AH股价格差现象：永远都不具备同股同价的条件 “投资者行为与心理“系列文章中

投资者行为与心理

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“投资者行为与心理“系列文章中，作者将深研行为经济学和行为金融，用行为经济学和投资心理学分析股市走势和投资策略，洞悉投资群体情绪与心态，抢得跑赢对手的先机。

即便有了内地和香港的互通，例如沪港通、深港通，两地投资者对同样一家上司公司的估值也可能差别巨大。

文 | 郑磊博士/行为经济学者

A股和H股的差价，要远比两地加收的手续费之间的差距更大。尽管投资者可以在本地开个股票户口，然后只需动动指头，足不出户就可以网上买卖对方的股票，AH之间的差价还会存在，而且短期内不会缩小。

图1 第一拖拉机股份（00038.HK, 601038.SH）2015年-2017年11月

就在2017年11月初，我们可以观察到AH股的相对价格，没有一只H股的价格超过对应的A股，有些甚至只有A股价格的三分之一或者一半不到。如果港股真的是内地投资者占有绝对优势和掌握定价权的话，这种情况本来不应该发生。

如图1，这种AH差价在1倍以上的情况并不少见。在近百对AH股中，两地股价相差在10%以内的寥寥无几，比如海螺水泥，中国平安，福耀玻璃，宁沪高速公路等少数几对。

图2 海螺水泥（00914.HK, 600585.SH）2015年-2017年11月

而且这种认知和估值接近的情况并不是以行业来分的，同一个行业的经营业务和模式类似的上市公司股票，在港股和A股的价格差异也很大，而且长期存在。比如，我们看看高速公路企业的两对AH股。

图3 宁沪高速公路（00177.HK, 600377.SH）2015年-2017年11月

图4 深圳高速公路（00548.HK, 600548.SH）2015年-2017年11月

AH股价格上的差距，无法用两地资金成本差异解释。根本原因还在于估值不同，流动性不同。比如深高速[600548.SH]的一致预期价格（wind）是11.28元，而其H股被境外投资者确定的一致预期价格只有9.49港元。

不仅AH股存在明显差价，而且走势也相当不同。

图5 兖州煤业AH股周线（2016/4-2017/12）

我们看到对于这个周期性行业股票，从中长期看，大多数时间的走势是不同的，而且有拉大的趋势。当然，这可能与行业经济基本面特点有关。在非周期性而且防御性较强的行业，比如医药、食品饮料等行业的AH股，走势的协同情况略好。

解释这种“同股不同市场不同价”现象的因素很多，比如两地市场规则不同、资金来源和成本不同、流动性不同、对行业基本面的判断不同、可选择的投资机会不同等等，这些都指向同一个结论，就是A股市场和港股市场其实是完全不同的两个“世界”。

不一样的世界是因为主导两个市场的主流投资力量不同。香港是一个成熟的国际市场，而A股基本上还是一个成长初期的不规范市场。港股投资者中，主流是为机构投资者、大户及基金，约占80%，而散户只约占20%。这与A股正好相反，A股投资者是20%和80%，而且前面已经提到，这仅占两成的“机构投资者”的投资风格，仍然具有高度的“散户化”特征。不夸张地讲，A股是散户说了算，港股则是机构投资者掌握话事权。

内地和香港股市的融合过程已经进行了3年，尤其深港通运行一年来，被香港投资界称为“北水”的从内地南下香港股市的资金流量不断放大，内地股市的投资特色也正在变得越来越浓厚。

但是，目前看来，由于港股实际交易量还有很大的增长空间，而南下资金乃至来自内地在香港开户的个人投资者资金，仍不足以覆盖更多股票，所以AH价差在一段时间里还不太可能大幅度收窄，价格分化走势还会存在。

从理论上讲，AH价差收窄的两个重要条件是：一是港股流动性大幅提高，或者说，大量资金进入港股市场，尤其是内地背景的资金，这可以从港股每日成交量上间接反映出来；二是港股仍保持基本面投资的特征，则从长期来看，这种价差将会缩小。但是由于两地资金成本不同，以及汇率存在差异，可以说永远都不具备同股同价的条件。

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