约率假设下，2017年年初构建的高收益债组合的投资收益率在5.95%-8.3%之间。乐观情境下，假设组合的违约率为6%，平均的回收率为46.01%，组合的投资收益率为8.37%；中性假设下，当组合的违约率为8%时，平均的回收率为46.01%，投资收益率为7.16%；悲观假设下，当组合的违约率为10%时，平均回收率46.01%，投资收益率为5.95%。

从实际运行情况来看，中性假设下，持有高收益债组合的回报总体较好。