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文章来源：财经锐眼
【半导体|1年暴涨10倍！光伏界的大牛股，靠什么撑起350亿的市值？】最近两年 ， 光伏很火 ， 处于光伏行业上游的高利润硅片环节更火 。 在这种背景下 ， 催生了一只经历了两次冲刺IPO及盈利明显下滑后 ， 又突然All in单晶硅片的光伏设备10倍大牛股 。
这只大牛股在光伏行业景气度极高的2020年 ， 在A股火到什么程度？火到投资者不敢买它 ， 持有它的人不敢再继续持有它 ， 因为它的十倍之旅只用一年时间！
这只光伏设备大牛股 ， 估计大家也比较熟悉 ， 它就是在2018年底经过两度冲刺才成功上市的上机数控（603185.SH） ， 2018年是全球光伏补贴开始退坡的一年 ， 上市后一年股价遭遇腰斩 ， 再过一年后又成了10倍大牛股 ， 最新市值达到348亿 ， 对应静态市盈率超过188倍 。

（上机数控历史股价走势截图）
下面 ， 我们就来认识一下这家公司 。
全球切片机龙头地位恐不保根据公司招股说明书介绍 ， 公司定位于高端智能化装备领域 ， 专业从事精密机床的研发、生产和销售 ， 下游包括光伏、蓝宝石、汽车、航空、船舶、家电等行业 ， 主要产品有高硬脆材料加工设备和通用磨床设备两类 。
高硬脆材料加工设备 ， 主要有光伏用的数控用金刚线切片机、全自动磨面倒角一体机、数控多晶硅金刚线截断机和数控硅块平面磨床 ， 蓝宝石加工用的数控金刚线蓝宝石切片机、数控蓝宝石多（单）线开方机、数控蓝宝石磨床 。

（数控金刚线切片机 ， 来源：上机数控招股书）
通用磨床设备 ， 主要有200mm、500mm、800mm及大型通用磨床几种产品 ， 主要用于轴类零件、大型工业零件和机械设备的磨削加工 。

（通用磨床设备 ， 来源：上机数控招股书）
2018年公司实现总营收6.84亿 ， 其中光伏专用设备销售363台 ， 实现营收6.15亿 ， 占总营收的比重为89.91%；蓝宝石专业设备营收3269.4万、通用磨床设备营收3136.78万 ， 整体占比远低于光伏专用设备 。

（数据来源：锐眼哥整理）
也是这一年奠定了公司全球光伏切片机龙头的地位 ， 在国内的市占率达到45% 。 也是这一年 ， 上机数控经过两度冲刺IPO终于在2018年12月成功在A股上市 ， 但刚上市不足半年后 ， 公司就在2019年5月突然宣布进入光伏硅片领域 ， 从而导致2019年公司的光伏专用设备收入被大幅挤占 ， 较2018年下降18.21% ， 降至5.03亿 。
实际上 ， 早在2012年上机数控就曾首度提交上市申请 ， 但却被监管给否了 。 原因是 ， 公司自2011年下半年以来 ， 受欧债危机影响 ， 欧洲光伏补贴退坡 ， 行业整体需求受到抑制 ， 上机数控部分订单存在被取消或延迟执行的情形 ， 下游行业的需求波动将对公司的经营产生不利影响 。
或许 ， 正是因为第一次上市受到了光伏行业下游的限制 ， 上机数控在成功上市拿到融资之后 ， 随即开始布局光伏上游的硅片环节！
光伏设备商转身成为硅片生产商2019年5月8日 ， 距离公司上市不满半年 ， 上机数控突然扔出一份公告说 ， 将在包头建设年产5GW的单晶硅拉晶项目 ， 拟投资30亿元 ， 力争在5月份开始建设 ， 当年12月起分批投产 ， 预计投产后可实现年均收入27亿、净利润2.84亿 ， 内部收益率16.22% 。

（上机数控相关公告截图）
不过 ， 面对这个突然转型的需要30亿投资的项目 ， 关键问题是这30亿从哪来？
要知道 ， 根据公司的财务数据 ， 2018年全年公司营收才6.84亿、净利润才2.01亿 ， 2018年底的总资产也才17.46亿 。 显然 ， 在这种情况下 ， 上机数控即使把全部家当压上去也做不了这30亿的项目啊 。
然而 ， 根据这份公告介绍 ， 为了该项目 ， 公司将在包头成立全资子公司弘元新材料包头有限公司 ， 注册资本5亿 ， 由公司以现金的方式100%出资 ， 主要从事半导体材料、石英材料、石墨材料等 。 但该项目的资金来源需要统筹安排 ， 包括但不限于以自有资金、金融机构借款、或其他再融资等方式合理确定资金来源 。分页标题#e#
随后 ， 2019年9月公司专门为包头单晶硅项目发行可转债募资了6.47亿 。

（上机数控相关公告截图）
2019年财报显示 ， 当年营收同比增长17.84% ， 达到8.06亿 ， 但归母净利润却下滑了7.72% ， 至1.85亿 。 原因是公司延伸拓展光伏单晶硅业务的利润率低于原专用设备业务 ， 单晶硅业务毛利率仅22.84% ， 而光伏专用设备毛利率高达48.26% 。
单晶硅业务子公司弘元新材2019年实现营收2.53亿 ， 占公司当年总营收的31.38% ， 实现净利润1952.57万 。 而原来的光伏专用设备营收降至5.03亿 ， 占比从89.91%降至62.40%！
到2020年上半年 ， 公司实现总营收10.83亿 ， 其中来自单晶硅业务的收入达到9.23亿 ， 占公司总营收的85.22% ， 彻底挤掉了原光伏专用设备业务的比重 ， 成为一家主要从事光伏硅片生产的公司 。
欲与隆基、中环“三足鼎立”？从上机数控自2019年5月之后的业务收入结构变化可以看出 ， 到2020年上半年公司已经基本放弃了原光伏专用设备业务 ， All in了光伏硅片业务 ， 从隆基、中环这些巨头的供应商、合作伙伴转身成为了它们的竞争对手！
硅片在光伏产业链中确实是一个不错的业务环节 ， 这个环节利润最丰厚、市场竞争格局也最好 ， 以隆基为例 ， 它2019年的硅片毛利率达到32.18% 。 然而 ， 在这个利润尤其丰厚的环节中 ， 目前隆基、中环两家公司已经占据全球单晶硅市场70%以上的份额 。

（数据来源：智研咨询、锐眼哥整理）
可以看出 ， 目前全球单晶硅市场的集中度已经非常之高 ， 呈双寡头竞争格局 。 截至2019年底 ， 隆基股份的单晶硅产能为42GW ， 中环股份单晶硅产能为33GW ， 对应业务收入分别为129.12亿和149.21亿 。
而截至2019年底 ， 上机数控的单晶硅项目产能只有2GW 。 无论从产能还是收入规模来看 ， 上机数控都无法与隆基、中环比高下 ， 至少短期内很难形成所谓“三足鼎立”的格局 。
目前 ， 上机数控只是以第三方平台的形势向下游厂商供货 ， 主要客户包括通威股份、天合光能、阿特斯、爱旭股份、正泰新能源和东方日升等 。 而以隆基股份和中环股份为代表的巨头则开始采取“纵向一体化”策略向下游组件、电池片延伸 。
那么 ， 面向未来 ， 假设光伏行业继续保持高景气度 ， 隆基、中环和上机数控三家 ， 谁最有可能获得市场份额的增长？是纵向一体化的巨头 ， 还是从设备商转变为硅片商的第三方供应商？
锐眼哥认为 ， 强者恒强 ， 未来巨头更有可能获得更大的市场份额 ， 所谓“三足鼎立”的局面其实很难形成 ， 而双寡头的份额可能会越来越大！
且巨头还具有规模优势和成本优势 。
转型后现金流越来越差通过定性的分析 ， 大致可以确定 ， 上机数控是一家主要从事光伏专用设备的公司 ， 在光伏金刚线切片机领域一度是全球龙头 ， 但后来突然一脚插入毛利率比专用设备低的硅片领域 ， 从而自动放弃了之前在光伏金刚线切片机龙头地位！
当转向定量的来看公司财务数据的时候 ， 发现上机数控转向硅片之后财务指标是越来越差了 ， 特别是公司经营现金流净额已经连续两年为负值 ， 而公司的主要资金来源基本靠融资 。

（数据来源：锐眼哥整理）
可以看到 ， 2018年以前公司的经营活动现金流净额还处于稳步上升趋势 ， 但从行业补贴退坡的2018年开始转负 ， 2019年继续大幅为负 。 而2020年上半年随着光伏行业景气度回升 ， 全球光伏补贴政策持续加码 ， 公司现金流又突然转正 。
由此 ， 根据公司现金流变化与行业补贴趋势趋同的特征可以推断 ， 上机数控的经营现金流净额严重依赖光伏行业的补贴政策变动 ， 补贴退坡现金流恶化 ， 补贴加码现金流回正 。
然而 ， 经过2020年全球超额流动性下的补贴政策 ， 进入2021年又有了退坡的迹象 。 根据国家能源局统计 ， 截至2020年11月底 ， 全国累计纳入2020年国家财政补贴规模户用光伏项目装机容量为10.12GW ， 已超过2020年6GW的补贴指标 。 进入2021年后 ， 除户用光伏外 ， 光伏项目将全面去补贴 。
在这种预期背景下 ， 上机数控上马的5GW单晶硅项目还有一大半的产能未能投产 ， 而这两年为了All in单晶硅 ， 公司的主要资金来源全靠融资 ， 未来日子显然不太好过！

（数据来源：锐眼哥整理）
自从进入单晶硅领域 ， 即使在行业景气度较高的2020年 ， 上机数控的现金流依旧不太好的主要原因是 ， 相比隆基、中环等巨头 ， 因为公司规模较小 ， 硅料的采购成本比巨头高 ， 从而导致公司硅片业务毛利率远低于巨头 。分页标题#e#
看估值 ， 泡沫巨大泡沫这个词 ， 用在这两年被爆炒的A股光伏、新能源概念股身上 ， 基本已没什么争议 ， 更多人基本已经认可当前A股光伏、新能源概念股存在泡沫 ， 对比而言像上机数控这样的概念股泡沫更大！

（数据来源：锐眼哥整理）
需要说明一下 ， 表中使用的市值数据是截至今天（2021年1月19日）收盘后的最新市值数据 ， 财报数据用的是2019年财报的 ， 这个表算是一种静态对比 。
当上机数控和隆基股份、中环股份放在一起对比的时候 ， 就很容易看出上机数控股价的高估程度 ， 在一年内股价涨到投资者不敢买也确实是事实 。
论资产规模 ， 上机数控不及隆基的二十分之一、略超中环的二十分之一；论营收 ， 上机数控刚好为隆基的五十分之一、中环的二十分之一；论利润 ， 只有隆基的二十八分之一、只有中环的五分之一 。
但从市值来看 ， 上机数控是隆基的十分之一、超过中环的三分之一；从相对估值的市净率、市盈率、市销率看 ， 上机数控远高于隆基和中环 。
因此 ， 如果说A股的光伏概念股有泡沫 ， 那从设备商转变为硅片商的上机数控泡沫更大 。 这么高的估值 ， 想要靠它一年不足2亿的利润来消化 ， 基本不太可能 ， 公司漫长的价值回归或许正在路上！

来源：(财经锐眼)

【】网址：/a/2021/0122/kd628885.html

标题：半导体|1年暴涨10倍！光伏界的大牛股，靠什么撑起350亿的市值？