周期股超级反人性，如何抓住主升浪？一个新财富分析师的8年研究江西铜业和铜价的近15年走势

作者：海通有色团队（2017年新财富有色第三）

原标题：8年周期投研的粗浅心得

海通有色团队：施毅、钟奇、李姝醒、陈晓航、甘嘉尧、李骥

前言

入行至今，经历了2010年基本金属、黄金上涨行情，2011年稀土上涨行情，2014年镍上涨行情，2015年碳酸锂上涨行情，2016年钴和锌上涨行情，以及其间令人沮丧的长期疲弱走势；身临其境感受以上7个品种涨跌周期中人性的恐慌和癫狂。结合长周期数据，将我们的有色投资框架和市场分享。

周期上行规律：大品种价格先行，小品种有滞后性

首先对短周期（最近20年左右）开始探讨。2000年之后对于周期板块上涨行情的划分，我们定义为四个阶段，首先是2005年底开始启动，至2007年9月结束，这一个阶段是工业金属的大牛行情。第二阶段是2008年10月到2011年初的“放水”反弹行情，属于后危机时期。第三阶段是2015年的货币宽松导致的“全民”行情。第四阶段是2016年初至今的涨价逻辑。

细分每次周期拐点，有色、钢铁、煤炭的同步性较强，核心因素是下游需求与经济周期息息相关；但化工的节奏稍滞后：2007年大牛市行情，有色、煤炭和钢铁板块指数最高点出现在9-10月，而化工指数最高点出现在来年的1月。背后的逻辑可以打个比方，首先化工品种多，导致各品种有不同的轮动；其次下游需求基建就像一个房子已经搭建好，后续才需要往里面添加不同的饰件，“维生素”属性导致了其后周期性。同样的情况也发生在2009年8月-2010年2月的反弹。简单来说，涨价行情中，大品种价格先行，小品种有滞后性。按照这个结论推导，也就不难理解在2010年大金属登顶之后，2011年小金属的行情明显强于大金属的原因。

至于不同板块涨跌幅，主要视起始点所处的状态，比如估值，绝对股价以及供需结构。因此最终的涨跌方向在大框架下成立，还需要在细节上去选择龙头品种和具体的涨跌幅。比如2014年之后的新能源汽车行情明显助推了有色板块。

细分至有色金属内部不同品种的涨跌，也有明显的节奏区别。大金属铜、铝、锌的涨跌拐点基本同步，这和几个品种的下游需求接近有关；其中铝是金融属性偏弱品种，这和资源禀赋性弱有关。锡、镍作为基本金属里面的小品种，涨价周期中反应偏滞后。涉及到具体的幅度，主要视每个品种在不同时间的供需关系决定：例如2011年的锡价走势很好，而2016年的锌价则成为龙头。

这里需要单独说明的是黄金价格走势。黄金的需求本质是保值，也就是资产价值的对价。当资产价格泡沫化，黄金需求得到最大体现，因此金价走势伴随资产价格上升而上升，但是在温和通胀期，其涨幅不明显；而在危机中，主要是由此引发的滞涨阶段，价格上升特别明显。因此在完整的周期中，黄金一般成为上涨收尾的信号。

具体到股价表现就更加明显。在温和通胀期，铜板块是绝对的明星；而在滞胀期，黄金股上涨抢尽风头。

金融属性排序：油>铜>黑色系金属

对不同品种价格之间价格比对有了一个大致框架后，我们把对比分为两两比对，首先是黑色钢和有色铜。很明显，铜和钢铁价格的同步性较强，体现在下游需求的共通性。但是细心可以发现涨势的区别，在周期启动时，钢铁涨幅明显高于铜价，具体的时间段发生在2002年和2016年。对于黑色而言，经济下滑期其遭受的价格重创高于有色，反映在萧条期破产的往往是一些钢厂或者煤炭厂商；而一旦经济稍有反弹，第一轮上行的一定是由供给端决定的黑色系金属，就像2016年开始的供给侧改革催生的钢铁、煤炭行情。其后经济向好发热，全球定价的有色魅力不断显现，并且其资源禀赋性带来强金融属性，涨幅就完全不是黑色系金属可以企及的。

当然，和油价相比，铜价的金融属性又显弱了。从长周期角度看，两者的同步性较强；但细察可见，历史上还是有不少相左的过程。此外，从波动性来看，油价无愧大宗之首。

具体来看不一致的三个时期：

首先是1990年6月-10月，铜价表现一般，但油价翻倍。自1990年8 月伊拉克侵吞科威特, 到1991年2月海湾战争结束，中东地区的动乱导致石油供给端出现问题并刺激油价。而西方经济在1990年增长速度明显放慢，压制铜价；石油成本推动对于铜价影响有限，铜价的表现最终还是以供需来决定。

另一个时期是1995年8月至1996年8月铜价跌幅近40%；但是同时油价涨了40%。当时美伊冲突再度紧张；而同时全球经济需求尚未出现大引擎推动，在1996年“住友事件”之后（认为操盘做多铜价），铜价继续下跌。这也反应了铜的本质看供需。

最后一段明显涨幅差异发生在2007年2月至2008年7月，铜价上涨58%，但油价上涨170%。铜价的上行容易理解，得益于中国引擎。而石油发生的问题是尼日利亚发生石油频发事故，导致石油紧缺雪上加霜。

总而言之，石油和铜的关系折射大宗本质，就是供需决定方向，而紧张程度决定高度。

股票投资的三个阶段

以上更多是商品与商品之间的关系，涉及到二级市场，不少投资者对于周期投资都有“反人性，反直觉”的印象。至于为何如此，我们先从操作层面上回顾一下江西铜业和铜价的近15年走势，很有典型性，也可以说是对周期品二级市场投资的完整演绎。

第一个阶段类属于预期投资，简单来说是金属价格上涨带来的盈利好转预期：从2002年底到2004年初，铜价和江西铜业股价均上涨80%以上。而当铜价继续上行到2005年7月（涨幅大概20%），江西铜业因为利润不达预期，股价出现猛烈回调，几乎回吐所有的盈利。而后，在2005年底到2006年中，金属价格上涨进入主升浪，涨幅达到240%，对应江西铜业的股价上涨300%。再之后，一直到2007年10月，虽然金属价格在高位盘整，江西铜业的利润快速释放，其股价创下了300%的涨幅。

客观地说，二级市场的周期投资不是一件容易的事情。完整的周期投资可以分为价格上涨预期阶段、产品价格主升浪以及盈利阶段。第一个阶段我们定义为“无根的草“，无利润无主升迹象，随着预期水涨船高，左侧投资更多需要耐心等待。二、三阶段是投资收益最可观的阶段，往往都有几倍的增幅。而在现实投资过程中，大多数品种无法经历第三阶段，究其原因是缺乏下游需求长支撑，价格暴涨暴跌，价格走势形成一个大的倒”V“型，导致企业盈利无法释放。而如何将倒”V“最上端的点延长成一条线，主要看行业供需格局：供需越好，点成线的时间越长，盈利能力就越可观。

当然，这里还需要指出一点的是，第一、二阶段的间隙期往往会有一波大幅下跌，原因主要是在金属价格主升浪之前，企业盈利往往低于预期。有色板块急涨急跌特征明显增加了投资难度。

接下来进行有关估值的讨论，以江西铜业为例，其股价最高价出现在2007年10月，当时股价达到78.5元/股（不复权），总市值接近2400亿元。而在2009年的反弹和2010年的两次反弹下，市值最高达到1500亿元水平，如果按照当年的盈利来看，估值在23倍左右。这和金属价格顶部对应的盈利*20倍估值常用来作为二级市场市值的往上空间指标也大致吻合。

利率和金属价格关系

我们再把视角拉长，看看布雷顿森林体系结束以来的40多年发生了什么？

简单的框架是利率和金属价格比对。这类研究市场上很多，大家并不陌生。只需要指出两点：1）美国两党在执政风格上确实存在明显差异，共和党执政时期大多催生周期行情，而民主党类似一个“灭火者”。当前共和党执政，根据美国历史经验总结，这更有利于大宗品价格上行。2）金属价格的涨跌拐点和FED利率很吻合，两者同步性很强。

从大的经济周期看，经济每次的转折无外乎从萧条走向企稳，从过热到衰减；其中的货币政策起到了很大的作用。大多数执政者的做法是，经济低迷时期，采取低息来刺激经济（更加低廉的劳动力和原材料）。泡沫最终伴随着危机，70年代的石油危机-拉美问题，80年代日本经济腾飞-广场协议，90年代的亚洲四小龙-东南亚危机，00年中国崛起-次贷危机。此外，在经济过热阶段采取加息以遏制经济。货币政策和经济走势的逆相关性，导致利率和金属价格往往表现得同步。

所以每次FED的货币政策拐点要引起足够重视，往往代表着全球经济的一个拐点：首次加息通道，代表全球经济温和复苏；首次降息通道则预示经济衰退。这点不得不佩服联储百年的数据库，其前瞻性值得称道。

至于贵金属和FED利率的关系，从需求角度说，贵金属代表资产价值的对价，所以在这点上，贵金属在大周期上和基本金属价格的涨跌节奏保持一致。差异在于涨跌幅：上世纪70年代，贵金属价格上涨18倍，这是基本金属无法企及的，因为彼时蕴含了石油价格上涨。1973年石油危机的时候，铜价上涨230%，1979年的石油危机，铜价上涨了150%；而金价由于布雷顿森林体系终结，外汇自由化，整个70年代金价上涨1800%。

复杂的是美元问题，因为这涉及到不同国别之间货币政策和经济实力比对。但仔细分析，判断美元强弱还是有迹可循。

以一轮全球危机期为一个时间轴，在危机后，央行往往采取降息手法来刺激经济。廉价的货币成本带来了低廉的劳动力和原材料，经济得以更快地自恢复。而在经济企稳到过热，央行不断采用加息来预防，直至出现泡沫化，央行频繁地加息成为最后的稻草，危机发生；以上就是典型的经济周期。

当全球经济开始下行时，由于美国夯实的经济基础，因此相较于其他国家GDP快速下行，美元往往成为安全资产，美元被动性升值：美元升，经济弱，这个是大宗最糟糕的时期。

当全球经济开始企稳复苏的时候，由于其他经济体更擅长“基建”以及经济体量基准小，因此这些经济体的GDP增速很容易高于美国，此时美元被动性贬值：全球经济向上，美元走弱，这个时候是大宗最风光的时候（也就是当下）。

期间还涉及到低利率水平后期，美国加息预期起，美元走强；以及当加息落地，利好兑现后美元继续走弱两种情形。

因此总结来说，确定性较强的美元强势情形有三类：加息预期期、强势加息期和金融危机初期。而美元弱势情况相应比较简单，就是降息中后期和长期低利率水平后的首次加息期。而当下，身处长期低利率水平后的首次加息期中。

人口结构是逃不开的话题

在周期框架中，人口结构是逃不开的话题，这个和当下流行的“一带一路”政策也有不少交集。从大的角度讲，每个人作为个体都在追求更好的生活品质（包括居住空间，交通工具，生活工具），每个民族概莫能外；而正是这样的天性使得人类对于原材料的需求有增无减。我们团队曾经花了半年时间在《铜价百年，沧海桑田》中把1800年以来的每年铜价进行梳理统计，得出一个明显的规律：二战前，每轮铜价周期都和战争相关（欧洲内战，对外战争）；而二战之后主要和国别的经济周期相关。背后的本质则是：当储蓄率上升后，消费需求刺激了原材料的需求，只不过二战之前体现为战争获取，二战后体现为基建。

老话说“三十而立”，简单的四个字形容很妥切：年轻人干劲足，但是底子薄；年纪大了基础扎实，但又容易老成；30岁的状态是正当年，无论阅历、精力、财力都正当时。这个规律同样适合于全球人口分布状态。当前中美年龄层次相当，属于“壮年”型，身肩稳定全球经济重任。欧洲和日本，年龄层次偏大，富裕但难成经济引擎。非洲年龄结构偏小，市场培育还需要时间。具有长周期原材料驱动的地区有四个：中亚、东南亚、美洲和印度。也几乎是一带一路的沿线国家和地区。我们认为这些地区随着人口年龄层次增长，储蓄率提升最终会带动全球物资的需求。

二战之后基本遵循的大宗品需求规律是这样的：占据全球主流的经济体，稳定全球经济；年轻的经济体随着经济发展，成为原材料主要需求增长点，从而引发价格上行。而如果这些地区人口多，引发的是大的价格波动；当然，小经济体引发的是小的价格波动。但也别小看小经济体的价格刺激，因为除却2000年之后的中国因素，其实在70年代的拉美经济、80年代日本经济和90年代东南亚经济刺激下，金属价格都有相当大的涨幅空间，只不过一倍的涨幅被之后中国因素导致的几倍涨幅所掩盖。目前来看，东南亚，印度和美洲都有潜力成为新一轮的原料需求。

至于实战选择品种方面，重点是寻求那种在长期价格底部，而同时出现供需边际改善的品种。回顾2016年的锌价上涨，在供需边际改善2%的情况下（从供给过剩1%到供给不足1%），价格上涨一倍以上。

但真正要做到统计清楚供需，几乎是不太现实的事情，比如2017年6月我们团队花费1个月时间实地走访全国所有盐湖，结果也就走了5个地方。因此矿产端统计本身就相当耗时，而要在短时间内更新全球上万个矿山的产量，统计难度更大。

如何来增加看对供需趋势的胜率？我们热衷于“L”型走势品种，即价格在暴跌之后长期疲弱，供给出清，一般标志是龙头企业破产；随后一旦需求企稳，出现供需错位，这样的品种价格反弹力度极强。而目前有L型走势的品种首推镍，该品种是我们很看好的一个品种，核心逻辑在于：矿山供给弹性冰点，需求蕴含新能源汽车远景。但由于缺乏上市公司，各位可以更多参考我们此前外发的镍行业数据库。

以上就是我们团队8年周期投研的核心心得。

主要结论

结合当下投资环境我们得到以下主要结论。全球经济温和复苏是大宗价格上行的主线，品种以铜、镍、铝、锌、锡为首；此外新能源汽车产业链维系长牛，故看多整体有色板块。具体到投资标的，不少子板块估值纷纷下降至2017年动态PE20倍估值甚至以下。主要集中：

铜铝锌龙头：江西铜业，紫金矿业，神火股份，云铝股份，中金岭南。驰宏锌锗建议关注。

新能源汽车产业链：锂钴，天齐锂业，赣锋锂业，洛阳钼业，华友钴业。

蒙东矿业股：兴业矿业，银泰资源，盛达矿业，盛屯矿业。

铜铝加工股：楚江新材，明泰铝业，中孚实业。

风险因素

共和党基建政策实施以及新能源产业发展不及预期。