《投资者网》郑小琳
在2021年内地房企大举发债的潮流中 ， 国瑞置业有限公司（下称“国瑞置业” ， 02329.HK）以14.5%的高利率“脱颖而出” 。
回顾过去几年 ， 国瑞置业的发债利率可谓一路高歌：2018年至2019年期间 ， 公司发债利率从10%一路飙升至13.5% 。 到2020年 ， 国瑞置业决定降低负债 ， 自此之后 ， 公司暂停发行美元债 。
不过 ， 刚进入2021年 ， 国瑞置业又旧态复萌 ， 开启了“高息发债”模式 ， 发行了一笔利率高达14.5%的美元债 ， 并刷新自开年以来业内的最高水平 。
实际上 ， 除了高息发债外 ， 国瑞置业还面临着信用评级被下调、利润规模连续4年滑坡等棘手难题 。
14.5%高息率发债刷新业内纪录
2021年1月12日 ， 国瑞置业公布发行一笔利率高达14.5%的三年期美元票据 。
从近期房企发债情况来比较 ， 国瑞置业以逼近15%的债券高利率 ， 创下了自开年以来房企“高息发债”之最 。
回顾过去四年可见 ， 国瑞置业的发债利率呈逐年增长的态势：2017年—2019年 ， 国瑞置业的美元债利率分别为7.0%、10.1%、13.5% 。
在2020年 ， 国瑞置业董事长张章笋曾公开表示 ， “（公司）今年优先考虑降债 ， 不考虑在二级市场拿地” 。 此后 ， 直至2021年1月国瑞置业再未发行过一笔美元债 。
但是 ， 刚刚迈入2021年 ， 国瑞置业又打起“高息发债”的牌 。
据《投资者网》不完全统计 ， 截至2021年1月17日 ， 在融资环境相对宽松的背景下 ， 房企平均发债利率不超过7% 。 以规模房企为例：1月6日 ， 碧桂园公布拟发行的两笔长期债券利率分别为2.7%和3.3%；同一天 ， 新城控股、宝龙、禹洲等房企发债利率整体稳定在4.45%~5.73% 。
【投资者网|国瑞置业再启高息发债模式 借新还旧难抵业绩连续滑坡趋势】对于房企高息发债的原由 ， 国瑞置业公关Alice回应《投资者网》的问询称：“公司整体发债利率主要根据市场定价 ， 详情请参照公司披露的公告 。 ”不过 ， 在被问到公司融资方面的具体情况时 ， 她未予以正面回应 。
“当前 ， 市场信用分化比较明显 ， 从投资人角度来看 ， 他们自然倾向于给资质和评级高的规模房企或头部房企融资 ， 中大型房企融资利率依然处于更健康、更低息的水平 ， 但对于中小房企而言 ， 就没那么幸运了 。 ”一位知名房企总裁助理向《投资者网》分析称 ， “目前中小房企发债依然很难 ， 能发行债券的房企 ， 一部分为拥有早期发债经历的房企 ， 目前处于还债状态；而另一部分中小房企由于规模小、业绩不稳定等因素 ， 根本发不出债或者发出来 。 如果这个时候公司正处于急用钱的情况 ， 可能导致发债整体利率偏高 。
他补充说 ， “以去年房企纷纷赴港上市为例 ， 正是由于境内发债困难 ， 这些房企只能通过IPO的途径去境外拓展融资渠道 ， 而并非为了IPO本身 。 ”
评级遭下调暴露流动性管理短板
在国瑞置业高息发债前一周的1月6日 ， 国际评级机构惠誉对国瑞置业给出了“B-”的评级 ， 并将其评级展望从“稳定”下调至“负面” 。
惠誉表示 ， 评级展望下调反映了国瑞置业持续疲软的流动性状况 ， 以及在今年晚些时候难以履行义务的可能性 。
惠誉评级亚太区企业评级联席董事龙慧向《投资者网》表示：“惠誉在2020年3月将国瑞的评级展望从‘稳定’调整为‘负面’ ， 同时确定了其B-的主体评级；2021年1月惠誉将国瑞的评级展望进一步调整为‘负面观察’ ， 同时确定了其B-的主体评级 。 ”
龙慧进一步指出 ， “2021年1月惠誉作出评级展望的调整 ， 原因在于虽然国瑞有相关的再融资计划 ， 但随着行权日的临近 ， 其再融资计划的落地仍具有一定的不确定性 ， 惠誉因此将其评级列入负面观察名单 。 ”
就公司评级被下调的话题 ， Alice向《投资者网》表示 ， “惠誉的评级对公司具有参考意义 ， 国瑞置业的流动性及现金流情况整体稳定、健康 ， 公司对于未来发展也非常有信心 。 ”
公司中报显示 ， 国瑞置业的净资本负债比率为132% ， 较2019年上涨2个百分点 ， 尚未偿还的借款为276.34亿元 ， 包括银行及其他借款230.74亿元、公司债券5.88亿元及优先票据39.7亿元 。
而公司的现金及等价物（包含受限制现金）为29.53亿元 ， 整体偿债压力显著 。
惠誉估计 ， 尽管国瑞2020年的内部流动性增强 ， 但公司2020年末持有的不受限制现金仍不足以覆盖其短期债务 。 非受限现金与短期债务的比率自2017年以来一直处于20%及以下的低位 （2020年上半年末为18%） ， 反映出公司的流动性管理不善 。分页标题#e#
利润规模连续滑坡趋势显著
受新冠疫情影响 ， 国瑞置业2020年的业绩表现难言乐观 。
财报显示 ， 去年上半年国瑞置业营业收入为33.22亿元 ， 同比减少12.79% ， 归母净利润为7130万元 ， 同比下降8成 。
对于利润下降原因 ， 国瑞置业表示：“主要由于集团报告期内 ， 交付结转物业收入较上年同期减少所致 。 ”
需要指出的是 ， 近几年来 ， 国瑞置业的利润规模正在逐步收窄 。 2017年—2019年 ， 公司毛利分别为31.69亿元、25.99亿元、21.39亿元 ， 整体利润呈现下降的趋势；到了2020年中期 ， 国瑞置业的毛利再次下降约19%至8.71亿元 。
同时 ， 公司利润指标也出现连续滑坡的情况 。 Wind数据显示 ， 2018年—2019年 ， 国瑞置业的毛利率由39.31%下降至26.43%；到了2020年中期 ， 则进一步降低至26.23% ， 包括净利率指标 ， 均为逐年下降的趋势 。
分析认为 ， 毛利率和净利率的持续下滑 ， 从侧面反映出公司盈利能力已然走弱 。
“公司毛利下降 ， 反映了其早期销售的项目受到环京区域相对严厉的限价措施影响 。 ”谈及国瑞置业利润下滑原因 ， 龙慧向《投资者网》分析称 。
龙慧进一步表示 ， “通常而言 ， 房地产企业的收入确认滞后于销售行为2-3年 。 同时 ， 对于规模较小的房地产企业而言 ， 利润受到某几个交付项目的影响比较大 。 国瑞的销售贡献中 ， 环京区域的占比比较大 。 ”
据公司2020年中报显示 ， 国瑞置业销售额为74.78亿元 ， 其中 ， 北京地区销售额约为40.57亿元 ， 占据了收入的半壁江山 。 （思维财经出品）■
责任编辑：陈悠然 SF104

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