红刊财经|格雷资产张可兴：优质股历史低点可能永远等不到，合理持有也是一个选项，牛市疯狂期很多个股都是上百倍市盈率

采访人员 | 张哲
经过7月的大涨后，目前的市场处于震荡当中，那么投资者在此时该做哪些思考和布局呢？格雷资产董事长张可兴在接受《红周刊》专访时表示，市场仍将面临“结构性调整”的压力，消费、医药及科技这三个方向代表了中国经济结构调整的内需发展方向，将具备长期行情。同时他建议投资者，不要等待优质个股的历史低点出现，合理持有也是一个选项。 “当牛市进入疯狂期甚至是牛市顶部的时候，很多股票的市盈率都是上百倍的，可能永远等不到那个低点（介入机会）了。 ”
作为两届“金牛奖股票策略五年期私募投资经理”得主，张可兴在发现和把握长期确定性收益的机会方面有一些成熟经验。他指出， “我们会选择一个估值合理，甚至估值偏高的点买入。 ”“我们关注每年业绩增速维持在20%以上的个股。 ”“如果我们预计这家企业能够在一定周期内实现20%以上的预期股价回报率，就会选择买入。 ”
用合理价格买入一只好股票
加仓香港科技股和部分消费龙头
《红周刊》：您作为长跑健将的成功秘诀是什么？
张可兴：长期收益首先来源于企业长期业绩的持续高速增长。我们都知道在市盈率没有大幅波动的前提下，股票上涨的基本逻辑就是每股收益或者利润的持续上涨，所以长期来看，一家企业10年20年的收益率涨了多少倍，一定与它的利润增长是基本一致的。所以我们选股最重要的一个出发点就是判断企业未来三五年甚至十年的每股收益或者利润是不是维持20%至30%的持续高增长。
在锁定这样一批企业之后，我们会在估值不贵的情况下建立一个组合，这个组合基本就会持续做到每年20%至30%增长率的股价表现。如果遇上市场估值整体偏高的情况（比如今年），收益率也会超过上述表现。因此拉长来看，一个投资组合5年或者10年的净值业绩表现与持有企业组合的业绩增长是基本一致的。
《红周刊》：投资者应该如何确定合理的估值区间？
张可兴：每个人都希望在股票被低估的时候买入，但是对一家稳定高增长的企业而言，我们很难遇到20倍市盈率以下的投资机会。作为一个个人投资者，在他的资金没有特别好的用处的情况下，他可以等两三年甚至更长的时间，去等待一个特别低估的买入机会。但我们是资产管理公司，这种做法不太现实。所以我们会选择一个估值合理，甚至估值偏高的点买入。
对于合理的估值区间，我们主要看标的企业当下的市值和未来市值的成长空间，如果我们预计这家企业能够在一定周期内实现20%以上的预期股价回报率，就会选择买入。我们也会把股票短期的市盈率和市净率作为投资决策的参考因素之一，但是并不重要。
《红周刊》：两个月前采访您时，您表达过对当前资金推动型牛市的谨慎态度，这段时间以来我们看到上证指数的涨幅已经超过16% ，您的最新看法是什么？
张可兴：我们对当前的市场一直是持谨慎乐观的态度，我们并不否认未来会有一个大牛市，但从现在整个市场的总体估值来看，更多偏低估的还是偏周期的金融、地产等行业，与此同时消费、医药、科技等板块的涨幅非常大。在这种情况下，我们的投资胜率相较于2018年的2500点肯定是更低的，相较于那个时候优质龙头企业普遍15-20倍的市盈率，现在优质龙头甚至一些一般的公司，估值都处在四五十倍甚至上百倍了。这是我们认为应该谨慎的原因，不要踩到“显而易见的泡沫”上。
我们的谨慎是出于对选股的谨慎，但不代表所有的股票都处于高估位置，还有一部分股票是低估的。所以同时我们也是保持乐观的，因为所谓的高估只是建立在三个月或者半年的短周期之上，如果结合我刚才说的业绩拉动的市值增长空间来比较的话，优质企业仍会复位到估值合理的位置。我们更乐观的是站在现在这个时点上，我们看未来的5年、10年，无论是消费板块的核心资产还是周期板块的核心资产，都会有很不错的表现。分页标题
《红周刊》：您如何看待近期整个市场呈现出的缩量震荡的趋势？这会影响到短期内的市场行情吗？
张可兴：我觉得会有影响，这种现象我们在七月底的时候就提醒大家要保持谨慎。因为毕竟六七月份的短期上涨是比较快的，尤其7月份的涨幅很大，那个时候市场可能非常乐观，很多人说是不是2015年的牛市又回来了。但是经过了这么短期的一个调整震荡，大家的情绪有所降低。所以近期的成交额都是在缩量，再加上外资的进出也处在一个相对不稳定的状态，所以我觉得对整个A股投资包括市场情绪都有一点影响。这也是我前面说的为什么要保持谨慎，因为这种趋势还会继续波动。
做投资一定要具备逆向思维才能获得持续的回报，如果我们看到牛市就跟着资金蜂拥而入，即使短期能够赚到钱，长期看还是会被市场所淹没。所以在别人特别乐观的时候，我们仍要保持谨慎。
【红刊财经|格雷资产张可兴：优质股历史低点可能永远等不到，合理持有也是一个选项，牛市疯狂期很多个股都是上百倍市盈率】《红周刊》：基于您的这种判断，结合近期市场的表现，您发生过哪些仓位上的调整吗？
张可兴：我们的投资态度一直是只追加买入，不减仓。我刚才说要谨慎并乐观，也是基于我们的投资操作。虽然我们觉得有些股票处在一个偏高的位置，但是拉长了看还是便宜的，还是有增长空间的，所以我们肯定不会卖出。
从加仓的方向来看，今年我们买入比较多的是一些港股的科技股，还有一些近期发生调整的食品饮料和消费品领域的龙头股，它们较前期的高点调整了约10%至20% ，我们也认为可以买入了。
“结构性调整”或是常态
“等待低估”可能错过百倍增长的机会
《红周刊》：从近期市场震荡的板块表现来看，地产、银行、交运板块在上周涨幅居前，前期涨幅较大的医药生物、有色金属、休闲服务、军工板块跌幅较大，您如何看待这种“结构性调整”的市场表现？
张可兴：国防军工和生物医药等行业近期都受到中美关系的影响，前期紧张的高峰已经过去了，尽管近期受影响板块的股价可能会呈现波动性调整的趋势。从长期的角度看，中美关系要发生一个重大的军事对抗的概率比较小，所以从这一点来说，未来军工板块肯定是值得大家关注的，但是会不会有一个持续性的行情，我们觉得不太好判断。
我们坚持看好的还是一些受益于内需的机会，比如消费医药，还有一些国内的科技力量，这三个方向代表了中国结构调整的内需发展方向，是一个长期的行情。虽然有些股票短期的估值相对偏高，但未来市值上涨的空间仍然可观。
至于金融地产这样的周期板块，我们认为短期内也会有阶段性的机会，毕竟从整个中国经济的发展来看，我们已经走到了库存周期的尾声，中国补库存的阶段已经开启。此外一些化学原料、有色金属价格也处在持续上涨的过程当中。但是这些领域更多的是一个短期机会。
《红周刊》：您曾经表示白酒行业的估值已经回到了2018年35、36倍左右的高点，有偏贵的嫌疑。那么近期市场的调整是否是您曾经提到的白酒布局良机？
张可兴：如果我们按照过去的一个投资逻辑看，我们如果按照现在的价格买入食品饮料的一些龙头股，短期（一年之内）赚到确定性收益的概率是在下降的。因为从估值的角度看，只有未来估值不变甚至上升才能赚到业绩增长的钱，而现在估值水平明显是处在一个偏高的位置。但是我们放到三五年的长周期来看，有些食品饮料公司的市盈率能到25倍、30倍，甚至20倍，赚钱的概率反而是增大的。
那么对个人投资者而言，是不是意味着他可以去等一个更加低估的点？我们认为市场很难预测，就像大家都说现在正处于一个牛市初期，那么牛市的初期都是这样的估值水平，等到牛市进入疯狂期甚至是牛市顶部的时候，很多股票的市盈率都是上百倍的，你可能永远等不到那个低点了。所以对于市场的估值，甚至热度的判断，需要自己结合自己的投资体系去衡量。分页标题
电商巨头之争冲击线下行业
“社交属性”是选择科技股的关键
《红周刊》：在您2:8的价值股和成长股配比中，这两类标的在目前牛市行情中的表现呈现怎样的规律？
张可兴：市场对价值股的定义其实并不统一，如果说像某白酒龙头、调味品龙头这种仍保持一定业绩增速的公司不算价值股的话，那我们其实基本不持有价值股。我们会把每年业绩增速维持在20%以上的都定义为成长股。因为价值股主要是靠市盈率的波动及估值变化去获取收益的企业，可能业绩增长方面没有太大的突破，这样的企业我们一般不会去配置。
与此同时，我们首选具有强大护城河的企业，如果仅仅具备业绩高增速但不具备竞争壁垒，那可能只是因为其处在一个水涨船高的行业大爆发的过程中。所以我们对企业增速的挑选一定是建立在有很强的竞争壁垒的基础上。没有这个基础，具备再高的成长性我们也不会碰。
《红周刊》：您关注在线科技企业较多，但是目前这个互联网行业的竞争其实是比较充分的，您如何去判断一家公司的壁垒？
张可兴：这个过程很简单，如果一家公司面向的是C端客户，我们会倾向于从一个消费者的角度去想。为什么会有越来越多的消费者愿意去这个平台或者APP获取产品或者服务？当这家公司打入一片市场之后，现有的用户是不是愿意把这项产品或服务扩散给更多的受众，产生一种良性循环。这也是我们选择一家公司重要的考察标准。
比如此前美团的份额可能和饿了么差不多，但是现在美团的外卖份额已经大幅超越了竞争对手，而且正在往平台型公司发展，这就代表了其在本地服务领域的壁垒；再比如现在电商服务领域正在发生一个竞争格局的变化，虽然我们肯定确信的是阿里巴巴在未来还是电商份额第一的公司，但是它的格局会受到一些竞争对手的影响，他也没有办法很快的彻底把竞争对手消灭掉。
回来思考阿里的C端客户的黏性，这里面其实存在一些风险。因为阿里巴巴的电商业态本身就是一种零售行业的线上化，是业态的升级。但其商业模式本身不具备特别核心的黏性，用户是被产品的低价和便捷所吸引的，这种模式的壁垒并不强，所以面对这类模式我们就会偏谨慎一点。
尤其需要关注的是，在各大电商巨头相互竞争厮杀的过程中，可能这些巨头企业自身受到的影响并不大，但是其对线下行业的冲击确实巨大的。在电商行业竞争格局的激烈变化下，很多线下行业实际上是不堪一击的，这也是我们需要关注的风险点。
《红周刊》：目前很多互联网公司的获客方式就是实施各种烧钱补贴大战，如果这种模式不具备核心黏性，什么样的科技企业更值得投资人关注？
张可兴：性价比确实是一种打开市场的方式，但是在我们看来还远远不能作为护城河。获客只是第一步，能不能留住客户并且源源不断的吸引新客户，核心在于产品和服务的差异化。从本质上来讲，我们更喜欢具有社交属性的互联网产品，不具备这种属性的产品很难成规模地带动消费者的购买力。本身具有社交属性、具备性价比，又能打出产品的差异化，这种公司持续增长的时间就会更持久。
长期头部格局或迎巨变
在线教育与线下教育将“殊途同归”
《红周刊》：现在整个在线教育行业的竞争格局受到了一定的后来者的影响，一些未上市公司的市场份额在不断扩大，两大教育龙头的地位也受到了一定的挑战，您怎么看待这个行业的竞争格局呢？
张可兴：在线教育目前它处在一个跑马圈地的阶段，一些市场份额比较大的公司采用的模式就是用最快的方式和最短的时间去获得最高的用户量和收入额，就是用“大班”的方式，一个老师可以教上千人、上万人，所以教育公司的收入也增长得非常快。但是我们把时间拉长到5年或者10年来看，最终在线教育格局可能更多是以精品化“小班”为主的服务模式。分页标题
实际上，线下教育发展也经历过几百人、几千人的大班，但后来用户越来越重视教学效果，而小班化趋势是解决客户痛点的过程，线下教育经历了这个过程，相信线上教育也要经历这场“洗礼” 。不过跑马圈地只是暂时的，在线教育企业最重要的核心的竞争力还是得有非常强大的教研力量，否则不会持久。所以我觉得现在教育行业的格局和未来三五年以后的格局，差别比较大。现在处于头部的几家在线教育企业，在未来5年之后未必是头部。
《红周刊》：之前抖音海外版被强制转让以及微信被质疑“安全性”等事件在市场上引起轩然大波，您认为这种现象还会反复吗？如何看待中国科技公司在海外发展受阻的种种现象？
张可兴：其实这几年中国科技企业受美压制的逻辑不一样。比如近期抖音和微信被“排挤”并不是这些公司或者产品对整个美国的国家经济和安全产生了什么样的威胁，更多的是川普为了选举去造成一种煽动民意的效果，以期获得更多的选票。完全是一种拉票的个人行为。这与此前中兴、华为被排外的情况有本质区别。所以尽管日后还可能发生类似事件，但对于中国科技企业的发展，包括对我们的投资都不会产生太大的影响。
《红周刊》：创业板和科创板注册制的落地是否有望加速中概股或香港科技股回A上市？
张可兴：这确实是一种长期趋势，但目前美国资本市场仍具有上市时间把握度高、流程简单、效率更高等优势，所以短期内美股和港股可能还是新经济公司上市的主要阵地。不过，我们认为，大势所趋的是会有更多的企业会选择在中国的资本市场上市，不管是上海、深圳还是香港。
《红周刊》：在当下市场环境中，您对于投资人的最大的忠告会是什么？
张可兴：首先，无论未来市场怎么走，不要因为别人说是牛市而选择入场。牛市一来，大家就能冲进去赚钱的时代已经过去了，千万不要抱有这种侥幸，否则就会跳入牛市中反而亏钱的怪圈。投资人一说牛市来了，大家就往里冲的时代已经过去了。你觉得牛市来了你就能赚到钱？事实是，可能牛市来了你亏钱。这是第一点。
第二点，未来不管是牛市还是结构分化的市场，还是平衡或者震荡，我们都一定要精选个股。因为中国经济处在一个结构分化的发展过程当中，很多行业是下滑甚至衰退，所以你更要去挑选一些未来有竞争力的、业绩持续高增长的企业去投资，而不是去押中国的某一块市场。只有精选个股，才能在未来胜出。
（本文已刊发于8月29日《红周刊》， _本文原题《我们近期加仓了港股科技股和食品饮料股——专访格雷资产总经理张可兴》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，非投资建议。）
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