#装睡的鹿呀#长城影视的资本故事恐难继续

前言：
从2013年到2018年，影视行业经历了被市场追捧到进入寒冬的过程。影视泡沫破灭的过程，也是市场从狂热到冷静的过程。
前有印纪传媒400亿市值灰飞烟灭，后有华谊兄弟、唐德影视、鼎龙文化等连亏两年，可能面临披星戴帽甚至是退市危机。长城影视也正面临危机。
作家界有一位不得不提的人物——长城影视 “掌门人”赵锐勇。
文学造诣一流，在资本市场，更是“长袖善舞” 。短短几年，就将3家A股上市公司招致麾下。
随着长城影视的“翻车”（4月12日，头顶“影视借壳第一股”的长城影视公布，因涉嫌信披违法违规被证监会立案调查）， “长城系”的3家上市公司（长城影视、长城动漫、天目药业）均受到不同程度的监管措施。
赵锐勇的资本故事恐怕很难再讲下去。
01 连续两年亏损，面临被ST
4月15日，长城影视发布2020Q1业绩预告，预计亏损2500万元-3000万元，而上年同期盈利约1094万元。
需要注意的是， 2018年长城影视归属于上市公司股东的净利润为-4.14亿元，同比下降344.04% 。
审计机构甚至对2018年年报出具了非标准意见的审计报告。
长城影视发布2019年业绩快报：预计2019年归属于上市公司股东净利润为-9.74亿元，同比下降135.14% 。
连续两年亏损，长城影视面临被ST 。如果2020年不能转亏为盈，还将面临退市危机。
02 “影视借壳第一股”的资本之路
在中国影视的黄金期，长城影视借壳上市，成为A股“影视借壳第一股” 。
上市后便开始疯狂并购， 4年耗资近30亿高溢价收购18家公司。

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图表1 长城影视并购标的情况
数据来源：公司公告
长城影视市值迅速被滚雪球，同时也尝到了资本运作的甜头，2014年-2016年成了长城影视的高光时期。
但并购引起的“消化不良”也逐渐显露出来。
对赌期一结束，收购标的业绩大多呈断崖式下降。这使得长城影视的净利润在2017年出现大幅下滑，并在2018年出现亏损。
2018年报显示，其收购的上海胜盟、浙江光线净利润分别为-481.48万元、-177.45万元。
除业绩不达标外，公告还显示2018年上海胜盟、浙江光线的核心高管全部离职。
对于靠并购来实现扩张的影视公司，商誉一般会存在隐患。
2017年，长城影视的商誉高达13.49亿，超过资产总额的三分之一。 2018年，商誉开始减值，并持续存在商誉减值风险。
2018年分别对上海胜盟、浙江光线计提商誉减值准备1.06亿元、1.67亿元。
2.16亿元收购的南京凤凰假期旅游等9家旅行社51%股权，也在2018年商誉减值1.04亿元。
本来想靠并购标的为长城影视输血，却没想到可能把自己拉向深渊。
03 业务疲软引起财务状况恶化
上市前，长城影视的营收主要来自于影视业务。
一系列并购后，长城影视其实已“变质” ，离“影视跑道”越来越远。
影视业务的营收比例从2014年的90%以上，下降到2018年的4%左右。
相比之下，广告业务和实景娱乐业务发展态势良好。从近两年财报中也可以看出，广告业务和实景娱乐业务的营收占比总计在90%以上。
1）营收乏力，现金流恶化
原有的影视业务投资少，收入也相对减少。 2018年的营业收入是6134.91万元；2019年上半年的营业收入更少，才2050.01万元。
收购的标的业绩也出现大变脸，这使得长城影视的营收状况暴增之后迅速暴跌。
【#装睡的鹿呀#长城影视的资本故事恐难继续】

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图表2 长城影视上市以来营业收入和毛利率年度走势
数据来源：wind （注：2019年毛利率暂未披露，营业收入为业绩快报披露）
并购之初，长城影视的营业收入的确呈增长趋势，营业收入从2014年的5.10亿元增至2016年的13.56亿元。
但情况在2017年发生变化， 2018年长城影视的营业收入（14.47亿元）已不能覆盖营业成本（17.84亿元），说明公司业务处于亏损状态。
2019年持续是入不敷出的状态， 2019年业绩预告显示，公司营业收入降至5.04亿元。
值得注意的是，长城影视的毛利率自上市以来一直呈现下降趋势。
营业收入的下降会引起利润总额下降，进而还会影响到公司的经营性现金流。

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图表3 长城影视利润总额季度走势
数据来源：数灵

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图表4 长城影视经营性现金流季度走势
数据来源：数灵
由图3可知，长城影视的利润总额在2018Q4由正转负，虽然2019Q1回升为正数，但随即又下降为负值。
由图4可知，长城影视的经营性现金流从2018Q3开始大幅下降，由2018Q3的2.04亿元连续下降为2019Q3的2176.93万元。
经营性现金流是债务偿还的第一来源，该指标下降可能反映了核心业务造血能力的衰弱，这正好和提到的经营情况相符合。
此外，长城影视频繁的进行投资活动，投资性现金流长期处于负值。激进的投资会使现金流出过多，如果无法及时形成良性回补，会增加流动性压力。

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图表5 长城影视投资性现金流季度走势
数据来源：数灵

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图表6 长城影视投资性现金流季度走势
数据来源：数灵
2）资产负债率逐年攀升
长城影视的并购活动大都是现金交易，其账面资金无法提供充足支持，只能靠“借借借”来进行资本运作。
2015年，长城影视短期借款约为4亿元，长期借款9300万元，其他应付款10.84亿元；
2016年，短期借款为5.05亿元，长期借款为2.22亿元，其他应付款9.57亿元；
2017年，短期借款为8.55亿元，长期借款为2.71亿元，其他应付款13.59亿元；
2018年，短期借款为3.82亿元，长期借款为9491.28万元，其他应付款11.73亿元。
长城影视的资产负债率在不停的扩张中逐渐攀升， 2014年负债率为35.43% ，与行业持平；2018年攀升至82.41% ，远高于行业平均水平。

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图表7 长城影视资产负债率年度走势
数据来源：wind

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图表8 长城影视资产负债率季度走势
数据来源：数灵
由图8可知， 2019年，长城影视的资产负债率还在继续上升，同比由2018Q3的72.96%上升至2019Q3的84.44% 。
资产负债率上升的主要原因是资产总额降低，资产总额下降的主要原因是流动资产下降，流动资产变差的主要原因是应收账款减少。

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图表9 长城影视资产总额季度走势
数据来源：数灵

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图表10 长城影视流动资产季度走势
数据来源：数灵

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图表11 长城影视应收账款季度走势
数据来源：数灵
长城影视应收账款账面净额较大，占流动资产的比例较高。
这一方面将增加公司的资金周转压力，可能提升资金成本和财务风险，另一方面如果出现不能及时收回或无法收回的情况，将对公司业绩和生产经营产生不利影响。
3）偿债能力恶化
长城影视上市以来，有息负债在不断的增长。由2014年的1.95亿元连续增长至2017年的12.19亿元，虽然2018年有所减少，但亏损的长城影视还是无法覆盖账面债务。
随着有息负债的走高，财务费用也在不断增长。由上市初的400多万元财务费用激增至2018年的1亿多。

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图表12 长城影视有息负债和财务费用年度走势
数据来源：wind
货币资金作为最直接的流动性最强的偿债手段，应该对比企业的短期有息负债综合比较，该比例的下降有可能反映了企业一年之内偿债能力的恶化。

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图表13 长城影视货币资金站短期有息负债季度走势
数据来源：数灵
长城影视该指标由2018Q3的0.10下降为2019Q3的的0.038 ，究其原因，主要是货币资金大幅减少。

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图表14 长城影视货币资金季度走势
数据来源：数灵
和高额的负债相比，长城影视账面资金显得杯水车薪。
查阅财报发现，从2018年开始，长城影视账面的货币资金都低于1亿元。
2019年中报显示，长城影视货币资金仅有2453.10万元，受限资金757.58万元。也就是说，公司可动用资金仅仅1000多万元！
上市以来，长城影视持续向金融机构借款，并且多采用公司及子公司股权作为质押物，甚至把应收账款作质押，并提供连带责任担保，可见公司对资金相当迫切。
过度加杠杆，营收能力又下降，使长城影视陷入困境，并引起多米诺效应。
违规担保、被法院悬赏追债、诉讼缠身、债务逾期、银行账户冻结、控股子公司、控股股东股权冻结、金融借款合同纠纷等负面事件不断上演。
头顶A股“影视借壳第一股”的光环，赵锐勇此前的目标可是“三年内总值达到五百亿、五年内达到一千亿。 ”
5年时间，没能创立千亿帝国，资金链倒是拉响警报。
对于长城影视而言，经历过2018年的寒冬， 2019年的重创， 2020 年成为了 " 保壳之战 " 的关键一年，对其来说至关重要。