水能载舟 ， 亦能覆舟 。
文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）
最近的股市不安稳 ， 一部分原因是“流动性拐点”这几个字引发的担忧 。
不懂是什么意思？没关系 ， 看几件当下正在发生的事 ， 你就大致能明白 。
逢年过节是大家急需用钱的时候 ， 若是往年 ， 央行都会采用14天逆回购或通过MLF等方式来释放流动性 。
今年有些反常 。 上周一至周四 ， 央行累计净回笼资金超5500亿 ， 差不多是一次中度降准的钱 。 上周五到本周二 ， 央行在累计净投放2740亿元后 ， 昨天又是净回笼资金800亿元 。
央妈的抽钱操作 ， 使得银行间流动性吃紧 ， 银行借钱利率飙涨 。

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A股的反应更是剧烈 。 上周（1月25日—1月29日）三大指数出现剧烈调整 ， 几乎抹去全月涨幅 。 上证指数、深证成指、创业板指全周跌幅分别达到3.43%、5.16%、6.83% ， 创下近20周内周跌幅的新高 。 而就在昨天 ， A股下跌个股数超过3000只 。
除了股市 ， 最近楼市也呈现出收紧趋势 。
部分热点城市房地产出现过热趋势 ， 上周开始 ， 调控已经从限购向严查房贷转移 ， 个别城市的房贷利率上调 ， 广深多家银行甚至出现停贷情况 。

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种种迹象联系到一起 ， 仿佛在印证“流动性正慢慢收紧”这一说法 。
前不久 ， 央行货币政策委员会委员马骏在一次研讨会上指出 ， 有些领域（股市和楼市）的泡沫已经显现 ， 都与流动性和杠杆率的变化有关 。
他指出 ， 未来这种情况是否会加剧 ， 取决于2021年货币政策要不要进行适度转向 。 如果不转向 ， 这些问题肯定会继续 ， 会导致中长期更大的经济、金融风险 。
关于货币政策适度转向的声音 ， 除了来自官员 ， 在经济学界也已引起热议 。
1月底至今 ， 恒大集团首席经济学家任泽平连发三篇文章提出“我们可能正站在流动性的拐点上”的观点 。 他认为 ， 2021年1季度前后 ， 随着经济复苏的顶部区间正在到来 ， 通胀预期抬头 ， 结构性资产价格泡沫化 ， 货币政策回归正常化 ， 信用政策结构性收紧 ， 我们正在迎来流动性的周期性拐点 。
流动性拐点真的到了吗？且不说结论 ， 市场预期已经反映在股市了 。
不过 ， 经济学界也有不同的声音 ， 有学者认为现在谈流动性拐点为时尚早 ， 并没有流动性拐点的迹象 ， 也有学者警示 ， 货币政策不能急转弯 。 为此 ， 小巴也将同样的问题抛给了三位大头 ， 来看看他们的观点 。

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我不太认同“当前正处流动性拐点”这一观点 。 流动性过剩和泛滥 ， 无论对中国还是世界都是一个现实问题 。
中国目前没有流动性拐点的迹象 。 以广义货币（M2）为例 ， 目前只有8%的增长率 ， 但其总规模仍在不断上升 ， 总量已经超出200万亿人民币 ， 中国经济总量才100万亿人民币 。
总体来说 ， 2020年是疫情之年 ， 中国本身处在特殊时期 ， 经济不正常 ， 政策是用来救命的 ， 节奏肯定也不正常 ， 当下的投资乃至投机也不正常 。
一切都被疫情这顶大帽盖住了 ， 在这种非常时期将“流动性拐点”这种定性的观点拿出来说 ， 逻辑上是说不通的 ， 也不利于市场安稳 。
中国正处在国际市场敏感的点上 ， 中美利差存在 ， 汇差也存在 ， 国际投资者来中国市场套利的目的非常明显 ， 这时候对定性的言论更要谨慎 ， 否则可能会引发市场思考和判断的混乱 ， 以人民币汇率为例 ， 对其的干扰是存在的 。

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近一年人民币汇率走势
实际上 ， 流动性问题我们自己很清楚 。 老百姓买东西 ， 钱花得更多了 ， 市场上的钱肯定增加了 ， 但钱没有流向实体经济 ， 而是流向了金融市场 。
目前中国整个金融市场和实体经济的流动性配比倒挂 ， 实体经济供给不多 ， 金融市场的供给非常充分 ， 老百姓也将钱投入到金融市场 。 企业本来应该干生产 ， 现在也跑去金融市场 ， 金融机构本应将金融市场的钱反哺给企业和实体经济 ， 但实际上并没有这么做 ， 而是在金融市场继续利滚利 。
当钱在大量流入金融市场时提“流动性拐点” ， 无疑对实体经济不利 。
从整个宏观经济看 ， 虽然中国在2020年实现全年GDP增长2.3% ， 为全球唯一实现经济正增长的主要经济体 ， GDP总量也实现了百万亿的历史性突破 ， 但不能光看量 ， 要看质量 。分页标题#e#

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突破100万亿是好事 ， 但也要看到我们与美国的巨大差异 ， 中国100万亿人民币（15亿美元）和美国的21万亿美元相比 ， 还差6万亿美元 ， 而美国的人口基数3亿 ， 中国的人口基数多达14亿 。 美国人均GDP超过了6.5万美元 ， 中国人均GDP刚刚突破1万美元 。
因此 ， 在这个特殊时期 ， 我们不要将问题和进步混谈 ， 我们确实在进步 ， 但也要理性看待存在的问题 ， 不要将进步当作成绩 ， 也不要将问题当作未来的希望 。

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我认为 ， 在2021年 ， 货币政策操作应该更加相机抉择、谨慎从事 ， 要避免货币政策过度收紧造成的事实上的政策“急转弯” ， 主要理由如下：
?? 第一 ， 在2021年 ， 经济增长受到一些结构性因素的制约 ， 无论是消费增速还是制造业投资增速 ， 大概率只会温和复苏 。 而受到调控政策加强与外部环境变化的影响 ， 房地产投资增速与出口增速可能出现回落 。 换言之 ， 2021年中国经济依然面临一定的保增长压力 ， 尤其是在剔除了2021年第一季度由于基期效应导致的高同比增长之后 。
?? 第二 ， 2021年物价走势虽然可能出现反弹 ， 但反弹程度可能较为有限 ， 依然显著低于央行目标水平 。 换言之 ， 通货膨胀不是2021年央行收紧货币政策应该主要考虑的因素 。
?? 第三 ， 在2020年底2021年初 ， 新冠病毒肺炎疫情在中国北方部分地区有所反弹 。 疫情的零星暴发已经开始冲击到消费行业 。 如果疫情再度加剧 ， 将重新影响到2021年中国经济增长前景 。

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统计截至2021年2月3日23时
图源：腾讯新闻
?? 第四 ， 在2020年下半年 ， 之所以中国货币政策有底气边际收紧 ， 一定程度上是由于2020年的财政政策是非常宽松的 。
和2020年相比 ， 2021年中国财政政策很可能边际收紧 。 ① 中央财政赤字占GDP比率可能由3.6%下调至3.0%—3.2% 。 ② 1万亿特别抗疫国债很可能不会继续发行 。 ③ 地方专项债新增额度难以像2020年那样大幅提升 。 而在财政政策将会边际收紧的前提下 ， 如果货币政策过快收紧 ， 两项政策紧缩的叠加就可能导致政策的“急转弯” 。
?? 第五 ， 在2020年下半年 ， 国内金融市场上出现了一轮地方国企产业债集体违约的浪潮 。 虽然这次浪潮由于中央政府的及时介入而告一段落 。 但地方政府与国有企业的还本付息压力依然较大 。 考虑到PPI增速为负以及长期无风险利率的上升 ， 这意味着2020年下半年上述主体的再融资成本显著升高了 。 为了防范化解信用债市场可能出现的系统性风险 ， 央行也应避免在经济复苏过程中长期无风险利率上升过快 。
?? 第六 ， 2020年6月至2020年年底 ， 人民币兑美元汇率升值了8% 。 这一轮升值的主要原因 ， 则是中美经济增长差拉大之后 ， 中美利差走阔导致大量短期资本流入套利 。 如果人民币汇率继续快速升值 ， 一方面可能通过进出口渠道冲击经济增长 ， 另一方面则可能通过热钱流入、资产价格上升而威胁金融稳定 。 因此 ， 在通盘权衡了上述因素之后 ， 避免中美利差过度拉大加剧人民币升值压力 ， 也应该成为中国央行决策时的考虑因素之一 。

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任泽平博士强调的拐点更多是指广义流动性也即信用扩张的拐点 ， 我基本同意任博士的观点 。
同时任博士也提到了拐点不会太尖锐 ， 而是平滑地回归常态 ， 这符合央行“不急转弯”的政策取向 。 也即“不太尖的拐点”对应“不急转弯” ， 其中“不太尖”对应“不急” ， “拐点”对应“转弯” 。
对于“不太尖” ， 可能有两个背景：
?? 一是狭义流动性（也就是银行间市场流动性）可能近期不会明显收紧 ， 尽管近期DR007出现短暂的飙升 ， 但很快又回到7天逆回购政策利率附近 ， 央行不愿意市场利率持续偏离逆回购利率 ， 因为会使得政策利率失去指导意义 。
未来 ， 我认为春节前夕这段时间由于还有较大规模的公开市场操作到期 ， 是观察央行对狭义流动性政策取向的较好时期 。 若面对春节前的现金需求和资金到期 ， 央行投放了足量流动性 ， 则表明后续央行对狭义流动性的政策并未明显收紧 。 只要流动性仍然保持合理充裕 ， 不明显收紧 ， 信用扩张的速度下降的空间可能并不是非常大 。分页标题#e#

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?? 二是经济仍然存在结构性问题 ， 仍然需要一定规模的信用支撑薄弱部门继续复苏 ， 因而更多的如普惠、涉农等定向性信用政策仍然是可期的 ， 这将一定程度上支撑信贷规模 。
假如2021年中国采取“稳货币+紧信用”的政策组合 ， 对股市是利空消息 ， 具体而言 ， 稳货币对股市的增量资金是一个限制 ， 从历史经验看 ， 短期流动性收紧往往容易导致大盘下跌 ， 但对于新经济领域、周期性不强的行业以及龙头公司的影响相对较小 。
对于债市而言 ， 若流动性明显收紧 ， 则也是利空 ， 并且影响较为直接 ， 流动性既决定债市投资的资金规模 ， 也影响市场利率水平 ， 都对债市尤其是利率债影响较大 。
对于房地产市场 ， 在严格调控的同时 ， 流动性收紧也是一个打击 。 但决定楼市的当前主要力量还是调控政策 ， 因为即使流动性宽松 ， 流入楼市的资金也会被严控 。
信用周期下行 ， 对股市和信用债市场影响较大 。 信用周期下行 ， 实体经济需求萎缩 ， 企业订单减少 ， 最终会反映到上市公司的财务报表上 。 经营较差的企业由于无法续贷而发生不良贷款 ， 甚至发生债务违约 ， 导致信用债市场的波动 。
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【新浪财经-自媒体综合|你不懂“流动性拐点”是什么 但股市已经懂了】责任编辑：李思阳

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