鲁政委：驾驭利率波动鲁政委系兴业银行首席经济学家

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鲁政委系兴业银行首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事。何津津系兴业研究分析师

[去杠杆以来,部分机构难以摆脱前期加杠杆惯性,当资金利率下行或者波动偏小之时,就会忍不住加杠杆。要遏制这种冲动,从调控逻辑的角度讲,就需要提高波动率。数据的确显示,R007波动率与基金债市杠杆率水平紧密相连:若基金大幅提升杠杆水平,随后就会看到R007波动率的提升]

自我国实施“去杠杆”以来,特别是今年下半年以来,资金面不断出现松紧状态的快速切换,货币市场利率犹如奔马的脊梁,上下颠簸,冷不丁就会给得意忘形的骑手一个警示。

其实,每个过来人都明白,波动才是常态,压浪是每个骑手都必须学会的入门技巧。只有过了压浪这一关,最终才能“仰手接飞猱,俯身散马蹄”。

波动中的平稳

我们发现,资金面连续宽松或紧张不会超过7个工作日。

为更好地刻画资金面市场情绪以及波动,我们利用量、价以及利差等维度的数据,构建了兴业研究资金面情绪指数(图1),指数数值从-5到5,并给出了与之对应的数值描述。我们据此定义了资金面宽松、平衡以及紧张三种状态。数据显示,2017年下半年以来,资金面在宽松、平衡、紧张三个状态之间交替变换,央行操作收放自如,打破了以往资金面的季节性特征,但是连续同一状态的工作天数均不会超过7天。

这从侧面表现了央行通过松紧切换方式,有意在调节资金面的波动性,这也是“去杠杆”时期流动性的特点之一。在央行最新发布的《第三季度货币政策执行报告》中,明确提到了“一定范围内的利率波动也是合理的”。

政策定力保持不变——从这个角度来看,当资金利率下行、资金面宽松之时,并不意味着政策出现边际放松,央行反而会通过波动率的提升使得资金面状态快速切换至紧张,进而阻止部分机构抢跑“加杠杆”;当资金利率上行、流动性吃紧之时,也不一定意味着政策的转向,稳健的货币政策取向下,央行依旧会通过调节资金利率的波动性使得利率出现下行,重回平衡或者宽松状态。

另一方面是:稳健≠低波动。理论和经验都显示,稳定而低廉的资金是加杠杆的温床。由此我们看到,在2016年去杠杆之前,质押式回购中隔夜的占比一度达到了90%的高位。自2016年下半年去杠杆以来,我们看到央行通过“锁短放长”、先后两次上调逆回购操作利率等方式,使得资金利率中枢(DR007)出现趋势性上行,与之对应的是资金利率波动率亦明显加大,该阶段我们认为是“去杠杆1.0”。

从今年下半年开始,我们已经进入了“去杠杆2.0”时代:一方面,DR007在央行操作总体维持“蛇洞”模式,从央行货币政策执行报告的描述来看,已经连续两个季度在2.75%~3.00%的区间内运行;但另一方面,资金利率却又不时出现波动。

波动率升降诱因

前述去杠杆环境下,资金利率保持一定波动是常态,但是过度波动又容易造成市场恐慌,因此,我们有必要弄清央行动静之间的分寸。

货币市场波动率与微观杠杆率水平紧密相关。去杠杆以来,部分机构难以摆脱前期加杠杆惯性,当资金利率下行或者波动偏小之时,就会忍不住加杠杆。要遏制这种冲动,从调控逻辑的角度讲,就需要提高波动率。数据的确显示,R007波动率与基金债市杠杆率水平紧密相连:若基金大幅提升杠杆水平,随后就会看到R007波动率的提升。

货币市场波动率与期限利差紧密相关。我们用Shibor3M(一般银行3个月资金市场化程度较高的是Shibor3M的水平,DR3M在不少工作日完全没有成交量,因此也没有对应的利率读数。所以这里利用Shibor3M来观察金融机构3个月负债成本)与DR007之间的利差来衡量货币市场期限利差,图4提供的数据显示,在稳定了DR007的区间运行状态后,下半年以来央行一直在波动率与期限利差之间维持平衡状态:当期限利差大幅走扩时,央行就会有意加大资金利率波动率,因为此时carry空间提升会构成加杠杆的潜在动力,波动率提高能够遏制机构“抢跑”的冲动。

（鲁政委兴业银行首席经济学家中国首席经济学家论坛理事）

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