【东方固收研究】9月经济金融数据不弱，四季度隐藏下行压力——2 1. 冬季限产前

1.冬季限产前，开工率维持高位，提振经济数据

近期公布了一些经济数据，从目前跟踪的数据来看，9月总体情况不弱。

10月13日，海关总署发布了9月的外贸数据，进出口数据均走强。当月出口1982.59亿美元，出口同比增长9%，前值6.9%。进口1697.92亿美元，同比增长19.5%，前值14.4%；总体来看，9月海外经济体PMI均创出新高，外需对出口构成有力支撑；国内由于冬季限产预期，生产需求旺盛，拉动9月进口超预期增长。

从9月PMI和高频数据来看，企业生产活动超预期。PMI生产达到了54.7，是近五年以来最高水平；6大发电集团耗煤量同比上升至24.33%，远超前值13.15%。但是从需求侧来看，近期国内需求并未出现明显改观。绍兴、昆明、太原等城市加强限购，30个大中城市房地产销售同比下滑；9月汽车销售同比增长5.65%，与前值基本接近；此外，从财政资金使用情况来看，后几个月财政支出增速将有明显下行，基建投资将有明显下滑。

多个行业开工率数据显示，近期的生产提速，主要是由于环保限产预期使得工业企业生产提前，构成的一波脉冲刺激。9月份，焦化、化工、轮胎、钢铁等企业开工率均有明显上升，进入10月份开工率整体放缓，受到环保影响较大的华北和华东地区变化尤为明显，主要工业品均表现出8、9月份开工率抬升，进入10月份开工率普遍走低。

环保部17年2月发布大气污染防治工作方案，针对水泥、铸造、钢铁、有色、化工行业实施采暖季错峰生产；8月再次出台《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，细化工作方案，各地也纷纷出台政策。相比于16-17年的四轮环保督查，行动方案明确量化了工业企业产量的限额，执行力度更强，持续时间长，影响范围大。“2+26”城市限产大多从11月15日持续至18年3月31日，其中，唐山已经于10月12日率先对全市企业执行错峰生产。我们依照中央及地方文件中的限产比例，对于“2+26”城市工业品产量受到的影响进行测算，预计限产期间，氧化铝、钢铁和焦炭产量受到影响最大，限产规模将分别占到全国产量的22%、14.9%和13.96%。农药和水泥生产受到的影响相对较小，农药受影响的产量占到全国产量的8.26%，水泥受影响的比重在5.72%。

采暖季限产不仅将限制工业品的生产，对于工业品运输及下游需求也将形成抑制。行动方案要求大宗物料实施错峰运输，排放较高的车辆将受到限制，重污染天气预警期间，将限制港口疏运车辆，工业品运输也将受到较大限制。同时，部分省市还将对各类建筑施工项目扬尘进行管控，唐山市要求全市建筑工地一律停工，这将压制下游需求。

我们预计9月经济数据不弱，但四季度仍然存在下行压力。9月中国官方制造业PMI指数52.4，升至近5年来高点。从高频数据来看，9月份焦化、化工、轮胎、钢铁等多个冬季限产领域的开工率也有明显提升，对短期的经济热度和融资需求构成了一定的支撑。此外，由于中秋节今年在10月，去年在9月，今年9月较去年同期多了工作日。我们认为，进入四季度后经济将面临下行压力，一方面环保限产进入实际执行环节，另一方面前期集中开工透支了一部分企业生产需求，预计企业生产将有所回落。

2. 9月金融数据不弱，但四季度趋势难以持续

9月金融数据公布，9月末，M2同比增长9.2%，高于预期8.9%，增速分别高于上月末0.3个百分点，低于去年同期2.3个百分点。

M2增速小幅抬升，主要是由于新增居民存款同比增速上升，以及非银存款下降规模较去年同期减少。居民新增存款当月新增1.03万亿，较去年9月多增815亿。非银行金融机构存款下降幅度较去年同期放缓，9月非银存款下滑8675亿元，较去年同期少下降2052亿元。

社融数据超预期，主要源于信托贷款、未贴现银行承兑汇票大幅增长。2017年9月末社会融资规模存量同比增长13%，高于上年同期0.5个百分点。9月当月社会融资规模增量为1.82万亿元，高于市场预期。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.19万亿元，同比少增753亿元；外币贷款折合人民币减少233亿元，同比少减255亿元；委托贷款增加776亿元，同比少增651亿元；信托贷款增加2426亿元，同比多增1368亿元；未贴现的银行承兑汇票增加760亿元，同比多增2997亿元；企业债券融资净增加1318亿元，同比少增1594亿元；非金融企业境内股票融资472亿元，同比减少897亿元。9月非标融资规模出现明显增长，委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票三项加总较去年同比增长3714亿元。

信贷数据超预期，9月人民币新增贷款1.27万亿，环比多增1800亿元，同比多增500亿元，高于市场预期。具体来看，居民户新增贷款7349亿元，其中短期贷款增加2537亿元，同比增加1822亿。新增居民短期贷款主要反应消费贷强劲，随着监管对消费贷的严厉检查，这部分贷款规模将压缩。中长期贷款增加4786亿元，同比少增955亿元，居民中长期贷款规模已连续5个月下降。9月部分二三城市加强限购限售，商品房销售增速继续下滑，预计四季度居民购房信贷将逐步缩减。

企业中长期贷款出现短暂反弹，但后续增长有限。9月企业新增信贷整体回落，短期贷款走低，中长期贷款短期反弹。具体来看，9月企业新增信贷融资4635亿元，环比减少195亿元，同比减少1582亿元。其中，新增短期贷款减少521亿元，同比减少548亿元；新增中长期贷款5029亿元，同比多增563亿元，企业中长期贷款短期反弹。短期内企业融资需求较强，部分原因是由于冬季限产使得企业集中在9月份进行生产，这将透支未来的企业生产。随着房地产销售和投资的持续下滑，国内需求势必将有所放缓，企业融资持续性有待考察。

总体来看，9月金融数据反弹主要是受一些短期因素的影响，四季度大概率下滑。第一，信贷额度将限制之后的信贷增速，今年1-9月发放的贷款累计同比增长10%左右，远高于16年全年增速7.9%，预计后续银行放贷速度将有所放缓。第二，监管严查消费贷的背景下，居民短期贷款对信贷的支撑难以持续。9月21日据彭博报道，中国央行会同银监会近期要求各地监管部门,指导银行规范个人消费贷款，防止消费贷款违规流入房地产市场，预计将压制后续消费贷的需求。第三，在限购限售、严查消费贷等多方面政策的影响下，预计房地产销售增速将继续下滑。

3. 资金面越趋平稳

上周，央行开展4980亿元一年期MLF操作，当日有840亿元一年期MLF到期，结合本周总计还有3555亿MLF到期，分别是10月17日1280亿元6个月MLF到期、10月18日2275亿元一年期MLF到期，因此，上周央行提前超额续作了MLF在本月净投放585亿元。

央行“削峰填谷”态度不变，自6月份以来，央行均提前询量MLF释放信号，加强沟通维持资金面平稳，资金价格越趋平稳，资金利率波动明显减小。自6月份以来，央行均通过一次操作续作全月到期的MLF。自9月下旬开始，央行连续多日公开市场净投放和完全对冲，向市场注入流动性，缓解月末和季末因素叠加造成的资金面紧张氛围。国庆小长假后，随着短中期拆借利率大体回落，市场资金面压力有所减轻，央行公开操作基本保持小额净回笼和完全对冲的微调操作，逐步回笼9月投放的资金。在保证目前流动性水平中性适度的情况下，加强信号释放和市场沟通，呵护资金面基本平稳的态度不变。

具体操作上来看，央行自2016年下半年开始就逐渐增加较长期限的MLF的投放，以6个月和1年期MLF为主，而自2017年6月之后，央行不仅当月一次性续作了MLF，但并且期限均为1年期，央行继续通过“锁短放长”操作提升一年期MLF占比，资金面总体预期平稳。从价上看，本次MLF操作利率保持3.2%不变，MLF加权利率自6月份以来也稳定在3.2%，也表明央行维持长期利率平稳的态度。

从衡量资金成本的银行间质押式回购利率指标来看，以7天期限为代表，6月份后，衡量银行体系内流动性的银行间存款类质押式回购利率DR007均值为2.89%，波动区间在2.71%至3.15%之间，波动幅度非常小。衡量整个银行和非银金融机构流动性的银行间质押式回购利率R007均值在3.46%，波动区间在上下60BP左右，较之前上下100BP多的波动幅度已有大幅减小。

综上，我们对四季度债市并不悲观，建议收益率逢高配置。