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_原题是：【广发策略联合八大行业】如何布局21年涨价（上篇）
来源：戴康的策略世界
文：戴康/沈涛/巨国贤/何雄/赵中平/邹戈/许兴军/王乾/王永锋
报告摘要
● 策略：春季躁动 ， 布局“涨价” 。
“春季躁动”时期涨价基本面向股价的映射更为直接 ， 寻找需求主导叠加行业竞争格局占优、短期供需缺口的交集： 1． 从后续需求改善的强弱来讲 ，21年产业趋势确定性＞全球需求回补＞国内需求回补＞季节性因素 。2．从行业格局和竞争优势来看 ， 龙头公司就产品和客户结构进行优化 。3． 从潜在供需缺口来看 ， 产能利用率和库存水平衡量存量供给的饱和状态 。 “”
● 煤炭沈涛：煤价涨幅超预期 ， 需求端高增长和供给端保供背景推动价格上涨 。
动力煤创历史新高 ， 焦煤价格回升到供改以来中高位；价格超预期上涨 一 是需求端高增长， 二是 保供要求下供给端仍难有增长。
●有色金属巨国贤：基本金属价格上涨 ， 稀土涨价 。
供需结构性偏紧 ， 通胀预期助力基本金素价格上涨；需求拉动 ， 稀土价格涨幅超预期 。
● 化工何雄：化工品大幅涨价 ， 库存端和成本端 提供化纤价格上涨支撑 。
【新浪财经-自媒体综合|广发策略：“春季躁动”时期涨价基本面向股价的映射更为直接】国内供给弥补海外供需缺口是化工品大幅涨价的核心原因 ， 当疫情因疫苗得到控制后 ， 纺服需求有望复苏 。 库存端一是未来美国贸易端各环节补库存大概率发生 ， 二是处于低位的国内原料库存对价格压力不大；成本端原油价格大概率回升给化纤产品价格带来向上动力 。
● 轻工造纸赵中平：木浆价格低位震荡后迎来爆发 。
短期浆价快速上涨受投机需求、外盘浆价、停工停产等偶发事件影响较大 ， 偶发事件为重要驱动因素；预计木浆价格短期持续上涨 ， 中期上涨动力不足 ， 长期中枢或维持较高水平 。 看好白卡纸、文化纸及生活用纸行业 。
风险提示：全球疫情严峻形势超预期 ， 中国经济恢复低预期 。

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报告正文
1策略：春季躁动 ， 布局“涨价”
戴康 SAC 执证号：S0260517120004 ；SFCCE No． BOA313
郑恺SAC 执证号：S0260515090004
1.1新年涨价延续 ， 斜率进一步陡峭
自2020年Q2起 ， 伴随着疫情过后供需两端逐渐恢复 ， 涨价趋势初露端倪 。 而20年岁末21年初 ， 生产与生活资料价格上涨的斜率进一步陡峭化 。 在新冠疫情的冲击下 ， 供需两端几乎同步停滞 ， 经济严重受损 ， 各类产品价格连续下跌至底谷 。 而自2020年5月国内逐渐复工复产以来 ， 在供需两端修复共振的支撑下 ， 生产生活各领域多行业步入修复阶段 ， 产品价格大多开始回升 ， 以“修复”为主题的涨价行情由此开启 。 从具体价格数据来看 ， 大多数商品价格在2020年11月中下旬已基本修复至疫情前的水平 。
20年12月以来 ， 各类价格继续强势上涨 ， 斜率较此前更陡 ， 涨价品种的广度扩散 。 以国家统计局公布的流通领域48种重要生产资料价格来看 ， 生产资料均价加速上扬 ， 已经非常接近18年10月的历史高位 。 从涨价的广度来看 ， 本轮“涨价潮”的覆盖范围很大 ， 不仅涉及中上游的工业品 ， 也逐渐传导至下游的消费品等 。

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我们按上游资源、中游材料、科技制造和下游消费四个版块梳理了部分细分领域产品近期行情走势 ， 涨价十分显著 。 根据高频价格数据显示 ， 近80%的产品价格已修复至19年末同期水平 ， 超过三成的产品价格同比增速甚至高达20%以上 。

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1.2 疫情对本轮“涨价”脉络的约束与促进分页标题#e#
价格波动的本质是供需双方的匹配偏差 ， 疫情对全球量价节奏的影响是空前的 ， 带来了本轮价格触底与抬升的节奏可预判 。 由于全球的经济周期和运行节奏并非完全一致 ， 因此在历史周期的量价波动中会交错形成供需影响 。 2020年疫情带来的影响是空前的 ， 疫情造成了全球一致的停工-断供 ， 在此背景下中国略领先于全球的复工复产带来需求和供给的边际修复 ， 而海外的需求回暖与供给约束又带来新的影响 。 整体而言 ， 疫情使本轮全球生产资料价格的“下跌—修复—上涨”三阶段脉络变得更为清晰 。
阶段一：全球生产全面停滞 ， 需求坍塌引发价格下跌
这一阶段的关键词是 ， 开工率下降、产能利用率回落、库存积压、价格跌至历史低点 。 2020年初 ， 新冠疫情来袭让全球供需近乎同步地坠入冰点 ， 进而引发全球工业停摆、生产资料价格急跌 。 在我国严格的防疫举措下 ， 国内生产活动被迫停滞 。 从周期中上游的石化和钢铁到下游的汽车制造等近乎全行业均在去年2-3月出现开工率、产能利用率大幅下滑的情况 。 大面积的停工停产伴随终端需求的断崖式收缩 ， 企业出现库存积压现象 ， 对应产品价格也开始大幅下跌 。

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阶段二：供需修复开启 ， 但供给端承压更大 ， 边际供需缺口引导价格修复
20Q2以来 ， 供给和需求两端均开始恢复 ， 前期库存积压得以消化 。 进入20年4月 ， 疫情至暗时间已过 ， 复工复产有序推进 。 国内供给端在信贷政策宽松的支持下重启生产 ， 前期骤降的开工率、产能利用率等触底反弹 ， 钢材、水泥、化纤等工业品的产量出现回升 。 与此同时 ， 需求端在产业政策刺激和自发修复两个因素驱动下也从冰点回暖 ， 前期积压的库存得以部分消化 ， 库存周期开始由“被动补库”向“被动去库”转移 。
然而供给端修复的约束条件更多 ， 边际供需缺口下的“缺货”和“断供”压力推升产品价格 。 一方面 ， 受到国内和国际物流条件恢复相对滞后的影响 ， 原材料的运输调配受限 。 另一方面 ， 海外疫情继续约束对外依存度较高的行业供给 。 站在全球价值链需求方的角度 ， 中国对疫情严峻国家的进口依赖度较出口依赖度更高 ， 例如 ， 日、韩、德等均是当前中间品最重要的来料进口国 。 20Q2是海内外疫情错位程度最高的时段 ， 一些已然回暖的需求不得不面临海外产能不足和物流条件严峻所引起的“断供”压力 。 这种边际供需缺口牵引价格从底部开始修复式回升 。

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阶段三：在需求持续旺盛的确认下 ， 基础材料涨价沿产业链向中下游传导
自20年11月以来 ， 需求端持续修复并在疫苗提振下出现超预期旺盛 ， 供需缺口进一步拉大 。 在内需方面 ， 商品消费已基本恢复常态 。 如文化办公用品等零售额同比已修复至疫情前的水平 ， 而建材等零售额出现了超预期修复 。 在外需方面 ， 我国出口有望继续保持高景气 。 当前全球经济仍将处于修复进程中 ， 疫苗铺开进一步刺激海外需求回暖 ， 但海外供给能力的恢复弹性仍显不足 ， 因而我国出口继续受到正向拉动 。 内外需恢复共振叠加海外供给乏力 ， 使阶段二的供需缺口进一步扩大 ， 涨价压力也有所增强 。
本阶段“涨价”的核心逻辑是上游材料提价得到下游需求确认后 ， 得以沿着产业链向下扩散 。 上游原材料价格在多因素共同催化下加速涨价 ， 如果后端需求能够维持高景气 ， 那么这种涨价就能够被下游所接受 ， 否则下游厂商将会面临市占率流失、利润总额缩水的风险 。 例如功率器件制造商可以根据在手订单较多和产业趋势明朗等信号 ， 确认下游需求能够保持旺盛 ， 进而能够接受上游晶圆代工厂对8英寸晶圆提价 ， 并有能力将其转化为产品的“涨价”上 。 因此 ， 伴随着基础材料的涨价 ， 下游需求能否维持旺盛是甄别涨价持续性的重要依据之一 。

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1.3 “春季躁动”带动涨价基本面向股价的映射更为直接
涨价”主线从基本面到股价的传导 ， 在A股“春季躁动”的时点下往往会被更快兑现 。 A股“春季躁动”往往启动于宏观经济数据的真空期 ， 跨越春节的工业淡季也使得调研难度加大 ， 因此在“雾里看花”的时期投资者对于经济基本面的跟踪更多取决于量价的行业高频数据 ， 价格指标引入关注 。分页标题#e#
复盘过去十年A股“春季躁动”时期 ， “涨价”信号出现会带动相关行业成为区间领跑的强势板块 。 历史上“春季躁动”往往会沿着阶段确定性最强的主线“进攻” ， 从胜率来看周期与科技风格更为占优——如果跨年时期由流动性宽松超预期主导（典型如13年初、19年初） ， 那么科技风格表现更好；如果跨年时期由“涨价”等基本面超预期主导（典型如08年初、09年初、16年初、18年初等） ， 则“涨价”主线会成为景气确定性的代表 ， 贯穿整个春季躁动行情 。
1． 08年初 ， 全球油价飙升 ， 原油期货价格刷新2007年以来最高记录 ， 带动工业品价格全面上涨 。 08年春季躁动自07年12月-08年1月 ， PPI当月同比从5.4%上升至6.1% ， LME铜期货价格涨幅达12% ， 建材为涨幅第一行业 ， 有色金属、农林牧渔、钢铁均为涨幅前十行业 。
2． 09年初 ， 08年11月美联储开始第一轮量化宽松 ， 大宗商品价格上涨；中央推出应对国际金融危机的四万亿计划 ， 刺激国内通胀上行 。 09年春季躁动自09年1月-2月 ， 长江有色市场钴价涨幅超过30% ， 有色金属、建材、电子均取得50%以上的显著超额收益 。
3.16年初 ， 中央提出供给侧结构改革 ， 去产能的推进收缩供给 ， 同时房地产政策的放松提升对中上游需求 ， 相关产业链价格上行 。 16年春季躁动自16年1月-4月 ， PPI当月同比从-5.3%上升至-3.4% ， 普钢螺纹价格涨幅超过40% ， 有色金属、建材、化工均取得25%以上的显著超额收益 。
4.18年初 ， 海外油价大幅上行 ， 全球工业品随之涨价；国内短期地产政策松动 ， 产业链上的周期行业价格表现强劲 。 18年春季躁动自17年12月-18年1月 ， 纯MDI价格涨幅达18% ， 采掘、钢铁、建材均取得显著超额收益 。

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由此可见 ， 虽然上述“春季躁动”时期触发涨价的理由不尽相同、且后续涨价趋势的持续性也各异 ， 但由于淡季需求暂无法“证实”或“证伪” ， 这使“涨价”线索由基本面到股价的映射更为直接 。
值得留意的是 ， “涨价”持续性将得到春季开工后旺季需求改善弹性的验证 ， 使后续行情将有分化 。 例如18年初环保税落地、供给收缩、油价上涨等多重因素触发了工业品全面涨价预期 ， 但在春季的开工验证中涨价趋势有所分化 ， 涨价持续性得到验证的行业（钢铁）明显跑赢涨价“昙花一现”的行业（有色金属/建材） 。

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21年A股“春季躁动”已开启 ， “涨价”主线同样成为清晰的投资线条之一 ， 重点在于甄别涨价持续性 。 跨年的流动性宽松驱动21年“春季躁动”如期而至 ， 美国民主党“蓝潮”海外risk-on助力 ， 清晰的盈利上升周期中若金融条件未大幅紧缩 ， A股仍处“春季躁动”期 ， “涨价”主线的投资机会依然值得重视 。
1.4 抽丝剥茧 ， 甄别本轮“涨价”的持续性
疫苗接种强化了经济修复确定性 ， 进一步助力了顺周期“涨价”逻辑 。 随着21年“春季躁动”行情演绎 ， “涨价”分化或将来临 。 判断何种“涨价”能够持续将是在未来获取超额收益的关键 。 以行业在产业链中的位置为起点 ， 我们从后续需求端改善的强弱、行业格局和竞争优势以及潜在的供需缺口三条线索切入 ， 尝试对当前涨价品种的可持续性进行梳理和判断 。
1． 线索一：从后续需求改善的强弱来讲 ， 21年产业趋势确定性＞全球需求回补＞国内需求回补＞季节性因素
根据前述价格三阶段演绎分析 ， 价格步入第三阶段后需求端成为了最核心的因素 。 我们认为 ， 21年需求端继续改善存在四个支点 ， 但支撑力度有所不同 ， 大致可分为四个层级——
（1）产业趋势确定性 ， 代表需求端增量空间的长期可视性：半导体、新能源
产业趋势确定性将能够穿越疫情带来中长期的增量需求 。 21年 ， 产业趋势方面重点关注科技链条如半导体和新能源产业链 。 半导体产业链：半导体产业在多领域的高端技术上都有重要的应用 ， 需求空间广阔 。 当前圆晶代工产能紧张带来的供不应求、成本提价是本轮半导体产业链涨价的核心动力 。 2020年在疫情导致的国内用工荒背景下 ， 人工费用明显上升使生产成本增加 ， 上游原材料圆晶代工供给紧张 ， 多家芯片代工企业主动提价 。 而自19年来下游终端需求处于高景气区间 ， 供不应求 ， 叠加供给端承压面临断供可能 ， 为维持供应链安全水平 ， 半导体企业主动加价采购 。 此外科创板上市机制愈发灵活化 ， 伴随国产化浪潮 ， 也长期利好半导体产业链 。 新能源产业链：碳排放法规硬性要求叠加强补贴力度 ， 预计明年海外新能源汽车渗透率快速提升；20年11月国家出台新能源汽车产业顶层规划 ， 明确到2025年新能源汽车新车销量占比达到20%目标 ， 进一步释放需求成长空间 。 在长线需求支撑下 ， 从上游的硅料、锂钴金属到中下游的电池片和光伏组件等都将因此受益 。分页标题#e#

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（2）全球需求回补 ， 21年海外经济修复弹性大于中国 ， 全球需求回补及全球定价的品类将带来更强的价格弹性：工业金属、化纤、橡胶
全球工业生产修复下的工业金属 。 工业金属目前位于“PPI分项上行+产成品去库存+原材料及中间品补库存”的交集 ， 该信号的出现意味着需求拉动将引领相关企业率先主动补库存 ， 同时对应着业绩改善确定性的强化 。 随着21年全球制造业进一步回暖 ， 工业金属涨价预期将会增强 ， 基本面上行有望传导至股价弹性 。
全球可选消费修复下 ， 服装的下游（化纤）、汽车的下游（橡胶、轮胎等） 。 化学纤维：海外服装鞋帽销售回暖将带动上游化纤需求回补 。 海外消费修复进程中 ， 服装鞋帽稍显滞后 。 例如美国大部分商品零售额已经基本恢复但服装与鞋店零售额同比仍大幅负增长 。 展望2021年 ， 疫苗铺开后 ， 纺织服装需求有望释放 ， 化纤等原材料的需求存在较大的回补空间 。 橡胶：在21年全球汽车补库存周期共振的带动下得到提振 。 21年 ， 海内外汽车销量均将继续转好 ， 汽车成为海外补库需求的主要产品的同时 ， 国内车企也在加快补库 。 预计我国轮胎生产和出口在21年上半年预计仍将继续改善 ， 并对上游橡胶行业的需求回补形成支撑 。
（3）第三个需求层级是国内需求回补：国内地产与基建链后周期
20年国内大多数行业景气触底改善已经较为明显 ， 国内需求回补主要关注地产基建链条的拉动力 。 21年地产与基建链后周期将拉动产业链上相关行业 。 在销售-竣工巨大的剪刀差下 ， 显示有大量已销售未竣工交付部分 ， 21年竣工回升比较确定 ， 进而拉动钢铁、玻璃、水泥等建材行业的原材料需求空间进行回补 。
（4）第四个需求层级是季节性因素：需求持续时间最短 ， 且易被提前预期
冬季以煤炭、LNG、猪肉、果蔬品种为主需求由季节因素产生 ， 持续时间最短 ， 且易被提前预期 。 这种涨价表现为价格上行斜率陡峭 ， 但加速具备季节性 。 例如进入12月 ， 全国大范围寒流天气下居民取暖需求激增 ， 工业生产需求扩张叠加民用需求上行 ， 共同推动液化天然气LNG和煤炭价格加速上行 。 季节性短期供需紧平衡推动的价格快速上行 ， 后期伴随着资源重新调配到位和寒潮季逐步过去 ， 供需缺口有望弥合 。

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2． 线索二：从行业格局和竞争优势来看 ， 龙头公司就产品和客户结构进行优化 ， 能够最大化涨价过程中的效益 。
龙头公司在产业链中具有较强的议价能力 ， 进而能够在涨价中获益 。 相对于下游企业来说 ， 龙头企业在一定程度上把握着下游供给的分配权 ， 进而拥有对下游企业的议价权 。 在涨价的过程中 ， 龙头企业将能够利用对下游的议价权 ， 将上游传导的涨价转移至下游 ， 进而能够保持或提升自身的毛利率 ， 形成对企业业绩的支撑 ， 也即形成对股价分子端的支撑 。 因此 ， 龙头公司在涨价潮中能够更有效率地实现价格上涨到股价上涨的传导 。
借助行业集中度CR4数据 ， 寻找行业格局最优的行业如玻璃、化纤、稀有金属、钛白粉等 。 我们以行业集中度的CR4数据作为竞争格局优势的代理变量 ， 并以此为基础筛选出了疫情前的16-19年CR4提升幅度较大 ， 且当前20Q3的行业集中度相对较高的行业 。 玻璃制造和化学纤维行业的集中度整体持续上升 ， 稀有金属和一些化学原料如钛白粉的集中度也在波动上升 。 这些行业在20Q3均保持了较高的行业集中度 ， 因此预计能够在涨价中持续受益 。

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3． 线索三：从潜在供需缺口来看 ， 产能利用率和库存水平衡量存量供给的饱和状态 ， 资本开支衡量未来增量供给的落实速度 。
在需求保持扩张的背景下 ， 供给饱和度较高的行业 ， 其供需缺口将进一步拉大 。 边际供需缺口是拉动价格上涨的动力来源 ， 在需求端继续回暖得到确认的前提下 ， 供给方面能否跟得上成为判断持续性的重要依据 。 由于企业扩产尚需时日 ， 因此利用当前产能利用率水平和库存水平来衡量供给能力的饱和度 ， 我们认为产能利用率较高、库存水平较低的行业其涨价或可持续 。
当前国内有色金属、造纸、玻璃制造等行业面临潜在供需缺口 。 我国工业企业整体产能利用率持续回升并已经与最高值78.0%持平 ， 其中有色金属冶炼行业的产能利用率页已经达到了历史最高点的78.5% 。 而面对下游继续回暖的需求 ， 铜铝等工业金属库存持续回落、浮法玻璃的库存相对产销率也处于较低水平 ， 稀有金属、造纸等行业也面临类似的情形 。 产能利用率高位叠加库存支撑不足 ， 有色金属、造纸、玻璃制造等行业将存在潜在供需缺口 ， 进而涨价可能持续 。分页标题#e#

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在判断其涨价持续性中 ， 寻找需求主导叠加行业竞争格局占优、短期供需缺口的三线索交集 。 站在21年 ， 我们认为三条线索及交集指向顺周期板块的有色金属、化学原料、化学纤维、玻璃制造以及造纸行业 。 同时 ， 从长期来看 ， 需注重产业趋势明晰而存在稳定的增量需求空间的科技链条 ， 如半导体和新能源产业链 。

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1.5 风险提示
流动性环境收紧带来春季躁动提前结束 ， 全球需求改善不及预期带来涨价不可持续 。
2煤炭：价格上涨超预期
沈涛SAC 执证号：S0260512030003 ；SFC CE No． AUS961
2.1 价格：动力煤创历史新高 ， 焦煤价格回升到供改以来中高位
12月以来煤价涨幅超预期 ， 国内港口、产地以及海外价格均有大幅上涨 。 其中 ， 以秦皇岛港5500大卡市场价为例 ， 11月末价格为630元/吨 ， 至1月19日上涨至1043元/吨 ， 累计涨幅达到66% ， 创历史最高水平 。 除港口价格外 ， 产地价格也有显著上涨 ， 1月15日山西大同Q5800、陕西榆林Q5500、内蒙古鄂尔多斯Q5500分别报收于520元/吨、560元/吨和763元/吨 ， 11月以来累计涨幅分别为16.9%、28.4%和25.5% 。 此外 ， 澳洲、印尼煤价也持续攀升 ， 1月15日澳峰景矿硬焦煤价格近期上涨至130美元/吨 ， 1月印尼煤6000大卡（NAR）HBA指导价升至75.8美元/吨 ， 11月以来涨幅分别达到14%和36% 。
从价格水平来看 ， 20年全年港口均价达到576元/吨 ， 相比19年的588元/吨仅回落约2% ， 单季度均价分别为561、520、575和647元/吨 。 其中4季度均价已经超过2013年以来各年度均价 。 而近期超过1000元/吨的煤价已创历史新高（上一轮秦皇岛港5500大卡平仓价高点为2008年的7月的995元/吨 ， 而秦皇岛港5500大卡市场价高点为2007年11月底的993元/吨） 。

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焦煤方面 ， 价格总体稳中上行 ， 回升到供改以来中高位 ， 其中山西表现较优 。 截至2021年1月19日 ， 京唐港山西主焦煤价格为1690元/吨 ， 20年9月以来低点累计回升280元/吨或20% ， 而上一轮价格高点出现在18年底到19年1季度 ， 最高价为1880元/吨 。

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2.2 价格超预期上涨的背后是：需求端高增长 ， 以及供给端保供背景下仍难有增量
1． 价格上涨的背后：一是需求端维持高速增长 。
一方面 ， 5月以来 ， 国内疫情缓解后宏观经济持续复苏拉动用电和耗煤增长 。 11月国家统计局PMI指数和财新PMI指数分别为52.1和54.9 ， 分别创近3年和近10年新高 ， 显示制造业明显回暖 。 煤炭下游需求结构中近60%为电力行业 ， 从用电量数据来看 ， 过去10年制造业用电量占比总体维持在55%左右 ， 8-11月制造业用电同比增速分别达9.7%、8.9%、10.9%和9.9% 。 另一方面 ， 自11月步入冬季动力煤储煤旺季 ， 冷冬气候下 ， 居民用电和供暖需求积极性大幅提升 。 11月城乡居民用电单月同比增速提升至7.3%（8-10月增速分别为-1.2%、4.0%和4.0%） 。 12月以来全国范围连续经历几轮寒潮天气 ， 根据发改委经济运行调节局局长李云卿12月30日表示 ， 调度数据显示12月份以来累计发用电量同比增长超过10% 。 1月7日全国用电负荷大幅增长超20% ， 广东、江苏、上海、重庆等多地电网负荷创历史新高 。
此外 ， 港口和电厂较低的库存水平也表明需求的高度景气 。 根据煤炭资源网数据 ， 北方主要港口1月20日库存降至1681万吨 ， 较去年4月高点累计下降41% ， 特别是秦皇岛港8月以来库存持续处于500万吨左右的历史低位水平 ， 而长江口四港（长宏国际、如皋、太和、扬子江港）合计库存1月14日仅84万吨 ， 处于2016年以来的最低水平 。 电厂方面 ， 12月以来日耗持续上升 ， 根据鄂尔多斯煤炭网数据 ， 1月4日全国统调电厂存煤可用天数下降至17日 ， 存在补库需求 。 1月全国寒冬气候持续 ， 预计居民用电需求仍将保持稳健 ， 下游火电需求旺盛 ， 短期煤炭需求持续向好 。

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2．价格上涨的背后：二是保供要求下供给端仍难有增长
20年5月以来 ， 煤炭供给总体处于持续偏紧的状态 。 一方面 ， 国内煤矿受内蒙古受涉煤领域倒查20年、煤管票收紧、安全检查严格等影响 ， 煤炭产量低预期 ， 全年累计同比仅增长0.4% 。 10月以来在保供要求下产量增长也不明显 ， 10-12月单月同比增长1.4%、1.5%和3.2% 。分页标题#e#
此外 ， 由于进口煤政策收紧 ， 5月以来进口煤量也在持续下滑 ， 特别是10月以后澳煤进口进一步被严格受限 ， 前11月进口煤量累计同比下降10.8% ， 其中10月和11月单月仅进口1373万吨和1167万吨 ， 同比下降46.6%和43.8% 。 12月以后进口煤额度增加 ， 但澳洲煤进口仍有不确定性 ， 短期有望缓解偏紧的供给 。 由于我国从澳洲进口的动力煤多为高卡低硫煤、焦煤也以优质主焦为主 ， 短期难以得到相同品质的其他国家煤源补充 ， 澳洲煤进口如果持续受限的情况下 ， 对我国沿海煤炭市场影响仍较大 。
2.3推荐细分行业及标的
2021年在内循环预期下国内经济继续回升 ， 而行业新增产能审批放缓 ， 叠加30万吨以下煤矿去产能、东中部地区面临资源枯竭问题 ， 碳中和等政策导向下煤企投资意愿下降 ， 供给增量也有限 ， 煤价中枢有望高于2020年 ， 煤价和业绩具备高弹性 。 中长期 ， 行业企业的煤矿资源和盈利继续分化 ， 优质公司有望持续获得溢价 ， 在煤价高位震荡以及龙头公司分红提升的背景下 ， 估值有望继续提升 ， 目前行业PB（LF）仍仅为1.04倍 ， 总体仍处于历史低位 。 重点看好资源优质且有规模增长预期的公司 ， 包括动力煤龙头陕西煤业、兖州煤业（A）、兖州煤业股份（H）和部分央企龙头等 ， 焦煤龙头平煤股份、盘江股份、山西焦煤等 。
2.4 风险提示
经济修复低预期带来涨价持续性较弱 。
3有色金属：供需结构性偏紧
巨国贤SAC 执证号：S0260512050006；SFC CE No． BNW287
3.1基本金属：供需结构性偏紧 ， 通胀预期助力价格上涨
2020年年初以来 ， 受到新冠疫情在全球蔓延等因素影响 ， 基本金属价格出现大幅下跌 ， 在三月份全球流动性紧缩的时点 ， 部分金属价格甚至跌至2016年以来的新低 。 后期随着美联储的无限量化宽松政策以及与多国签订互换协议 ， 使得全球流动性风险缓释 ， 金属价格触底反弹 。 二季度随着国内快速复产复工 ， 基本金属表观消费双位数增长 ， 叠加南美等矿石供应国疫情蔓延 ， 供需错配下基本金属价格持续攀升 ， 三季度随着海外逐步复产复工 ， 金属价格区间偏强震荡 。 四季度随着美国大选尘埃落定、疫苗进展顺利以及基建刺激的进一步预期 ， 金属价格再次大幅走高 。

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目前LME铜价已经上涨至8000美元/吨的水平 ， 处于价格历史相对高位 ， 但是相较历史最高价格10190美元/吨依然存在较大空间 。 疫情下的铜价大幅上涨是多方面因素导致的：（1）矿端：短期供给受疫情压制 ， 中长期矿端增速维持较低水平；（2）下游需求：国内复产复工节奏快于欧美发达国家；（3）油价大幅下跌后的持续回升从成本端和通胀端支撑铜价上涨；（4）一季度铜价大幅下跌后引致的需求前置以及精废替代 ， 使得二季度国内铜表观消费增速双位数增长 。 （5）全球财政和货币刺激预期持续走高 。

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站在目前的时点 ， 我们认为以铜为代表的基本金属将迎来新一轮景气周期 。 这一景气周期主要源于：（1）RCEP引致的东南亚等国的金属需求大幅增长；（2）“碳中和”引致的发电端和用电端的金属需求大幅增长 。 在有色金属新增供给受限的背景下 ， 未来需求的持续增长 ， 将带动基本金属价格逐渐步入景气新周期 。
RCEP：迎接新景气周期 。 11月15日 ， RCEP正式签署 ， 长周期来看或将使得中国加入WTO的效应由东南亚国家通过RCEP完成接力 ， 相关东南亚国家的基础设施建设将带动新一轮的有色金属景气周期 。 （详见2020年11月16日报告《RCEP：迎接新景气周期》）
碳中和：未来全球金属需求增长核心方向 。 “碳中和”通过带动光伏风电等可再生能源供电侧的金属需求上升 ， 同时通过在用电端带动新能源汽车及充电桩等的金属需求上升 ， 共同打造未来有色金属需求的核心增长点 。 基于“碳中和”概念下发电侧的可再生能源装机量和用电侧的新能源汽车销量预测 ， 我们测算出“碳中和”相关行业（可再生能源行业+电动汽车行业）全球铜消费量：在主要情景下将从2019年的84.65万吨/年增长至2025年的190.95万吨/年 ， 在加速情景下将从2019年的85万吨/年增长至2025年的218.89万吨/年 。 据ICSG统计 ， 2019年全球铜消费量为2432.6万吨 ， 其中中国铜消费量1267.88万吨 。 据我们测算 ， 2019年碳中和相关行业全球铜消费占比约为3.44% ， 随着可再生能源行业和电动汽车行业的快速发展 ， 这一消费占比将会逐步提升 。 （详见2021年1月1日报告《碳中和：铜的新机会》）分页标题#e#

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综合来看 ， 供给方面 ， 未来几年铜矿供给增速较低、废铜短期依然保持偏紧供应格局 。 需求方面 ， 短期持稳有亮点、中长期仍存在消费核心驱动力 。 叠加海外经济逐步修复 ， 全球通胀预期上行 ， 我们认为中长期铜价依然保持上涨趋势 。 建议关注：紫金矿业、西部矿业等标的 。
3.2需求拉动 ， 稀土涨价
终端需求稳步增长 ， 疫情后补库存 ， 短期表观需求或快速增长 。 稀土的主要品种为镨钕 ， 主要用于制造稀土永磁材料 ， 下游主要为汽车、家电、消费电子、风电等领域 。 从国内需求来看 ， 据工信部数据 ， 18年和19年中国烧结钕铁硼产量分别达到15.5万吨和17万吨 ， 同比分别增长5%和9.7% ， 显示需求端持续增长 ， 同时 ， 国内部分磁材企业过去几年以及未来几年均有产能扩产及相关计划；海外需求来看 ， 中国近十年来的稀土永磁产品出口量整体呈现稳步增长的态势 。 进入2020年 ， 短期受疫情的影响 ， 稀土需求端受到较大的冲击 ， 企业在面临不确定性的情况下 ， 开工率也有一定程度的收缩 ， 为了加强现金储备 ， 库存也处于去化状态 ， 但随着疫情的逐步好转 ， 终端需求稳步复苏 ， 企业开工的提升将带动短期的表观需求快速增长 。
海外供给瓶颈显现 ， 国内指标增加仍有不确定性 ， 稀土供给短期难大增 。 国内来看 ， 稀土“十三五”规划期间 ， 稀土开采指标从16年的10.5万吨稳步增至20年14万吨 ， 年均增速6.7% ， “十四五”规划期间是否会继续增加仍具有不确定性 ， 但从“十三五”规划来看 ， 后续开采指标短期大幅增加的可能性较小 ， 稀土开采指标逐年小幅增加的可能性较大 。 海外来看 ， 缅甸矿进口量在18年2季度开始持续下降 ， 莱纳斯产能几无扩张 ， 美国Mount Pass稀土矿产量持续提升并达到满产状态 。 因此 ， 从供给端整体来看 ， 19年以来中国开采指标小幅增加和美国稀土矿产量增长的同时 ， 缅甸进口矿和莱纳斯稀土矿的产量下降 ， 整体处于持平状态 ， 且结合国内外情况来看 ， 短期稀土供给难有大幅提升 。
稀土价格涨幅和进度超预期 ， 关注稀土板块投资机会 。 我们在2020年8月12日《稀土持续涨价 ， 核心资产价值再现》的报告中指出 ， 在电动化的产业背景下 ， 稀土永磁产品需求的稳步增长将拉动稀土需求 ， 疫情好转使得企业复产复工补库存 ， 以镨钕为主的稀土价格有望继续上涨 ， 近两周的稀土价格出现小幅快涨的趋势 ， 目前稀土价格的涨幅和进度超过我们此前的预期 ， 建议关注稀土板块的投资机会 。 相关标的：盛和资源、北方稀土、五矿稀土、广晟有色、厦门钨业、正海磁材、金力永磁、中科三环、宁波韵升（维权）、银河磁体 。
3.3风险提示
新冠疫情和全球贸易争端的不确定性；稀土开采指标增加的不确定性；行业社会库存的不确定性 。
4
化纤：不可忽视的超预期
何雄SAC 执证号：S0260520050004
4.1国内供给弥补海外供需缺口 ， 库存端和成本端提供化纤价格上涨支撑
2020年1-9月 ， 受新冠疫情影响 ， 海外国家处于封闭状态 ， 终端服装消费被抑制 ， 化纤产品需求端坍塌 ， 价格持续下降 ， 累库现象严重 。 9月下旬以来 ， 随着终端订单好转 ， 化纤下游织造端开工率大幅回升 ， 化纤基本面走强 ， 价格迅速回升 ， 库存顺利去化 。 目前 ， 氨纶价格位于2014年以来80.30%分位；粘胶短纤价格位于50.10%分位 ， 涤纶长丝POY价格位于13.60%分位 。

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国内供给弥补海外供需缺口是化工品大幅涨价的核心原因 ， 涨价能否持续取决于海外需求的复苏情况 。 站在当前时点 ， 我们看到美国与欧盟大部分商品零售额已经恢复至疫情前水平 ， 但纺织服装需求仍在冰点 ， 美国服装与鞋店零售额同比仍大幅负增长 ， 欧洲纺织服装皮革类专门性商店销售额情况类似 。 展望2021年 ， 当疫情因疫苗得到控制后 ， 纺服需求有望复苏 ， 纺织原材料的价格存在很大上涨空间 。

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库存端和成本端提供化纤价格上涨支撑 。 库存端：纺服库存方面 ， 美国零售商库存大幅下降 ， 批发商库存保持负增长 ， 未来一年美国贸易端各环节补库存大概率发生；原料库存方面 ， 国内涤纶长丝、氨纶、粘胶短纤库存处于低位 ， 对价格压力不大 。 看好复苏后需求与库存的双击效应 。 成本端：在疫苗推行顺利 ， 海外疫情风险解除的情境下 ， 2021年原油价格大概率回升至高位 ， 给化纤产品价格带来向上动力；相关产业链标的包括：涤纶长丝（桐昆股份等）、氨纶（华峰氨纶等）、粘胶短纤（三友化工等）、染料（浙江龙盛等） 。
4.2风险提示
疫情扩散超预期 ， 粘胶短纤下游需求萎靡；新增产能投放超预期 。
5轻工造纸：木浆价格低位震荡后迎来爆发
赵中平SAC 执证号：S0260516070005 ；SFC CE No． BND271
张兆函SAC 执证号：S0260520100001
5.1木浆价格低位震荡后迎来爆发
2020年12月 ， 木浆价格低位震荡后迎来爆发 。 2020年12月初木浆价格历经一年多的低位震荡后迎来飙升 ， 根据卓创资讯 ， 截至2021年1月15日 ， 国内木浆价格为6171元/吨 ， 同比上涨52.55% ， 环比上涨22.23% ， 2020年12月均价4971元/吨 ， 2020年11月均价3983元/吨 ， 2020年12月环比上涨988元/吨 ， 涨幅为24.8% 。

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5.2木浆涨价的原因有哪些？
短期浆价快速上涨受投机需求、外盘浆价、偶发事件影响较大 。 2018年11月27日 ， 纸浆期货在上海期货交易所正式挂牌交易 ， 作为我国造纸行业金融衍生品风险管理工具 ， 纸浆期货可满足投资者的投机需求 ， 同时其对现货市场具有较大的指引意义；此外 ， 外盘浆价对内盘浆价亦具有带动作用 ， 外盘漂针叶浆及漂阔叶浆价格的不断提涨支撑业者信心面 ， 进而带动国内木浆现货价格走势；偶发事件同样会对浆价产生较大影响 ， 在我国木浆进口依赖度较高的情况下 ， 由2020年新冠疫情引发的海外浆厂集中检修降低产量、国际集装箱货运短缺、海运费上涨等偶发事件直接影响了进口木浆数量 ， 进而影响了内盘木浆价格 。
1． 纸浆期货主力合约继续强势拉涨 ， 带动现货市场报盘上扬
2020年11月纸浆期货价格二度反弹 ， 现货价格跟涨 。 2020年11月 ， 新冠疫苗研发进程加快带动市场情绪高涨 ， 同时海外复工复产推进利好纸浆海外需求 ， 期货价格再度发生反弹 ， 截至2020年12月31日 ， 纸浆期货收盘价已突破5746元/吨的高点 ， 同比上涨24.80% ， 环比增长19.71% 。 由于期货市场参与者众多、交易活跃 ， 期货价格通常对市场信息更加敏锐 ， 价格变化更加及时 ， 本轮期货价格飙升短期内将进一步带动现货市场价格的上涨 ， 预计春节前木浆现货价格将维持强劲上涨势头 。

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2． 外盘木浆报价走高拉动内盘浆价回升
外盘浆价经历底部盘整后大幅上扬 ， 国内木浆价格跟涨 。 根据Wind数据 ， 2020年Q3以来 ， 针叶浆外盘价出现反弹 ， 两个月后阔叶浆外盘价同步上涨 ， 尤其是东南亚阔叶浆外盘、针叶浆狮牌外盘拉涨提升国内市场信心 ， 国内木浆价格快速跟涨 。 根据外盘浆价走势 ， 预计短期内木浆内盘价将继续快速走高 。

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3． 停工停产、集装箱短缺等偶发事件助推浆价猛涨
国外疫情加重 ， 浆厂集中检修降低产量助推国内木浆价格上涨 。 木浆供应方面 ， 芬兰是我国针叶浆进口来源大国 ， 根据中国纸业网统计数据 ， 劳马、UPM、Kaukas等纸浆厂于四季度11月左右开始集中1-3周不等期限的检修 ， 综合来看芬兰2020Q4纸浆产量受检修影响减少约12万吨；巴西是我国阔叶浆最大的进口来源国 ， 疫情爆发后 Suzano 集团为确保纸浆供应稳定 ， 将上半年年度检修推迟至下半年 ， 集团下Aracruz、Mucuri Linha等浆厂三四季度合计停工检修89天；总体而言 ， 海外针阔叶浆厂集中检修降低我国木浆供应量或为木浆内盘价上涨的重要因素之一 。
国际货运短缺 ， 集装箱周转率低 ， 海运费价格飙涨 。 海外疫情恢复缓慢对物流同样造成较大的影响 ， 集装箱周转率低是最主要的问题；一方面 ， 受疫情影响 ， 中国出口产品猛增 ， 与此同时海外复工复产情况不佳导致出口中国货物减少 ， 大量未满箱返航增加运输成本；另一方面 ， 在中国疫情率先恢复情况下 ， 海关对进口货物检查力度加大 ， 进一步拉低外贸运输效率；全球海运贸易大幅下降致使部分航线停运 ， 海运运力紧张 ， 2020Q3起海运费价格出现大幅上涨 ， 根据上海航运交易所2021年1月8日发布的中国出口集装箱运价综合指数 ， 本期综合指数为1753.85点 ， 较2020年1月的927.91点大幅上涨了89%以上；在商品浆价长期处于低位的情况下 ， 低利润率对纸浆供应商的压力愈发明显 ， 木浆价格迅速提涨 。分页标题#e#

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5.3疫情下木浆涨价和历史有何不同？
2017年8月为近5年木浆价格首轮暴涨时间点 ， 主要系政策驱动 。 根据卓创资讯数据 ， 第一轮上涨发生于2017年：2017年4月 ， 国务院发布《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》 ， 在此背景下国废价格上涨带动废纸系成品纸价格上涨 ， 需求溢出效应进一步拉动木浆系成品纸价格上行 ， 带动木浆价格上涨 ， 宏观层面供给侧改革及环境保护双政策驱动拉动行业景气度提升 ， 各制浆中小产能快速出清 ， 供需格局改善进一步带动木浆价格快速上涨 。
与历史木浆价格上涨相比 ， 此轮木浆价格飙升涨速更快 ， 偶发事件为重要驱动因素 。 从诱发因素来看 ， 纸浆期货于2018年11月在上海期货交易所正式挂牌交易 ， 上一轮木浆价格暴涨不受此影响 ， 此外新冠疫情叠加国际货运短缺、海运费飙涨等偶发事件亦是次轮木浆上涨的重要因素；从具体时间节点来看 ， 2017年7月10日木浆价格仅为4974元/吨 ， 在外废政策作用下2017年11月8日浆价大幅上涨至高点6817.5元/吨 ， 第一轮浆价上涨的单日涨幅为0.26%；2020年12月1日木浆价格为4772元/吨 ， 在多种短期因素叠加影响下 ， 截止2021年1月15日浆价涨至6171元/吨 ， 在该期间内 ， 木浆价格单日涨幅达0.57% ， 较上一轮木浆价格上涨更加迅速 。
5.4木浆涨价的持续性如何？
预计木浆价格短期持续上涨 ， 中期上涨动力不足 ， 长期中枢或维持较高水平 。 短期来看 ， 纸浆期货、外盘浆价及偶发事件等因素将继续助推木浆价格快速上行 ， 预计在2021春节前维持强劲上涨势头；中期来看 ， 尽管2021上半年白卡纸及文化用纸需求向好 ， 但目前木浆及下游成品纸库存均居高位 ， 浆价上行压力较大 ， 预计节后至三季度 ， 浆价上涨动力减退；长期来看 ， 随着需求持续增长 ， 看好未来浆价维持较高水平 。
5.5推荐细分行业及标的：看好白卡纸、文化纸及生活用纸行业
最严“限塑令”落地 ， 看好白卡纸继续提涨 。 以木浆为主要原料的白卡纸行业集中度在各类包装纸中处于相对较高水平 ， 2019年年底行业受集中度大幅提升的预期影响 ， 价格持续上涨 ， 行业盈利能力改善明显；根据卓创资讯数据 ， 截至2021年1月15日 ， 白卡纸均价为7364元/吨 ， 环比上涨396元/吨 ， 涨幅为5.69% ， 同比上涨1607元/吨 ， 涨幅为27.92%；据发改委等联合发布的意见 ， 2021年1月1日起直辖市、省会等地区商场、超市、药店及餐饮外卖服务等领域禁止使用不可降解塑料袋 ， 作为最佳塑料制品替代品之一 ， 白卡纸有望迎来需求上升 ， 看好白卡纸继续提涨 。 建议关注“限塑令”下具有提价权及成本优势的白卡纸龙头企业 ， 推荐博汇纸业 。
生活用纸出厂价持续上行 ， 木浆备库锁定成本 ， 纸企盈利能力显著提升 。 2020年12月以来木浆价格直线上涨 ， 叠加疫情影响河北地区生活用纸产能难以释放 ， 目前生活用纸价格持续走强 ， 截止2021年1月15日已突破6000元/吨的高位 ， 环比上涨16.97% 。 考虑到此轮木浆价格上涨前头部纸企已通过木浆备库、纸浆期货购买等方式储备3-6个月左右的原材料 ， 充分锁定成本端的利润空间 ， 在出场售价大涨背景下 ， 预计2021上半年生活纸企将获取低价原料红利 ， 盈利情况大幅改善 ， 建议关注生活用纸头部企业 ， 推荐消费升级背景下具有产品结构优势及渠道优势的中顺洁柔 。
5.6风险提示
1．国内外木浆产能投放不及预期
受疫情持续影响 ， 国内外木浆投产项目进展不确定性大 ， 若2020-2022年全球木浆产能投放不及预期 ， 长期来看木浆供给端对浆价上涨抑制力不足 ， 预计浆价具备大幅反弹空间 。
2．下游成品纸需求增长不及预期
若木浆系下游成品纸如白卡纸、双胶纸、铜版纸等2021年春节后需求增长不及预期 ， 木浆价格或于节后二季度提前回落 。
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