欧元区的货币政策只有一条死路了？ “明年初就应退出宽松

时势造英雄，2008年全球金融危机后，中央银行家的作用仿佛突然间重要了起来。确实，后危机时代，央行从先前某种程度上对市场的冷眼旁观者，变成了市场参与者的一部分，这意味着央行将更主动的发挥作用，欧洲央行也不例外。近期，欧央行德国理事Sabine Lautenschl?ger回顾了2008年以来欧元区危机三个阶段的演进史及欧央行采取的措施，并希望借此作出对未来货币政策的展望，尤其是对退出宽松的时点问题作了精要的论述。如果您对2008年以来欧元区危机的三个阶段，或欧央行对此的应对，或未来欧央行退出宽松的可能时点感兴趣，欢迎阅读！

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以下为Sabine Lautenschl?ger正文部分：

2000年，英国央行前行长默文·金曾宣称（当时他尚未就任英国央行行长），“一个成功的中央银行应该是一个无聊的中央银行”。确实，对于主要经济体央行而言，他们享有着可观的独立性，具有明确的职责目标（价格稳定），并可以通过短期利率这一有力工具去实现该目标，在大部分情况下，中央银行只是周而复始循环往复地实行这些操作，这么看来，中央银行家的生活确实有点“无聊”。默文·金还补充道，一个成功的中央银行“就像赛场上的裁判，裁判对比赛的不当干预越少，说明他做得越好”。

然而，田园诗的时代不会永久持续。2008年秋，雷曼倒闭，大坝决堤，一场或许早已潜藏已久的危机爆发，金融海啸席卷全球。纵使情况最终趋于稳定，但世界经济随后也陷入了“大衰退”（Great Recession）时期，不久之后，欧元区也陷入了银行业与主权债务危机之泥淖，中央银行家们“岁月静好”的日子宣告终结。中央银行不再仅仅是赛场上的裁判，而是自己也成为了赛场上的参与者，甚至在某些情况下——比如当其他决策者无法迅速对危机作出回应时，中央银行甚至成为了赛场上唯一的参与者。

由此，中央银行从前危机时代某种意义上的“旁观者”，变为了后危机时代的危机管理者。对欧洲央行（ECB）而言，这意味它的政策目标虽然不变（价格稳定），但由于实现目标的难度陡然提升，因此其不得不采取新的方式利用现有工具，甚至开发完全的新工具。

然而，对于ECB种种“离经叛道”的大胆政策，许多人却对此满腹狐疑，尤其是在德国——那里的人们认为，低利率将摧毁未来的财富，并毁灭他们的退休计划。

不过，在德国之外，ECB应对危机时的果断行为却为其赢得了广泛的赞誉。有观点认为，正是ECB的大胆行动，才使得危机不至于进一步恶化，甚至他们还认为，ECB还可以再大胆一点。

那么问题来了，ECB迄今为止的政策行动，究竟是保护了欧元区乃至欧洲免于更大的灾难？还是将欧元区导入了某个死胡同当中难以脱身？

要解答该问题，必须同时结合过去、现在、未来三重维度考虑。因此，本文也将分三部分对此进行论述：第一部分，讨论迄今为止都发生了什么；第二部分，讨论当下的ECB与欧元区情况几何；第三部分，将谈一谈未来可能会有怎样的发展。

首先是第一部分。

过去——站在货币工具箱外思考

让我们首先回到一切的起点：2008年9月15日，雷曼倒闭。伴随着巨人倒地的巨响，一样先前或早已千疮百孔之物最终崩塌——信任。

当信任开始崩塌时，全世界的银行都开始担心其暴露在次级贷款前的风险敞口到底有多少。通过近二三十年金融创新开发出的层出不穷的新式金融工具，这些风险恐慌迅速扩散到全球银行业部门——扩散的方式却晦暗不明。银行不知道其对手方资产负债表上到底有多少这样的风险资产，甚至也不知道自己的资产负债表上有多少这样的风险资产，因此也难以做出合适定价。对此，对个体银行而言最优的策略便是停止在银行间市场放贷，银行间市场因而垮塌，这使得某些即便具有良好偿付能力的银行也可能蹴而面临流动性风险。鉴于银行系统在现代经济运作中举足轻重的地位，一旦银行系统彻底崩溃，那么实体经济无疑也将受到致命的打击。

此外，如果银行系统陷入混乱，那么货币政策的实施与价格稳定目标的实现都将成问题，因为常规货币政策归根结底是通过银行业部门从央行决策传导到实体经济。

于此之时，ECB重启了中央银行工具箱内的经典工具——它介入市场，并发挥最后贷款人职能，这意味着它向银行提供无限的流动性（长期限），并接受更广泛范围的抵押品，同时，它还开始购买大量长期国债。ECB的目的在于，让健康的银行得以继续生存，因为稳定银行业对实现价格稳定目标非常关键。

然而，作为最后贷款人，实际上ECB能做的事只有一件——向银行系统提供流动性。它不能，也不应该解决银行业的更深层问题——2008年，许多银行资产负债表上仍堆积上大量的坏账，这就不仅仅是流动性短缺的问题了。对此，政府介入银行业系统以防止系统性危机，而这却导致许多政府的公债数量陡增，有的已然超过了其偿债能力，欧债危机由是爆发，欧元区危机进入第二阶段。

2010年，市场开始担心希腊可能会在其主权债务上违约，类似的恐慌随后扩散到葡萄牙、爱尔兰、西班牙、意大利等国，这些国家借款成本开始不断提升（虽然原因不尽相同），而这进一步提升了其主权债务违约的风险。这一次，银行业再次处于风险中，因为他们的资产负债表上囤积着大量的主权国债。

此外，长期国债还是观测私人部门借款成本的重要基准。因此，当市场对一国公债偿付能力不甚乐观时，这种影响也会传导到私人部门，使市场参与者在向该国私人部门放贷时会额外增加一定风险溢价。在这种情况下，希腊公司突然须承受较之其德国同行高得多的利息。

由于若干年来，金融市场的发展日益分散化，因此单一的货币政策已然很难达到预期中的政策效果。为了使货币政策效力依然，面对某些国家日益攀升的利率，ECB开始通过证券市场项目（Securities Markets Programme，SMP）购买主权国债。一段时间内，SMP确实抑制住了看起来不受控制般疯涨的主权债券利率，但到了2012年，局面再度恶化，对此，ECB宣称将“在其职权范围内采取一切必要行动”以捍卫欧元。它宣称，ECB已做好准备购买特定国家的国债，这一项目被称为OMT，即直接货币交易（Outright Monetary Transactions）。

OMT部分恢复了欧元区内银行业的信心，但欧元区依然陷于衰退，经济增长进一步放缓，欧元区困局由此进入第三阶段。随着经济增长放缓，通胀下跌，为了提振通胀，2013年ECB两次降息，使政策利率低至0.25%。然而，第二年，由于油价下跌，通胀进一步下降，政策利率于2014年12月降至0%以下，ECB由此不得不采取进一步的措施。

为了防止通缩发生，在短期利率近于0%，传统货币工具近乎失效的情况下，ECB决定采取三种非传统操作：

第一，它打破了零利率下限。2014年6月，存款利率（deposit rate）被设为-0.10%，这给予商业银行以激励使其不再于央行中囤积大量超额准备金，并迫使其更多地向实体经济放贷。与此同时，ECB向市场清晰表明利率将降至0%以下，因此市场得以调整其关于未来政策利率的预期，从而使长期利率也开始下降。

第二，ECB以非常低的利率向银行提供长期再融资资金，而银行可以借到的资金数量则与其发给私人企业与家庭部门的贷款相关。这将刺激银行向实体经济放贷，也会令私人企业与消费者更容易获得贷款。

第三，ECB开启了量化宽松。自2015年3月开始，ECB购买了价值超过2万亿欧元的公共与私人部门资产，这通过不同渠道降低了长期利率。与此同时，ECB清晰地宣称其将坚定致力于价格稳定目标的实现。

现在——尚未完全展开

这些非常规货币政策将带我们向何处去？

有人认为，这些非常措施已让ECB近于其职权边界，还有人更是表示ECB的这些做法已超越其职权范围。在德国，许多人认为ECB的政策将带来大量负面效果——低利率将伤害存款者、银行并摧毁财富。

确实，低利率有很多影响，其中有些乃是有意为之——降低借款成本，刺激投资，复苏增长，提振通胀，但与此同时也有许多无意间的附带效果。低利率会使储户财富积累的速度变慢，但大部分人不仅仅是存款者，他们也同样是借款者，所以在他们需要借钱买房或创办企业时，低利率环境就对他们有利。

货币政策确有财富分配之效。低利率对借款者有利，而有损于存款者；而高利率则对存款者有利，却伤害借款者。但如果ECB要实现其价格稳定目标（这其实也是它的唯一目标），就不得不这么做，财富分配并不是中央银行应该考虑的事，而是政府与议会的职责所在。

在此基础上，我们很难说特定的货币政策一定会对某一方产生积极的影响或对另一方产生消极的影响。高利率或许在最初令存款者受益，但随着时间推移，经济降温，从中长期视域看，存款者同样也会感受到经济增速放缓带来的阵阵寒意。低利率的另一个副产品是可能助长投机，从而导致金融市场内的泡沫并最终由于泡沫破裂而伤害实体经济。

随着时间推移，低利率的目标效果可能会日益衰弱，但附带影响却可能与日俱增。资产购买项目也是如此，但在其效果完全展开前，我们很难透彻分析这些非常措施究竟会给金融市场带来怎样的影响。

那么，这些充满争议的非常规货币政策，究竟是否发挥了作用？即，它们是否真的帮我们实现了接近但低于2%的通胀目标了呢？

从数字上看，目前的通胀率仍低于2%，但这并不意味着ECB的政策已经失败了。货币政策从来不会直接影响价格，而是以下几个步骤才最终实现对价格的影响。

首先，低利率、资产（国债）购买与其他货币政策工具影响了金融市场的状况，令企业与个人借款成本更低。自2014年开始，非金融企业与家庭部门的贷款利率分别降低了119与100个基点，对中小企业而言甚至降低得更多，而它们在提供欧元区内就业岗位方面最为重要。同时，不同国家间的贷款利率也在趋同，目前，这些措施已达到了预想中的结果。

其次，金融市场状况将影响实体经济增长。受益于宽松的金融环境，企业可以更多地投资，民众可以购买更多的商品与服务，由此，更多的就业岗位应运而生，经济增长亦将提速。目前，欧元区的经济与就业增长都在加速，从过去17个季度的情况来看，失业率已由12%降至9%，信心与需求都在增长，欧元区正历经全局性的复苏。

最后，强劲的经济增长影响价格。随着经济向其潜在产出逼近，生产要素日益稀缺，劳动力供给越发紧俏，工资由此开始上涨，企业也不得不提高价格——通胀率最终回归正轨。

也正是在这最后一步，当下出现了一点问题。通胀率虽然在提升，但速度不及预期。为何？

低迷的石油与大宗商品价格或许是原因之一。2014年1月到2016年1月，油价下跌了近70%，这对通胀的拖累作用是相当明显的。不仅是核心通胀，就连非核心通胀都受其影响，因为能源是许多产品与服务的重要输入品（input）。

除了能源外，工资也是影响通胀的重要因素。虽然目前欧元区经济经历着强劲的复苏，但工资涨幅却非常缓慢，这又是为何？

一种解释是，目前的实际产出离潜在产出的距离或许比我们想象中要更远，所以劳动力市场尚未足够紧俏，因此工资的增长还不见起色。利用更广泛的衡量失业率的方式，可以发现劳动力市场紧俏程度离充分就业时的状况确实尚有一段距离。

另一种解释为，长久以来的低通胀通过预期效应妨碍了工资增长，这抵消了劳动力状况改善对通胀的促进作用，也是工资对经济复苏之回应比较缓慢的重要原因。

除此之外，是否有可能因为某些根本性的因素发生了改变，而使得通胀对实体经济状况（失业率）的变化不再敏感？换言之，菲利普斯是否已经失效？考虑到危机期间通胀对经济增长的缓慢反映，这似乎并非不可能。然而，一旦经济恢复到充分产出的水平，那么菲利普斯曲线也可能再次变陡。

上述这些因素意味着什么呢？须指出，上述种种因素拖累通胀的因素看起来都是临时性的，这就意味着两点：

第一，我们应该保持耐心，相信随着经济复苏，在中期内，通胀终究可以回归正轨，这只是一个时间性问题。

第二，在达成目标前，我们应该维持扩张性的货币政策，以最终让通胀趋于稳定。

但这是否意味着我们应该原封不动的继续当下的货币政策呢？我并不这么认为。

我认为，我们应该于明年开始逐渐削减我们的国债购买计划，直到最终不再购买额外的国债。即便我们完全中止了国债购买，鉴于到期国债所获资金往往被再投资，所以货币宽松的态势仍然将持续。除此之外，常规货币政策也将再次发挥作用。

下面，我将谈一谈未来可能的走势。

未来——即将到来

面向未来，我们确信通胀率将最终回归我们的目标。那么更大的问题就是，我们该如何退出非常规货币政策？

这一点，就与另一个重要议题相连：沟通（communication）。长久以来，央行及货币政策决议往往都是晦暗不明的，市场因此不得不通过一些间接方式来管窥或预测央行的行为，有时这些方式显得非常奇怪。比如，格林斯潘时代，每当联储召开货币政策会议，市场都会对格林斯潘的公文包报以密切关注——如果他的公文包凸起，那么便预测利率很可能发生改变；而如果他的公文包平平，利率则可能维持现状。

显然，这样的预测往往是靠不住的。市场很可能因此得到错误的结论，并由此引发动荡。所以，在今天，几乎所有人都同意中央银行应该透明，这不仅有利于通过形塑市场预期而使得货币政策更有效，也有助于维护中央银行的信誉和责任制，这两点在很大程度上比非传统货币政策更加关键。

因此，在退出宽松时，我们应该与公众保持沟通，向公众清晰地传达央行的动机与行为，决不能闪烁其词。如今，我想ECB退出宽松的次序应该是明确的：首先逐渐中止国债购买计划，但是让利率维持低位，再逐渐延伸到退出净资产购买计划。

结语

回到开头的问题，ECB的非常规货币政策究竟有利于欧元区克服危机，还是把欧元区导向了一个难以脱身的死胡同？

我认为，考虑到低迷的通胀，宽松的货币政策确实是必要的，包括非常规货币政策。但同时须指出，非常规货币政策也有一些附带影响，这些影响的消极面将随着时间推移日益明显，所以，从某种程度上说，只有未来才能回答非常规货币政策的历史意义。

但是，如果我们在这些附带影响的消极面放大到难以收拾前将这些非常规政策放回货币工具箱，那么便可以说，ECB确实达成了其政策目标。在我看来，现在便是收回非常规政策的关键时刻了。我们应该开始讨论如何退出非常规宽松政策，更明确地说，我认为我们应该从明年年初开始就停止资产购买。

当我们成功地回收了这些非常规宽松政策时，这或许就标志着这十年来动荡岁月的最终结束。希望有朝一日，我们可以再次回到曾经那种安逸而无聊的中央银行家的生活。

谢谢！

参考资料：

Sabine Lautenschl?ger，Between low interest rates and bond purchases - has European monetary policy reached a dead end?，ECB，2017.10.9.