第一部分 市场研判
1月资本市场的宏观环境仍在延续去年12月的情形 ， 宏观基本面继续保持稳定 ， 但部分分项数据的翘尾回升使得同比增速大幅跳升 ， 令市场对宽松政策缓步退出的预期不断升温 。 同时美国财政刺激继续加码 ， 美联储也在维持非常规政策 ， 中美利差的相对高位使得汇率风险继续加大并干扰资产价格 。 并且随着全球和国内经济的继续改善 ， 商品供给明显滞后于需求的边际扩张 ， 在供应缺口持续存在 ， 特别是海外供应仍未及时恢复的情况下 ， 国内商品的外部需求仍有增长空间 。 同时南美等原料供应国尚未走出疫情冲击 ， 原材料供给的边际受限或利于商品价格的继续走高 。
展望2月铝市 ， 一季度虽然处在国内电解铝消费的传统淡季 ， 但在海外疫情仍未得到根本性控制 ， 疫苗接种也未全面普及的情况下 ， 海外供应恢复还需要一段时间 。 在此期间 ， 因中国疫情控制的相对较好 ， 使得中国出口的替代效应继续发挥作用 。 伴随国内出口增速的继续上行 ， 国内终端需求有望在一季度显示出强大韧性 ， 使得部分出口加工企业的生产周期长于往年 。 同时在北方疫情继续发酵的情况下 ， 伴随当地就近过年政策的全面推广 ， 国内春节期间的周期性淡季特征将有所钝化 。 即往年农历正月十五之后才能逐渐复苏的终端消费 ， 或在今年出现提前恢复的情况 。 并且随着国内疫苗接种效率的继续上升 ， 国内疫情风险有望在2月内再次下降 。 而供应端受累库预期持续升温影响 ， 伴随绝对价格的不断回落 ， 铝冶炼企业的利润情况仍面临一定的调整压力 。 在生产效益快速回落的打压下 ， 部分新建项目的施工进度或将阶段性放缓 。 在供应增速边际放缓 ， 海外进口窗口维持关闭 ， 终端需求复苏快于往年的情况下 ， 铝价或有提前触底的可能 ， 预计2月铝价或在14300-15500附近先抑后扬 。
风险提示：氧化铝价格大幅下行 ， 库存积累速度加快 。
第二部分 行情回顾
1．期货行情
1月铝价在终端需求季节性走弱的预期影响下 ， 因累库预期持续兑现 ， 使得月内铝价自近三年的高位处快速回落 。 其中 ， 受国内终端需求持续下滑影响 ， 在基建等型材消费季节性放缓之际 ， 叠加北方疫情的持续干扰 ， 使得整体需求呈环比回落态势并抑制铝价表现 。 而海外市场在新冠疫苗接种范围持续扩大的情况下 ， 伴随新一届美国总统的顺利就任 ， 市场对美国经济企稳回升的乐观预期再度重燃并推动伦铝上行 。 截止1月22日 ， 沪铝主力收于15085元/吨 ， 月度跌幅约为3.15%；LME铝收于1994.5美元/吨 ， 月度涨幅为0.05% ， 比价较上月回落明显 。
图1：LME铝3月走势图

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图2：沪铝主连走势图

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2．现货走势
1月氧化铝价格延续窄幅反弹走势 。 截止1月22日 ， 河南、贵阳、山西三地氧化铝价格分别为2405、2335、2411元/吨 ， 均价较12月上涨约54元/吨 。 在产业自身矛盾相对弱化的情况下 ， 1月氧化铝价格的小幅走高主要是受到不可抗力因素干扰 。 12月受北方地区重污染天气增多影响 ， 地方政府为完成环保监管任务 ， 实施了较为严厉的环保限产措施 。 随着鲁豫地区在产产能的不断压缩 ， 地区供应开始阶段性吃紧 ， 并影响北方市场的供应结构 。 随后进口增量的不断流入以及南货北运的增多使得地区供应再度平衡 。 在1月环保限产解除之后 ， 此前阶段性减产及短供带来的价格反弹动能使得氧化铝在产产能迅速恢复 ， 成交价格也一度小幅回落 。 好景不常 ， 2021开年不久又遇上北方疫情的多点爆发 ， 伴随地区运输效率的被动下降以及煤炭供应的阶段性紧张 ， 在现货发运以及原料采购均出现阻碍的情况下 ， 地区氧化铝运行产能再度承压 。 受地区间供需结构错配影响 ， 月内氧化铝价格再度出现回升 。 不过此时已经临近春节假期 ， 终端消费的季节性回落以及土建施工的周期性放缓均令电解铝产能增速出现放缓 。 在需求增长边际走弱的情况下 ， 氧化铝价格的反弹幅度恐将有限 。 并且在建成产能规模仍然较大的制约下 ， 我们认为疫情解除后的氧化铝价格仍将面临回落风险 。
1月铝锭现货价格呈震荡下行走势 ， 截至1月22日 ， 长江现货A00铝锭现货报价15010元/吨 ， 较上月下降1340元/吨 。 现货对当月升水140元/吨 ， 较上月下降100元/吨 。 1月虽然全国大范围的雨雪寒潮天气减少 ， 但受此前多轮降温影响 ， 各地的日间平均气温依然偏低 。 同时在农历春节假期即将来临的情况下 ， 因人员返乡过年等因素干扰 ， 使得终端需求持续处在收缩之中 。 不过在海外疫情仍未得到有效控制的情况下 ， 伴随欧美多国升级防疫政策并延长封锁周期 ， 出口订单的替代效应仍在刺激部分板块的需求增长 。 同时国内就地过年政策的推行也令春节返乡潮流量下降 ， 在企业生产周期长于往年的情况下 ， 下游消费的收缩速度远不及往年同期 。 因此在需求环比回落 ， 但同比保持增长的结构性行情中 ， 月内铝价的塌陷幅度及速度均较为缓慢 。 并且在节前累库预期难以顺畅兑现的情况下 ， 受部分地区疫情、雨雪天气影响 ， 运输效率的边际下降也令地区到货量不及预期 。 不过由于当月合约交割日期在春节放假前 ， 因此主力合约的提前换月移仓使得近远月合约提前转为Contango结构 。 在近月多头没有明确抓手的情况下 ， 只能移仓远月推动结构翻转 。 并且在终端需求仍未见底的情况下 ， 现货端的升水亦或是近远月合约间的价差仍将保持收窄趋势 ， 且在年前反转的可能性较低 ， 不建议过分看多 。分页标题#e#
图3：国内氧化铝价格

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图4：现货铝价及升贴水

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3．库存数据
截止1月22日 ， LME铝库存为1416775吨 ， 环比12月增加33050吨；国内主要地区铝锭社会库存合计67.6万吨 ， 环比12月增加7.2万吨 。 1月国内库存在终端需求季节性回落的拖累下 ， 特别是北方疫情的持续发酵以及寒冬天气的影响下 ， 下游消费增速的不及预期令库存重新进入累库阶段 。 虽然月内家电出口订单仍较为旺盛 ， 但铝棒及线缆需求的的大幅走弱 ， 令部分消费地出现了较为明显的累库情况 。 同时供应端在高额生产利润的持续刺激下 ， 运行产能继续处在环比正增长当中 。 伴随农历春节假期的不断临近以及国内散发病例的不断增多 ， 后续库存端的积累状态恐将继续延续 。
图5：LME铝库存

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图6：铝锭社会库存

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第三部分 供需分析
1．供应端
根据阿拉丁统计数据显示 ， 2020年12月国内氧化铝总产能8812万吨 ， 运行产能6560万吨 ， 开工率77.28% 。 国内12月氧化铝产量603万吨 ， 日产量19.43万吨 ， 日均产量较11月下降0.69万吨左右 。 12月国内氧化铝供应出现了较为明显的下降 ， 受月内北方重污染天气影响 ， 地方政府为完成蓝天保卫战三年行动计划的目标任务 ， 在橙色和红色污染天气预警情况下 ， 主管部门严格实施分类管控措施 。 随着山东及河南地区氧化铝企业错峰生产和减排工作的不断推进 ， 月内在产产能规模持续压缩 ， 其中以魏桥集团、中铝山东、鲁北化工、中州铝业和香江万基受到的影响最为持久和显著 。 在月内减产规模达到峰值时 ， 运行产能规模较上月下降近690万吨 。 但随着月底空气质量的再度好转 ， 因限产政策取消 ， 使得产能运行恢复正常 。 不过受1月北方疫情蔓延影响 ， 地区间供需错配问题再度凸显 ， 或令1月的产量情况继续不及预期 。
从进出口角度来看 ， 海关数据显示 ， 2020年12月氧化铝出口量为0.62万吨 ， 环比11月下降29.32% ， 与2019年同期相比下降83.23%；12月氧化铝进口量为40.85万吨 ， 环比11月增长63.77% ， 较2019年同期增长0.39% 。 12月氧化铝净进口量为40.23万吨 ， 净进口数量较上月增长67.16% 。 随着10月海德鲁巴西氧化铝工厂停产产能的全部恢复 ， 在海外供应再度转为宽松之后 ， 海外氧化铝价格的相对弱势令进口窗口持续处在打开状态 。 同时人民币汇率的不断升值 ， 也令进口氧化铝的经济性更高 。 在国内电解铝新增产能继续上量的乐观氛围下 ， 对国内氧化铝供应阶段性偏紧的忧虑或加大冶炼企业对外来原料的依赖程度 。 伴随进口氧化铝经济性的持续走高 ， 后续进口量或将保持高位 。
图7：国内氧化铝总产能及开工率

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图8：国内氧化铝产量

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电解铝方面 ， 根据阿拉丁统计数据显示 ， 12月国内电解铝总产能4256.1万吨 ， 运行产能3978.1万吨 ， 开工率为93.37% 。 国内12月电解铝产量334.1万吨 ， 日均产量10.78万吨 ， 日均产量环比上升0.09万吨 。 12月虽然在绝对铝价高企 ， 冶炼利润持续增厚的情况下 ， 企业投产积极性较高 。 但受天气等不可抗力因素干扰 ， 新增项目的建设进度出现放缓 。 云南地区仅剩云南神火和云南其亚两个项目处在投产之中 ， 云铝海鑫、云南宏泰、广元林丰因施工进度等问题暂缓投放 。 另外 ， 河南、新疆地区因重污染天气限产 ， 部分小型企业出现减停产现象 。 不过在新增产能增量逐渐释放的情况下 ， 我们预计1月的电解铝产量或将接近337万吨 。
图9：国内电解铝总产能及开工率

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图10：国内电解铝产量
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2．冶炼利润
截止1月22日 ， 按当日价格计算 ， 电解铝企业冶炼平均完全成本约为13360元左右 ， 较上月上涨约170元/吨 。 虽然1月国内的整体气温较12月有了明显回升 ， 但在煤炭进口量依然偏紧的情况下 ， 国内电厂的发电成本仍在继续抬升之中 。 同时部分企业外购电量的小幅增加以及地方电网优惠政策的逐渐取消也使得电解铝能源成本出现上行 ， 不过短期涨幅并不明显 。 从辅料端的情况来看 ， 1月国内阳极均价已回升至3742.5元/吨 ， 较上月上涨约94元/吨；氟化铝价格也上涨至8900元/吨 ， 较上月上涨约100元/吨 。 叠加氧化铝价格的涨幅之后 ， 1月炼厂成本曲线出现了明显上移 。 不过由于月内绝对铝价仍处在近3年的高位 ， 因此铝冶炼企业的利润水平仍处在2017年以来的相对高点 。 在高额生产利润的持续刺激下 ， 供应端的增长趋势目前较为确定 ， 伴随2020年年底新增产能的陆续放量 ， 后续供应端仍面临较大的消化压力 。 同时需求端在季节性因素的影响下 ， 因春节假期临近 ， 使得下游消费回落预期不断升温 。 伴随铝价调整压力的不断聚集 ， 后续冶炼利润恐将继续收窄 。
图11：电解铝冶炼利润

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3．需求端
根据上海有色网调研数据显示 ， 12月全国铝型材企业开工率为55.72% ， 环比下降11.7% ， 同比下降2.16%；12月铝板带箔企业开工率为78.38% ， 环比增长5.68% ， 同比增长5.85% 。 从当月数据来看 ， 终端企业在12月的开工情况与上月出现分化 ， 板带箔与型材开工率呈此起彼伏状态 。 从产品结构来看 ， 受12月全国大范围的雨雪寒潮天气影响 ， 基建及地产施工的被动受阻使得建筑类型材需求大幅下降 。 同时河南地区间断性的环保限产使得企业产能难以稳定运行 ， 因停产造成的产出下降使得开工率下滑明显 。 并且年底应收账款等财务压力的增大也使得企业开工出现回落 。 而此前需求旺盛的包装及交通运输行业订单仍在持续增长之中 ， 如罐盖料、汽车钎焊板、印刷版等 ， 其中新能源汽车相关订单更是供不应求 ， 部分大型企业甚至表示相关订单已排产至3月 。 另外双零软包箔、利乐包装箔、药箔及容器箔等产品订单也表现良好 ， 钎焊箔、电池箔及电子箔订单亦处于扩张区间 。 综合而言 ， 年底终端消费的结构性差异较为明显 ， 并且从下游企业的表现情况下 ， 此种差异或将延续至农历春节 。
从出口方面的情况来看 ， 12月未锻轧铝及铝材出口45.6万吨 ， 较2019年同期下降4.97% 。 12月出口数据延续此前的同比回落态势 ， 但降幅已收窄至十位数以下 。 同时环比回归正增长 ， 当月环比增长7.57个百分点 。 受四季度海外二次疫情持续蔓延影响 ， 特别是变异病毒的快速传播 ， 使得部分国家再度收紧了防疫政策 。 在欧洲多国实施封锁禁令的情况下 ， 海外供应的阶段性中断令外部出口替代效应剧增 。 虽然12月沪伦比值仍保持在相对高位 ， 人民币汇率也在升值之中 ， 但由于外部需求强劲 ， 使得单月出口仍出现了环比正增长 。 并且随着后续比价的回落 ， 我们预计1月铝材出口将继续保持正增长 。
图12：国内铝材产量

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图13：未锻造铝及铝材出口

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从房地产市场来看 ， 1-12月份 ， 全国房地产开发投资141443亿元 ， 比上年增长7.0% ， 增速比1-11月份提高0.2个百分点 ， 比上年回落2.9个百分点 。 其中 ， 住宅投资104446亿元 ， 增长7.6% ， 增速比1-11月份提高0.2个百分点 ， 比上年回落6.3个百分点 。 1-12月份 ， 房屋竣工面积91218万平方米 ， 下降4.9% ， 降幅比1-11月份收窄2.4个百分点 ， 上年为增长2.6% 。 其中 ， 住宅竣工面积65910万平方米 ， 下降3.1% 。 1-12月份 ， 商品房销售面积176086万平方米 ， 比上年增长2.6% ， 增速比1-11月份提高1.3个百分点 ， 上年为下降0.1% 。 其中 ， 住宅销售面积增长3.2% ， 办公楼销售面积下降10.4% ， 商业营业用房销售面积下降8.7% 。 12月份 ， 房地产开发景气指数为100.76 ， 比11月份提高0.21点 。 12月地产竣工面积单月增速下降0.2% ， 累计降幅4.9% ， 受2020年一季度疫情以及地产企业资金偏紧影响 ， 全年施工工期普遍延长 。 同时下半年融资政策收紧之后 ， 房企对销售回款需求的再度提升 ， 也使得新开工与竣工数据持续背离 。 但考虑到地产销售面积与竣工面积也已创出近年新高 ， 因此我们认为竣工面积修复只会延迟 ， 但不会缺席 。 后续集中竣工潮将大概率到来 ， 因此我们预计2021年房屋竣工规模将继续呈缓慢修复态势 ， 铝材的整体消费仍将获得支撑 。分页标题#e#
从汽车行业来看 ， 2020年12月汽车产量284万辆 ， 同比增长5.7% 。 12月汽车销售量283.1万辆 ， 同比增长6.4% 。 12国内汽车销量继续上行 ， 是今年自疫情控制后连续第9个月保持正增长 ， 全年累计销售2531.1万辆 ， 全年降幅收窄至-1.9% ， 行业强势复苏态势明显 。 除宏观环境持续回暖 ， 政策面继续支持消费增长以外 ， 消费者消费信心的进一步回升 ， 以及汽车下乡、上海外牌限行等政策的边际拉动也对行业回暖产生积极影响 。 同时在近三年同期基数整体偏低的情况下 ， 单月/全年数据的回升也相对顺畅 。 考虑到2021年政策层面将进一步增加号牌指标投放、开展新一轮汽车下乡和以旧换新等刺激手段 ， 叠加疫情催生的私人用车需求 ， 我们预计2021年汽车行业将继续保持复苏态势 ， 对后续铝材的消费也抱有乐观预期 。
图14：房地产开发投资完成额累计及累计同比

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图15：汽车产量及同比

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银河期货 沈恩贤
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【新浪财经|银河期货：铝：需求环比回落 供应继续增长】责任编辑：宋鹏

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