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_原题是：上海机场再度跌停 ， 曾被张坤称为不受政策影响、“最成功的投资”
2月2日 ， 上海机场毫不意外地再次开盘跌停 ， 接连暴跌走势引发市场高度关注 。 与上海机场一同被高度关注的 ， 还有将其作为基金重仓股的易方达基金经理张坤 。
市场在热议 ， 张坤管理的基金如何重仓上海机场 ， 但这两天的开盘即跌停 ， 张坤到底有没有卖呢？
2月2日盘后 ， 上海机场不出意外地登上了龙虎榜 。 从交易数据来看 ， 大量机构资金在卖出 。 其中 ， 卖一是机构专用席位 ， 共卖出1.7亿元的持股；卖三是海通客户资管部 ， 卖出的股票总价也接近1亿 。

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图1/1

按常理 ， 上海机场与日上上海重新修订协议这么大的一件事 ， 并不会在短短几天内一蹴而就地谈成 。 这期间 ， 如果走漏了风声 ， 股价可能会早有征兆 ， 而这两天的连续急跌 ， 至少说明一件事——本次内幕信息没有泄密 ， 基金经理们也猝不及防 。
只是重修协议猝不及防地偷袭 ， 着实让张坤有些尴尬 。 此前 ， 于2020年3月接受采访之际 ， 张坤明确将上海机场定义为自己“最成功的投资” 。 如今协议修订 ， 张坤看好上海机场的主要逻辑完全打断了 。
剧情回放：上海机场 ， 张坤最成功的投资
2020年3月 ， 张坤接受了某公众号的访谈 ， 谈了自己的投资心得 。 以下是截取上海机场的部分：
1． 你认为自己最成功的投资是什么？
张坤：应该还是上海机场 ， 2016年我在研究互联网 ， 一下就想明白它的商业模式了 。
当时 ， 大家还觉得它是一个公用事业股 。 但我认为 ， 它本质就是一个微信 ， 把所有的基础设施、跑道建好之后 ， 就是一个基础平台 ， 这个平台上的所有流量都可以变现 ， 变现的形式可以是商业 ， 也可以是广告 。
第一 ， 它的流量是独享的 ， 没有人跟它竞争 。
第二 ， 它的流量是零成本的 ， 甚至是负成本的 。
第三 ， 它的流量价值巨大 ， 因为它的流量是被筛选过的 ， 而且是在封闭的空间之内 ， 乘客没法走 ， 它的流量变现的单客价值是很大的 。 这种流量价值 ， 对于任何一个变现方都是极其具有吸引力的 。
2．你把它当作最成功的投资 ， 是因为它赚钱最多 ， 还是因为你最早看到了趋势 。
张坤：因为当时我用很便宜的价格买了一个好东西 。 （笑）
这东西很好 ， 但是市场主流并没有意识到它很好 ， 好东西很多时候在公允价值买 ， 已经有很高的回报了 。
但是你以便宜的价格买到了 ， 它的价格跟全球资产比都是非常便宜 ， 又重仓持有 ， 能够前瞻性地看到这一点 ， 这是很幸运的一件事 。
3．它会成为一个伟大的企业吗？
张坤：取决于中国的经济能不能持续发展 。
如果中国经济持续发展 ， 出境游这件事是最确定的 ， 因为有形的物质需求有限 ， 你一定会去体验更好的东西 ， 要去不同的环境看 ， 这种体验的消费、旅游的消费看不到任何天花板 。
中国有护照的人口才一亿人 ， 随着出境游发展 ， 中国最主要的几个国际枢纽机场会受益 。
4．它变相成了一个收费桥梁？
张坤：类似 ， 而且它的免税店确实经营得也好 。
5．免税店可能是一个雪足够厚的行业 ， 但是可能坡不一定够长？政策一旦没了 ， 红利就没有了？
张坤：政策的影响没有那么大 。
香港是全港免税的 ， 但是香港机场的销售依然非常大 ， 而且每年都在增长 ， 为什么？任何人在一个封闭无聊的环境 ， 都容易产生很强的购物冲动 。
多少商家想把客人引流在自己这里 ， 让客户不要走 。 机场零成本就可以做到这件事 ， 这种商业模式决定了它的价值 。
全球主要枢纽机场的商业销售额非常大 ， 变现能力都很强 。 而全球像中国免税价格差异这么大的国家是不多的 。
6．你认为 ， 在中国 ， 好生意主要聚焦在哪些行业？有没有某个行业本身就是一个坏的生意模式 ， 在你的负面清单上？
张坤：中国大部分重资产公司的生意模式都不太行 。 不是说重资产不行 ， 这是两码事 ， 重资产也有好的产品 ， 我也有机场这种重资产公司 。
但中国大量的重资产公司都有一个问题 ， 它们没有拿到跟自身重资产相匹配的净利率 。 资产和成本费用从本质上具有类似性 ， 而且资产是现金流前置的 ， 更加不利于企业自由现金流的积累 。分页标题#e#
你要知道 ， 可能一个重资产公司拿到30%、40%的净利率 ， 才相当于一个轻资产公司拿到10%、20%的净利率 。
【21世纪经济报道|上海机场再度跌停：曾被张坤称为不受政策影响、“最成功的投资”】例如 ， 台积电的净利率有35% ， 但ROE（净资产收益率）只有20%出头 ， 上海机场的净利率有45% ， 但ROE只有16% 。 这都是顶级的重资产公司了 ， 但ROE水平也就和一些比较优秀的轻资产公司类似 。
因为资产投下去之后 ， 如果没有那么强的上下游的议价能力 ， 最后就变成资本杀手 。
7．你现在是重资产基本都不投吗？
张坤：除非能够获得很高的利润率 ， 我也重仓了重资产的机场股 ， 净利率大概有40%多 。
它的资产已经在这里了 ， 随着免税额往上走 ， 多出来的全是利润 。
8．某些机场股和旅游股都有免税概念 ， 但机场是重资产 ， 旅游是轻资产 ， 你怎么选？
张坤：我没买你说的相关旅游股 。
还是要看议价能力 。 买一个公司 ， 一定要看在谈判过程当中 ， 谁是敢掀桌子的那边 ， 谁更不依赖谁 ， 谁更不怕这个合同做不成 ， 谁更难找到替代者 。
机场是流量方 ， 它不依赖于别人 ， 只需要找一个变现方而已 。 旅游公司可以做变现方 ， 但是离了流量方 ， 非常艰难 。 从海外的经验来说 ， 流量方最终拿走了利润的大部分 ， 变现方拿到的很有限 。
在行业景气周期当中 ， 你可能看不出议价能力强弱的差别 。 但一个企业会遇到顺利的时候 ， 也会遇到不顺利的时候 ， 议价能力会保证它在困难的时候 ， 稳定性会高很多 。
9．你比过之后 ， 中国有没有比全球最好的公司还好的公司？
张坤：在食品饮料这个行业 ， 茅台就是全球最好的公司 ， 没有之一 。 机场里面 ， 上海机场也是全球机场上市公司中的佼佼者 。
投资逻辑打乱
从上述内容来看 ， 张坤对上海机场看好的核心逻辑可以简单归纳为：流量平台 ， 免税政策 ， 议价能力 。
这次上海机场与日上上海重修合作协议 ， 最先影响的就是“议价能力”这一条 。
正如国泰君安分析：“海南离岛与线上渠道等 ， 降低了对机场免税渠道价值的预期 ， 机场议价能力减弱 。 ”
新的协议取消了保底与分成二者取高的模式 ， 改为当国际客流≤2019年80%时 ， 取分成；当国际客流>2019年80%时 ， 取保底——通俗来说 ， 就是国际客流少了、免税店营收少 ， 上海机场能拿分成；但是国际客流多了、免税店营收多了 ， 上海机场只能拿保底 。
第一 ， 保底 ， 金额未调整 ， 但由免税收入下限变为上限 ， 且约定对应国际流量 。 疫情影响消除后 ， 向上弹性消失 。 第二 ， 分成 ， 与实际销售额脱钩 ， 改以 2019 年人均免税收入为基准 ， 主要与实际国际客流挂钩 。
新的条款只要仔细辨别 ， 就能看出 ， 这次修订后的议价能力明显被日上上海掌握 。 最终的租金缴纳条件 ， 显然更利好日上上海 。
而张坤所称的 ， “买一个公司 ， 一定要看在谈判过程当中 ， 谁是敢掀桌子的那边 ， 谁更不依赖谁 ， 谁更不怕这个合同做不成 ， 谁更难找到替代者 。 ”——这个“掀桌子”的角色 ， 似乎已然从上海机场转移到日上上海 。
第二个被打乱的逻辑 ， 就是议价角色转变后 ， 折射出从前机场独享的政策红利可能消退 。
尽管张坤称：“政策的影响没那么大 。 ”但日上上海更高的议价能力 ， 似乎并不支持他的观点 。
“市场可能更担心市内免税、离岛免税、线上免税多方面对机场免税的挤压 。 ”有机构投资人称 。
市内免税方面 ， 据媒体报道 ， 国家正在研究制定市内免税店创新政策 。 同时 ， 上海市政府表示 ， 力争在2021年实现市内免税店新政策落地 ， 新增50个离境退税定点商店；
离岛免税方面 ， 海南离岛免税实现高增长 。 2020年1月1日至12月28日 ， 海南四家离岛免税店总销售额（含有税）322.2亿元 ， 同比增长128% 。 此外 ， 海南省政府表示 ， “十四五”时期计划吸引免税购物回流3000亿元；
线上免税方面 ， 海南省政府与阿里巴巴聚划算战略合作 ， 开启“线上离岛补购”的模式 ， 在飞猪平台上开设免税离岛补购官方旗舰店 ， 助推海南销售 。
多方夹击之下 ， 机场免税店原来独享的红利 ， 可能面临瓜分 。 而中国中免和王府井两个免税概念股 ， 在上海机场“遇难”的同时 ， 则出现较大涨幅 。
第三个逻辑：“流量平台” 。
机场的确拥有高价值的、独享的流量红利 ， 但正如张坤所言 ， 流量需要变现 ， 成为变现价值 。分页标题#e#
但2017-2019年 ， 日上上海对上海机场支付的免税店租金分别是25.55亿、36.81亿、52.10亿 ， 占公司2017-2019年营业收入比重分别为23.30%、39.53%、47.60% 。
这组数据只能显示出 ， 在价值变现这方面 ， 免税店对上海机场的贡献越来越高 ， 上海机场在其他方面的收入 ， 反而是下降的 。
这样优质的流量红利 ， 上海机场能否找到其他的高价值变现途径？至少现在的市场和公司自身 ， 都没摸索出新的“故事” 。
（作者：王媛媛 编辑：朱益民）
责任编辑：张熠

来源：(未知)

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