来源：中金宏观
1月以来的资金面收紧态势今日加剧 。 1月26日短端利率大幅上升 ， 银行间市场DR001利率上行28b至2.77% ， 创逾13个月新高 ， 交易所GC001利率一度上升202bp报4.99% ， 亦是去年中以来最高 。
从资金供给看 ， 1月以来央行公开市场投放持续较少 。 相较于11月和12月公开市场2786亿元和2985亿元的净投放量 ， 1月前26日累计净回笼3610亿元 ， 本月还出现了多次20-50亿元少见的低量逆回购 。 今日面对800亿元的逆回购到期 ， 央行仍仅投放20亿元 ， 净回笼780亿元 。 而从资金需求看 ， 年初信贷需求较旺盛 ， 而额度或有所控制 ， 且临近年关流动性需求增加 ， 银行转贴现需求加大 ， 7天至6个月期的票据转贴现利率已较12月底大幅上升120-260bp ， 同时企业融资需求部分转至资金市场 ， 1月票据净融资额高达1142亿元 ， 为过去18个月中仅次于去年3-4月的第三高 。
11月中以来央行的政策意图经历了流动性偏松、呵护信用市场情绪 ， 到略偏紧回归正常的过程 。 10月下旬永煤、华晨等国企超预期违约事件发生后 ， 信用利差大幅走阔 ， 信用债发行大幅受挫 ， 11月中开始央行公开市场操作持续净投放 ， “松货币”以对冲市场自发“紧信用” 。 11月22日 ， 金融委第四十三次会议传递五大要求维护债券市场稳定 ， 此后市场紧张情绪略有缓和 ， 信用利差小幅回落但仍在高位 ， 但流动性较为充裕 ， DR007从高于7天逆回购政策利率40bp一度转为低于政策利率77bp ， 而DR001更是一度跌至0.59%的低位 ， 甚至较2020年4月疫情爆发流动性宽松时的低点更低 。 近期货币政策边际收紧也是在此前宽松基础上的中性回归 。
政策操作不代表货币政策系统性收紧 ， 短期内利率可能在处于区间波动状态 。 我们在去年11月23日外发的专题报告《货币政策何去何从？》中指出 ， 有多个因素影响我国货币政策的走势 ， 除了通胀和经济增长 ， 楼市走势及金融风险等也是货币政策的重要考量 。 我们也在11月9日发布的年度展望报告中提到 ， 从经济增长看 ， 尽管短期受外需提振 ， 4季度GDP增速较快 ， 但需求追赶供给 ， 经济不至于出现过热 。 复苏依然不稳固不平衡 。 2021年通胀总体较为温和 ， 服务CPI仍较低迷 ， 因低基数而短暂冲高的PPI难致货币收紧 。 加上金融“再平衡”带来市场自发的“紧信用” ， 信用利差仍在高位 ， 3-4月即将迎来偿债高峰 ， 宏观政策的态势或呈现“紧信用、松货币、宽财政”的组合 。
不过 ， 近期少数城市楼市过热风险升温说明货币政策也难明显放松 ， 而近日货币政策边际收紧也释放了继续防止楼市过热的信号 。 尽管针对少数城市楼市升温更多依赖“一城一策” ， 但是货币政策也要避免明显宽松带来的加杠杆现象 。 一季度 ， 春节大量流动性需求即将来临 ， 加之3、4月份即将迎来的信用债到期高峰 ， 央行或通过逆回购、TMLF、再贷款、或定向降准等方式来加大投放流动性 ， 而全面降准的可能性比较低 。

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【新浪财经-自媒体综合|中金宏观：货币回归中性 而非系统性收紧】责任编辑：郭建

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