地产开发商金融化突围路线图近年来

2017-12-11 黄立冲协纵策略投行黄药师

近年来，随着金融市场的深入发展，尤其是金融牌照的松绑与债券市场的开放，房企自建金融平台成为趋势，房地产债券与资产证券化等直接融资手段得到了长足发展。中国地产开发商为何前赴后继地打造金融平台？本文将通过对房地产商业模式的解读，分析中国开发商们为何急于突围。

房地产开发模式的局限

随着规模越大，中国的房地产开发模式会出现以下状况：

1、债务越来越重，融资成本越来越高；

2、对抗产业周期风险的能力越来越弱，地产股的风险溢价越来越高，港股上市地产股估值大幅折让；

3、行业官商结合是双刃剑，政治风险太高，只有捆绑公众资本成为国际化影响（如上市或者利用公众的钱），才能降低政治风险；

4、债务升过天花板，企业无法在风险不升高的情况下，快速成长。

受制于以上原因，中国房地产开发商在香港和国际资本市场的估值非常低，除被大股东和深港通/沪港通炒上去的几家大型房地产上市公司，中小型房地产上市公司估值都在4-8倍的市盈率之间，这种情况在香港已经持续20年了。

何谓房地产金融化？

房地产房事实上是类金融产业，房地产金融化就需要达到以下目的：

1、轻资产 – 轻资产模式能不严重受制于资本和依赖债务，提高股权回报率；

2、金融杠杆 – OPM（Other People’s Money）,用他人的钱赚钱；只有无需背负负债下的金融杠杆（通过采用基金模式），才能快速发展潜力的同时不增加风险。

房地产金融资管的估值在国际上非常高，不论喜达屋和黑石这种巨无霸，中小型房地产资管成长速度也非常快，速度丝毫未受到制约，例如ASX上市的Folkestone。

市场青睐轻资产、资管、投行等房地产模式

普天之下最典型房地产模式有几种（按国际资本市场估值排序）：

1、中国开发商-最低4-8倍历史主营业务市盈率；

2、海外开发商-12-18倍历史主营业务市盈率；

3、拥有第三方开发管理业务的开发运营商-海外Pulte模式，万科试图学习，15-20倍历史主营业务市盈率；

4、持有资产的另类房地产运营商（重资产模式）- 13-15倍历史主营业务市盈率（Centurion Corp. 香港和新加坡两地同时挂牌）；

5、不持有资产的另类房地产运营商（轻资产模式）-15-22倍历史主营业务市盈率（Regus,世服宏图, Starwood Hotels）；

6、轻资产房地产资管 – Folkestone（澳洲）和 BlueskyAlternative（澳洲）分别有35.5倍和42.1倍历史主营业务市盈率；

7、轻资产房地产投行 – Moelis Australia（澳洲）有65.1倍历史主营业务市盈率。

可见，基金管理人与开发商模式的对比优势非常明显，体现在基金管理人商业模式的估值比开发商模式高很多，海外开发商因与资管结合较多，其市盈率要至少是中国开发商2倍，也就是海外开发商PE在12-18倍之间，而基金管理人市盈率在30-40倍之间，房地产投行则更高。

地产资管公司与开发商的估值为何有天壤之别

从更加科学的角度解析两种商业模式的估值差异，可以通过财务模型，以更加直观地让读者了解其各自影响估值的因素。用本模型演示不同融资结构下，开发商和投资管理人两种商业模式对上市公司估值的影响：

假设5家资金利用杠杆不同的开发商上市公司和5家资管上市公司现在各自有1亿元本金，投资相同利润率的地产开发项目，不过各自只采用某一固定资本结构投资。

模型说明：

1.项目设定：假设项目总投资额为1亿元，其中土地成本为3000万，其余7000万为开发阶段投入。

2.开发商项目资本结构：开发商主要使用银行贷款，但银行一般要求开发商担保，且随着债务增大，贷款能力耗尽，风险升高，导致风险溢价升高；开发商在银行无法提供贷款情况下，不得不投入资本，在开发阶段消耗较多资本，承担更大的商业风险，我们假设5种在不同贷款能力下不同的资本投入程度。

3.房地产私募股权基金：一般有两种，投资于土地购买的基金，和投资于物业开发阶段的基金。

a.地产基金上市公司以发行基金的方式解决开发成本，一般而言投资人习惯接受较低甚至为零的基金管理人投资金额，且一般品牌越好杠杆能力越高；我们假设5种基金需要投入的本金，并对项目回报影响做敏感度分析。

b.地产基金上市公司一般可以通过发行债权基金购买土地，基金在土地购买阶段的杠杆比率越高，用自有资金越少，募集债权基金额越高。基金管理人的投资作为劣后。

4.项目债权和股权资本总额：加总得到两种商业模式在土地购买阶段和开发阶段的债权和股权资本总额。

5.计算项目股权回报：

a. 资本成本：假设不同规模开发商和基金的资本成本不一样，大型开发商可以做到8%，基金一般利息高。对于开发商而言这是支付给银行或者贷款机构的成本，对于基金而言这是支付给基金投资人的债权基金成本。

b. 借款期：开发周期虽然为两年，但是开发成本是较为均衡地按照进度支付，实际利息只相当于开发周期1.2年一次性支付的利息。

c. 股权回报对比：投入的资本金越少，尽管净利润的绝对值减少，但是实际上股权回报率越大，由此发现基金虽然税后利润绝对值小，但是股权回报率明显高于开发商。开发商和地产基金公司最大的不同是开发商追求项目最大的绝对收入，而地产基金公司追求用最小投入获得最高投资内部回报率。

6.计算公司股权资本成本：

a. 股权风险系数：开发商把杠杆背负在上市公司身上，因为项目子公司也需要母公司担保,项目杠杆及规模增加会增加公司的风险系数，且债权募集能力到一定程度将失去；相反，地产基金公司追求使用基金杠杆，杠杆在表外，其不对基金本金以外层面负责，因此杠杆增高不会增加基金管理人的债务比例和风险，风险并不会随着基金管理人的规模增加。

b. 已知股票指数收益率和无风险利率，利用资本资产定价模型（CAPM）计算出开发商公司股权资本成本更高。

7.计算公司盈利及股权自由现金流：

a.总利润：同样1亿元的项目耗费的本金不一样，本金越少，其能投资项目越多。假设在公司能力和项目获取来源无限制的情况下，计算1亿元的本金在最佳情况下可以投资的最多项目数（本金在同时全部投出），并乘以（4）中得到的单位项目利润，得到该模式的总利润。

b.股权自由现金流：假设公司无固定资产投入，所有项目借款、流动资金投入都将在项目完成后偿还或收回，且忽略其时间影响，公司利润等于股权自由现金流。

8.计算公司市值：

a.假设公司股权自由现金流以恒定的比率永续增长。基金公司由于债权在表外，发展不受债权比例限制；开发商债权在表内，债权成本升高，失去了债权融资的能力，因此持续成长率要低些。

b.使用戈登成长模型推算的市值等于FCFE/(k-g)。我们得到结论：当其他因素一致，投资管理人上市公司的市值要较开发商模式高，且差距随杠杆率增加而增大。

经模型分析，影响估值的因素有三个（表中标绿色），分别是：

1、成长率：成长潜力和该行业成长不受限制的能力（一般而言如债务杠杆在表内，其成长率受限，因此开发商不可能永久地无限度融资；随着债务规模增大，融资能力下降并达极限。而基金管理人并没有承担集团层面的风险，成长潜力受限情况远远低于开发商），基金管理人普遍成长率较好。

2、风险系数：从估值的角度，风险系数加大令风险折让加大（风险系数与公司的财务杠杆程度有关，基金公司的财务杠杆在项目层面，上市公司不承担项目公司本金以外风险，其风险系数随规模的增大速度远远慢于开发商），估值降低。

3、资金的使用效率（同等情况下，基金管理人的资金使用效率更高）。

项目决策的差距

除模式先天因素外，中资开发商在做项目时也普遍出现策略上的失误，专业的房地产资管公司在对国际地产投资的接地气、深入了解、精确计算、回报之高就已经抛离国内开放商。资管关注如何把资金用最快的速度获得最大的回报，与投资人诉求一致，而开发商在决策项目的时候远远没有这么精准和现实主义。以海外地产项目为例：

正因如此，这两个模式的进入门槛有很大区别，一般的房地产商没有房地产投行的帮助，无法轻易转型资管公司。开发商更像承建商，属非金融类，门槛较低；而资管进入门槛非常高，其需要的是几个能力：

1、行业知识，行业运营能力；

2、投行知识，投行的融资能力；

3、意见领袖型的管理人（这是募集资金的必要前提）。

当拥有运营（包括开发管理）和投资管理于一身的时候，资管不但能赚取了开发商所赚取的开发利润，同时也利用了金融杠杆。只有“轻资产（快进快出，不长期持有资产）、重运营（重管理，抓住最关键的成败因素）+资管（金融杠杆）”才是上之上者。