PPP项目小股大债的那些梗及“小股大债”融资模式的解析最近圈内关于PPP项目资本金融资和财政

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原题：小股大债的那些梗

来源：PPP融资小白（专栏）

最近圈内关于PPP项目资本金融资和财政部92号文的讨论极为热烈，恰逢财政部下发《<关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知>解读》，结合该解读，说说资本金融资，也说说小股大债。

一、资本金制度和小股大债

1996年，为建立投资风险约束机制，有效地控制投资规模，国务院发布《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号），明确了对固定资产投资项目试行资本金制度，从此投资项目必须首先落实资本金才能进行建设。

所谓小股大债，就是一个项目只有极少数的钱进了注册资本和资本公积，总投的大部分资金都是通过股东借款或银行贷款投入，也就是说有一部分资本金是以股东借款形式充当。

当然，股东借款在报表上肯定是计入负债，明显不符合国发[1996]35号文对于资本金的定义。那么，市场上怎么会有这种明显瑕疵的投资方式呢？

二、小股大债怎么来

小股大债最早的起源，笔者已无法考证，但显然与房地产投融资有很大的关系。2009年，银监会发布《关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》（银监发[2009]84号），明确提到“对股东借款（股东承诺在项目公司偿还银行或信托公司贷款前放弃对该股东借款受偿权的情形除外）、银行贷款等债务性资金和除商业银行私人银行业务外的银行个人理财资金，不得充作项目资本金”。

从文件规定看：首先，银监会认可股东借款可以做资本金，只不过需要股东承诺项目公司偿还银行或信托公司贷款前放弃对该股东借款受偿权；其次，既然银监会有这个规定，那么当时肯定已经在房地产项目中存在了小股大债。

银监会的这个规定是否与国务院资本金规定相违背？字面上理解可能是的，但是否也要考虑到，国务院关于资本金的规定已经是十几年前的文件，宏观经济情况和金融市场发展已经与当年有了很大的不同，尤其考虑到2008年金融危机可能对我国经济造成的巨大冲击，国家为防止被拖入金融危机的漩涡，大力推进房地产投资，因此针对房地产的各项刺激政策接连出台。此一时，彼一时！这个政策在当时绝对是政治正确，也相信必然是经过了高层的首肯！

对于银行和信托公司来说，银监会才是亲爹！亲爹说的最重要！由于房地产开发和房地产拿地项目的高杠杆需求，以及高利润回报，小股大债开始在这两个领域全面开花。

三、PPP资本金融资

PPP项目的总投一般较大，对于任何中标社会资本而言，如果完全依靠自身资金则根本没法做几个PPP项目。为撬动更多的PPP项目，社会资本均存在极大的资本金融资需求。给PPP项目做资本金融资有两种不同思路：

（一）直接给股东的资本金融资

即金融机构给股东一笔资本金融资资金，而后股东拿着这笔资金入股到项目公司，实现项目公司资本金按照国家要求实缴到位。

本次财政部下发的解读对融资管理做了进一步明确：“要求政府和社会资本双方均应严格执行国家关于固定资产投资项目资本金管理的有关规定，按时足额缴纳项目资本金，不得以债务性资金充当资本金，防止因资本金“空心化”，导致社会资本长期运营责任的“虚化”，加剧重建设、轻运营现象”。

关于这条的理解：第一、相比92号文的表述，这里面强调了是要严格执行国家关于固定资产投资项目资本金管理的有关规定，这一规定是后面“按时足额缴纳项目资本金，不得以债务性资金充当资本金”的前提。而国家关于固定资产投资项目资本金管理的有关规定主要约束的是项目公司层面资本金的问题，而不是股东投入的资本金从哪里来的问题；第二、明确了融资管理的核心是防止资本金空心化，导致社会资本长期运营责任的虚化。任何文件对立法本意的阐述极为重要，因为立法的本意就决定了大家对条文的具体解读！如果股东借来一笔钱，实缴到项目公司做资本金，那么资本金就没有空心化，同时由于股东的钱长期在项目公司趴着，为了实现资金收回，股东就必须负责项目的长期运营管理。

综上，个人理解财政部允许股东融资而后实缴入股到项目公司作为资本金，但是严禁股东借款作为资本金！应该说，财政部文件的打击对象非常明确，打击效果也极为精确！

在实操中，直接给股东资本金融资存在两个问题：第一、还款来源依托的是股东自身的经营性现金流，授信额度依靠的是股东自身的资信实力。由于后续PPP项目公司自身还要申请项目贷款，项目公司所有的现金流都会被项目贷银行归集，因此项目公司的现金流很难直接引入作为此类资本金融资的还款来源。鉴于上述原因，金融机构能够给予的资本金融资期限和额度均比较有限；第二、无法实现出表。股东融资后投入到项目公司作为资本金，那么正常情况下（这里不考虑多个施工方和运营方联合中标的情况）该股东持有项目公司大部分的股权，项目公司必然需要并表。

（二）PPP小股大债

直接给股东资本金融资存在种种限制，那么是否可以绕过股东直接给项目资本金融资呢？当然可以，这就需要金融机构通过SPV入股项目公司。问题是，入股的金额如果太大，那么退出就极为困难！金融机构投入的资金都有刚性的还本付息要求，通过分红或者减资的方式退出存在极大的不确定性。在此情况下，变通的方式就是尽量减少入股的金额，使用股东借款充当资本金。入股的金额很少（例如50万元），退出自然容易，其他的股东借款可以通过项目公司直接还本付息退出。为实现股东借款不劣后于其他银行的项目贷，很多时候金融机构会将项目贷部分也给承包，从而实现整个项目通吃。

小股大债的优势较为明显：第一、资本金主要依靠项目自身现金流退出，那么资本金融资的融资金额可以做大，期限也可以拉长；第二、为出表奠定基础。金融机构的SPV可以持有项目公司大部分股权（尽管入股金额少，但项目公司注册资本不大，因此占有注册资本的比例可以较大），施工方仅持有项目公司小部分股权，那么就为施工方实现项目公司出表奠定了基础。

其实财政部92号文对实缴资本金和不得以债务性资金充当资本金的强调，只是照搬以前的老文件，为什么前后对金融机构的影响差别这么大呢？核心在于惩罚机制变了。以往资本金未实缴或以债务性资金充当资本金，最大的惩罚是银行不给项目贷，导致项目资金拼盘不完整，无法完工。但在金融机构参与小股大债后，要么一家金融机构把资本金融资和项目贷融资都给包了，要么资本金融资的金融机构和项目贷的银行达成默契，这样这个惩罚机制就不存在。但是财政部的92号文，让资本金未实缴或以债务性资金充当资本金的项目随时有可能被清退出库，根据财金[2015]166号文，“未纳入综合信息平台项目库的项目，不得列入各地PPP项目目录，原则上不得通过财政预算安排支出责任”，这个惩罚很厉害，后果很严重！

四、小股大债的善与恶

金融机构在其他领域做的风生水起的小股大债，用到了PPP如此政治正确的投向上为何就错了？关键在于PPP是一个长期的要求后续有人管有人运营的合作模式。其实个人一直觉得，有社会资本方增信的小股大债可以实现这一目标，因为如果社会资本方不持续经营此类项目，那么他要承担较大的损失。不过后来由于出表型小股大债的泛滥，导致实际问题越来越严重：

第一、项目公司到底纳入谁的表。PPP作为政府和社会资本“结婚”的模式，但是由此诞生的项目公司没有“户口”怎么行？时间长了没人问没人管怎么办？

第二、类BT的助推剂。很多施工企业中标项目后，一方面要求高比例融资，另一方面要求出表，不能提供过多增信。在此情况下，小股大债粉末登场。但金融机构要控风险，如果不能向施工企业要增信，那只能将风险尽可能留给政府。于是PPP的合同条款就签的像BT，只要项目建成，政府就必须逐年将建设成本归还项目公司；

第三、易于导致社会资本运营责任虚化。若以股东借款充当资本金，股东可以提前实现资本金收回，那么后续就难以绑定社会资本的运营责任，容易导致社会资本运营责任虚化。

第四、PPP泛化。如果今天PPP推动举步维艰，根本无法实现融资目的，那么小股大债这种过于热烈拥抱PPP的融资方式是否还会遭此命运？

小股大债，在错误的时间和错误的领域，进行了一场失败的尝试。

本文发表于《经济研究参考》，原标题为《关于PPP项目“小股大债”融资模式的思考》。

作者：

郭上中国政企合作投资基金股份有限公司

伍家颍中国政企合作投资基金管理有限责任公司

聂登俊中国财政科学研究院

在现阶段PPP投资实践中，“小股大债”是一种常见但存在争议的融资模式，亟需从政策层面进行规范。本文在厘清“小股大债”的内涵，阐明其政策背景的基础上，分析了采用“小股大债”融资模式的PPP典型案例，从PPP项目不同主体视角加以解读，并提出了相应的政策建议。

随着PPP改革进程的不断深入，PPP项目落地难尤其是融资难，已经成为影响PPP改革全局的关键问题。“小股大债”作为现阶段PPP项目实践中为各方所接受的一种融资安排，一方面，为部分PPP项目融资合作的缔结提供了可能，客观上有利于提高PPP项目落地率；另一方面，也与现行政策有打“擦边球”甚至相违背的地方，因此存在不少争议。本文在总结实践经验的基础上，对PPP项目“小股大债”的运作情况进行研究，以期为政策层面的进一步规范提供借鉴。

一、PPP项目“小股大债”的内涵

顾名思义，“小股大债”指的是在项目投资中，股权投资占比明显较小，而债权投资占比明显较大的一种投资方式。本文所研究的PPP项目“小股大债”，指的是在项目资本金层面，各方认缴出资（即股权投资）比重较小，而以股东借款形式（即债权投资）作为补充比重较大的PPP项目融资模式。这一定义包括以下三点内涵：

一是PPP项目“小股大债”主要涉及项目资本金层面。项目整体层面的小股权+大债权投资，在以股权形式解决了项目资本金之后，有商业银行贷款等多种形式提供债权投资；而PPP项目“小股大债”，其项目资本金中的股权投资部分，一般同时作为注册资本金。债权投资部分作为项目资本金与注册资本金的差额，其所占比重明显较大；

二是PPP项目“小股大债”是一种融资模式。PPP项目之所以采用“小股大债”的形式，主要目的是发挥其融资方面的作用，解决PPP项目资本金层面的融资需求。投资方以小部分股权投资进入项目公司，大部分资金通过债权投放，既以较少股权资金获得项目公司经营和风险管理权限，又不对公司控股股东地位造成影响。这一项目整体层面的小股权+大债权，实际上是一种治理结构的考虑，因此不属于本文的主要讨论内容。

三是PPP项目“小股大债”中的“债”一般指股东借款。从实践情况来看，PPP项目“小股大债”一般通过股东借款的形式为项目资本金出资，并将其计入“资本公积”科目，也有部分将其计入“其他应付款”科目。

二、PPP项目“小股大债”的政策背景

一般认为，PPP项目“小股大债”并不违规，但存在与现有政策打“擦边球”，或者与政策精神不一致的地方。这一情况在项目资本金的相关政策中体现最为明显。《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发〔1996〕35号）中明确，项目资本金是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。尽管在此之后陆续出台《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》（国发〔2009〕27号）和《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发〔2015〕51号）对项目资本金的固定比例进行了适当的调整，但对项目资本金的属性界定始终没有改变，即项目资本金属于“非债务性资金”，且“不得以任何方式抽回”。

在PPP项目“小股大债”的运作过程中，项目资本金大部分通过股东借款的形式实现，且一般计入“资本公积”科目，也有部分计入“其他应付款”科目。如果计入“其他应付款”科目，属于负债类科目，显然不符合政策要求的“非债务性资金”。如果计入“资本公积”科目，属于所有者权益类科目，但“资本公积”一般是指“企业在经营过程中由于接受捐赠、股本溢价以及法定财产重估增值等原因所形成的公积金”。从表象上看，项目资本金比其注册资本所占份额多，只能用计入“资本公积”方式处理。但事实上，新设项目公司尚没有获得接受捐赠、股本溢价以及法定财产重估增值等机会，不应该产生“资本公积”。因此，计入“资本公积”科目实际上在打政策的“擦边球”，与项目资本金相关政策提高投资效益、约束投资风险的政策精神并不一致。

此外，PPP项目“小股大债”的结构设计，使得原本应该是股的部分变成了债，穿透来看有谋求固定回报之嫌。有些项目还会要求地方政府提供付息和回购承诺。在先后出台的《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》（财金〔2016〕32号），《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》（财金〔2016〕90号）等政策文件中都提出，要避免通过回购安排、固定回报承诺进行变相融资，防止政府以回购安排、固定回报承诺等方式承担过度支出责任。

但必须指出的是，尽管PPP项目“小股大债”有一些不规范的地方，但目前尚未有政策明确禁止，PPP项目“小股大债”并不一定违规。而且，在PPP项目“明股实债”已被严令禁止，适合同股同权投资的项目难有机会参与，且PPP项目退出渠道相对有限的现实情况下，“小股大债”作为一种在PPP项目各方反复博弈中逐渐被普遍接受的一种融资结构安排，被广泛运用于现阶段PPP项目融资中是不难理解的。

三、典型案例分析

某省市综合开发类PPP项目，总投资29.50亿元，项目资本金8.85亿元，包括快速公路项目、保障房项目等6个子项目。由社会资本组成的联合体A成功中标，并与该市政府签署了《PPP项目合同》，2016年8月注册成立项目公司，注册资本3000万元，项目贷款资金（18.5亿元）由某商业银行省分行B承担。

为解决项目资本金问题，基金管理公司C作为普通合伙人（GP）发起设立有限合伙基金，基金规模10亿元，存续期限13年。其中，商业银行省分行B作为优先级LP出资6.08亿元；某政策性资金D作为中间级LP出资2亿元；联合体A作为劣后级LP出资1.747亿元；基金管理公司C作为GP出资200万元，管理费率0.5%。有限合伙基金的结构如下图：

图1 有限合伙基金结构图

有限合伙基金设立后，出资1530万元受让项目公司51%股权，其余资金以股东借款名义注入项目公司资本公积，占总投资额的33.38%。政府平台公司E按照PPP合同规定出资8850万元，其中300万元作为注册资本金，8550万元作为股东借款。政策性资金D出资300万元作为注册资本金，占10%，联合体A出资870万元作为注册资本金，占29%。交易结构如下图：

图2 交易结构图

本案例中，存在着项目资本金和项目整体两个层面的“小股大债”。在项目资本金层面，项目公司初始设计的注册资本金仅为3000万元，小部分资金进入项目公司既作为注册资本金，也作为项目资本金的股权投资部分。大部分资金以股东借款方式计入资本公积，通过这种方式解决项目资本金问题；在项目整体层面，小部分资金进入项目公司，大部分资金为项目贷款。然而，该项目后续贷款手续以银行业监管部门不认可为由，未获商业银行省分行B的总行审批通过。目前，该项目重新调整了交易结构，将项目公司注册资本金增资为8.85亿元，等同于项目资本金。

四、PPP项目不同主体视角下的“小股大债”

（一）从社会资本的视角

如果社会资本将大量自由资金或贷款作为项目资本金投入PPP项目，按照政策规定，这些资金是不能抽回的非债务性资金，社会资本多以股权转让、减资或到期清算等方式实现退出，而股权转让的流程比较复杂且受政策影响较大，减资的工商程序繁琐且影响后续债权融资，而到期清算时间较长。因此，社会资本通过“小股大债”的方式进入PPP项目，建设完工之后大量资金以债务形式实现退出，仅保留小部分股权在PPP项目中，以此获取更多的资金投入更多的项目，占领市场，提高业绩。

而且，部分社会资本尤其是施工类企业，一定程度上存在重建设、轻运营的思想，原有工程类项目一般完工后3-5年即可收回工程款，而PPP项目投资周期较长，甚至长达30年以上，投资回报与绩效考核紧密相关，尤其是政府付费类项目。为规避后期运营责任，部分社会资本方以较少资金投入项目公司注册资本，大部分资金通过股东借款方式进入，工程利润在项目建设完工后可快速覆盖自有资金投入，之后的运营期绩效考核收入主要用于偿还项目公司负债和股东借款。通过这样的操作，社会资本方就规避了因考核不达标而导致的自有资金无法收回的风险。

此外，对部分社会资本尤其是央企而言，大量资金投入PPP项目，很有可能提高其资产负债率，但央企的资产负债率受到国资委的严格监管，不能突破国资委有关“工业企业资产负债率不得超过75%，非工业企业不得超过80%”的规定。因此，央企以“小股大债”的方式进入PPP项目，股权部分投资相对较少，不需要举债融资，也不要求央企对PPP项目公司进行合并报表，满足了央企“出表”的需求。

（二）从金融资本的视角

对投资机构而言，目前PPP项目大多为政府付费和可行性缺口补助模式，由于政府付费资金和可行性缺口补助资金多存在前低后高的现象，项目公司折旧摊销需每年计提，从而导致项目公司在建设期和运营期前几年没有利润，投资机构靠分红回笼资金太慢。因此，投资机构出于资金退出和稳定现金流的需要，会通过“小股大债”方式投资PPP项目，从而变通地实现每年稳定现金流回报，而到期可以实现退出。

对商业银行而言，实际上不愿意各参与方以“小股大债”的方式投资PPP项目，因为项目资本金抽走后，商业银行的贷款就失去了一层“安全垫”。且后期寻求商业银行项目贷款时，未必能够得到银行业监管部门的审批认可，可能还需重新谈判交易结构，从而增加PPP项目投资的交易成本。从实践情况来看，将股东借款计入“其他应付款”科目的，一般很难争取到商业银行贷款；将股东借款计入“资本公积”科目的，则要视各商业银行的不同情况而定。

（三）从地方政府的视角

在经济增速放缓，地方债务高企的现实情况下，部分地方政府在实施本地区重大民生类PPP项目时，缺乏财政资金的支持，特别是缺乏项目资本金部分的资金。这种情况下出于稳定发展的现实考虑，接受“小股大债”的融资模式是为数不多的几个选项之一。而部分地方政府为了尽快上马更多的重大项目，在本地区财政实力相对有限的情况下，采用“小股大债”的方式，可以解决项目资本金的难题。因此，地方政府有PPP项目“小股大债”的动力。

但是，在PPP项目“小股大债”中，各方大部分资金都以债权形式退出，如果工程不达标，或者项目运营出现问题，地方政府失去了问责的抓手。同时，地方政府有提供公共产品和服务的责任，“小股大债”类PPP项目可能会增加政府或有债务，一旦项目失败，这部分或有债务很可能会由地方政府承担。

五、政策建议

一是尽快从政策层面规范PPP项目“小股大债”。要明确界定PPP项目“小股大债”的内涵和适用范围，对哪些属于亟待规范的PPP项目“小股大债”，哪些属于项目整体层面的“小股权+大债权”投资，要有明确的区分。要严格规范哪种方式可为，哪种方式不可为，给予市场主体明确积极的信号。要建立健全包括PPP项目“小股大债”在内的融资模式监督管理机制，守住PPP模式规范运作的底线。

二是拓宽PPP项目中金融资本的退出渠道。金融资本之所以愿意采用“小股大债”方式，主要还是出于方便退出的考虑。由于PPP项目合作周期较长，与现有融资工具存在期限错配，许多金融资本对PPP项目资产的流动性尤为关注。同时，PPP项目本身较为复杂，合作期内存在各种不确定性因素，金融资本对PPP项目资产的长期持有不符合其风险管控要求。因此，只有为金融资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道，增强PPP项目资产的流动性，才有可能从根本上实现PPP项目融资的规范发展。

三是努力实现PPP项目各方风险的合理分配。在PPP项目“小股大债”的运作过程中，社会资本通过股东借款的形式，提前抽回大部分的项目资本金，从而将项目建设、运营的风险留在了项目公司，穿透来看，实际上是将本应由社会资本承担的建设运营风险，转嫁给了其它利益相关方。PPP项目风险分配是影响PPP项目成功实施的关键因素，这就要求在PPP项目中要有科学合理的风险分配框架，让最合适的一方承担最合适的风险。不同的项目风险分配框架的设计有所不同，但不管是什么项目，最核心的一点就是要讲求公允和平等互利，讲求风险共担、利益共享，谁也不要独享利益，谁也不要牟取暴利。

四是建立全生命周期的绩效考核机制。PPP项目全生命周期包含了设计、融资、建设、运营维护等不同阶段，其项目周期至少在10年以上，有的项目甚至长达30年以上。如果采用“小股大债”的结构设计，社会资本在运营的早期阶段就已经通过债权形式实现大部分项目资本金的退出，因此失去了提高效率、降低成本的动力，也无须承担大部分的项目完工风险。这显然与PPP模式全生命周期的特征不相契合。因此，要建立全生命周期的绩效考核机制，抓好各环节尤其是运营环节，根据绩效付费，切实提高公共产品和服务的供给效率。

参考文献：

[1]周兰萍.PPP项目中易混财会术语的法律辨析[J].建筑,2017,(08):36-39.

[2]胡祖铨.固定资产投资项目资本金制度研究[J].宏观经济管理,2015,(11):76-78.

[3]孟春,郭上.加快完善PPP风险分配机制[J].发展研究,2016,(02):4-7.

[4]董杰岚.股权投资还是债权投资?从PPP角度看有限合伙的投资方式[A].面向“一带一路”的律师法律服务——第八届西部律师发展论坛论文集,2016.

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