十年保险研究员聊保险股投资，5个月后得新财富第一这是今年新财富非银第一名孙婷写于今年

文 | 孙婷编辑 | 投资禅院（转载请备注）

这是今年新财富非银第一名孙婷写于今年5月4日的文章，从一位十年研究保险行业的资深研究员角度谈保险股投资，尽管写于5月4日，但逻辑都未变。

我们从2016年11月开始看好保险，之后迅速实现了大幅上涨。此后有所回调，但总体表现尚可。4月初以来的调整让我们倍感压力，好在市场总是有效的，4月下旬终于触底回升，行业指数走出九连阳。

一、我们为什么坚定看好保险？

在前期调整的时候，我们不断明确观点：坚定看好保险股。为什么这样肯定？

2016年全年我们基本上没有提过保险股（除8月短暂看中报超预期），原因非常明确，就是长期低利率的预期。当时长期低利率，甚至是零利率，是市场的一致预期，十年国债也一度跌至2.6%的低点。在这种预期下，主要靠利差为生的保险公司，的确面临利差收窄，甚至是利差损的压力，中国人寿和新华保险两家纯寿险公司的估值也一路走低。这也直接促成了我们去年9月去日本的调研，就是想去看看长期零利率下的保险公司如何过渡并生存。

然而，2016年10月21日开始，受资金面紧张、美国加息、经济预期好转等多因素影响，利率一路走高，十年国债也迅速回到3.4%左右的高位。长期低利率的担心开始消解，直到今年一季度，利率上行已成为即成事实。此时，与2016年面对的巨大的“资产慌”压力不同，保险公司的投资越来越顺风顺水，债券、非标，甚至银行存款，收益率也普遍达到5%-6%。（更多内容可以关注投资禅院微信公众号，或加投资禅院创始人微信：touzicy88）

一般来说，利率上行会导致负债成本的提升，但2017年又有较为特殊的情况。那就是保险公司刚经过万能险的无序发展和投资压力，大型公司都在转型传统保障产品这一点上达成一致，因此负债成本实际上也在下降。以国寿一季度“开门红”年金险产品为例，预定利率均由4.025%降至3.5%。

投资收益率稳中有升，负债成本不升反降，利差改善，这均在我们预期之中。有一点超预期的，是个险新单的保费。我们去年底的时候预计今年新单保费增速会回到20%左右的正常增长，而实际增速依然维持50%左右。高增长的原因主要在于代理人数量的持续快速增长。

保险公司经营情况全方位好转：

1）投资端，利率上行带来的投资收益率预期改善；

2）负债端，成本下降，保费增速超预期；

3）利润端，传统险准备金折现率下行的负面影响在下半年就会缓解和消除，2017年利润有望实现正增长，2018年利润将大幅增长。

这样好的基本面，对应这样低的估值，我们没有理由不乐观。

我们组织数次电话会议、联合调研，发布多篇深度报告，努力将这些预期差传递给市场。

二、关于利差和死差

大家都知道巴菲特是做保险公司的，却很少有人注意到巴菲特只做非寿险和再保险，而不做寿险。原因之一就在于，长期寿险保单蕴含着两个巨大的不确定性，利率风险和死亡风险，这使得寿险公司的盈利和现金流难以估计。而于非寿险公司，基本上是一年期业务，其赔付比率和费用成本都是清晰可预测。

寿险公司的利润主要来自于利差和死差，这两者都是基于实际情况与假设的差异，因此有利差益和死差益，也会有利差损和死差损。保险公司无论是偏重投资型产品，还是偏重保障型产品，都会面临盈利的不确定性。当然，这也是保险公司的价值所在。

寿险公司的投资属性和消费属性并不矛盾。

谁也无法否认保险公司本身就是资产管理公司，所有国家的保险公司都是资本市场最重要的投资人，保险公司赚取利差无可厚非，投资收益对于任何保险公司来讲都是命门。保险公司经营偏好高利率环境，负债成本刚性，更高的投资收益率就意味着更高的利差益。

而在预期经济下行时，寿险公司将业务发展重点转向传统保障产品，去降低对于利差的依赖，提高死差的占比。这种保险公司自发自主的发展模式转变，是非常值得称赞的。也是对于日韩台湾等地利差损的前车之鉴的经验学习。

保险需求，尤其是保障型产品需求的提升，可以归类为消费升级。目前消费者对于健康险的关注度显著提升，这是寿险公司转型期间的优势条件，也使得转型阵痛大大缩短。

总的来说，保险公司无论是利差还是死差，都在改善中。（更多内容可以关注投资禅院微信公众号，或加投资禅院创始人微信：touzicy88）

三、关于寿险公司业务模式转型

2000年的时候，寿险行业几乎所有保费都来自传统保障型产品，全行业总资产不到5000亿。2001-2010年间，随着分红险、万能险等投资型产品的引入，还有银行渠道的拓展，保险行业迅速发展壮大。而2010-2014年，由于银行理财产品的大量发行，部分公司保费出现负增长，当时对行业评价最多的四个字，大概是：积重难返。谁也没有预料到在这种悲观预期下，2015-2017年又迅速实现的量质同升的超高增长。

曾经思考过，中国寿险行业到底是要学习美国的偏传统保障模式，还是欧洲的纯投资模式。其实没有所谓对错，也不需要遵循其他国家的发展路径，中国寿险业的发展模式已经独一无二，消费者有何种需求，保险公司就去提供何种产品。

寿险公司提出向传统保障转型的时间，比其他资产管理机构提向主动管理转型，要历史悠久得多。但这些年在实际经营战术上，一直有所反复，主要还是受宏观经济和利率水平波动的影响较大。一些“小而美”的公司有确定的小范围客户群，可以不受宏观经济影响，但年入三、五千亿保费的公司却无法忽略这种影响。

保险公司需要去应对各种复杂的经济环境，对公司管理水平要求非常高，所以“强者恒强”。日本寿险公司利润70%以上来自死差，但这是被动结果，是在经历了近20年利差损之后完成的盈利模式转型。即使面对这么高的死差，日本的保险公司依然在担心医疗科技进步所导致的死差收窄，甚至死差损。

利差结合死差，核心是提供消费者最需要的产品。寿险公司的意义就在于去穿透利率周期和生命周期，为消费者提供风险分散和经济补偿功能。在目前市场条件下，无论是年金险等投资型产品，还是重疾险等纯保障型产品，都依然有巨大需求。（更多内容可以关注投资禅院微信公众号，或加投资禅院创始人微信：touzicy88）

四、关于估值和个股的选择

很多人问，大家投资时看PEV吗。肯定是看的，否则如果看PB，保险股价不会是现在水平。PEV不是完美的估值方法，但相对于PE和PB，是我们现在可找到的最合理的估值方法。保险公司内含价值各项假设，相对于发达国家，都是非常谨慎的。

前段时间翻起一篇09年的保险行业报告，当时市场普遍给保险公司的新业务价值倍数是30倍，现在这个数值是-5。保险公司的估值最低在哪里，从历史经验来看最低大概是0.7倍，但我也经历过08-09年中国平安股价由18块一路涨到超过60块。非常确定的，PEV低于1倍时，会迅速回到1倍以上。而目前PEV均在0.9倍-1倍。

标的选择上，老实说，四家公司我们现在没有明显偏好和排序。首先，保险股的机会基本都是行业性机会，最终各公司股价表现差异不大。其次，从基本面结合估值的角度去分析，各家公司也各有优势。

1）由利率上行逻辑去推演，中国人寿和新华保险两家纯寿险最受益，估值也处于低位，同时这两家公司都在进行价值转型，个险新单增速虽然略落后于平安和太保，但新业务价值增长不会低。

2）从估值上看，中国太保现在是四家公司中最低的，太保寿险在行业内率先完成渠道和产品的价值转型，新业务价值增速多年来领先同业，虽然市场对产险有一定质疑，但不足以解释估值上的差异。

3）对于中国平安，毋庸置疑的，中国最优秀的保险公司，无论是寿险还是产险。目前股价对于保险业务有所低估，也未考虑互联网金融部分的估值。未来陆金所上市也有望成为平安股价上行的催化剂。

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