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来源：明晰笔谈
文丨明明债券研究团队
核心观点
结合本文分析 ， 当前经济整体呈国内量价双弱、海外景气回落的组合 ， 经济基本面的环比动能已有所弱化 。 回顾历史 ， 上述情形通常对应债券收益率的下行 。 考虑到近期收益率快速上行过后利率债性价比进一步提高 ， 安全边际也更加宽厚 ， 短期内可以适当把握超跌反弹的交易机会 。
政策预期差扰动债券市场 。 昨日央行公开市场净回笼到期资金 ， 市场对货币政策转向的担忧升温 ， 现券利率明显上行 。 我们认为 ， 央行净回笼并非货币政策全面收紧的信号 ， 而是为了保障金融去杠杆和抑制资产价格泡沫 ， 同时防止市场形成货币宽松的单边预期 。 事实上 ， 当前货币政策态度仍是中性 ， 我们认为节前银行间流动性水平大概率维持平稳 ， 并不需要对货币政策过度悲观 。 对于债券市场而言 ， 在货币政策维持稳健中性的环境之下 ， 基本面或将成为后续市场关注和博弈的重点 。
高频数据面面观：经济增长的后劲如何？首先需要说明的是 ， 历年2月都是国民经济数据的发布真空期 ， 在此环境下 ， PMI、行业数据等高频数据对指引宏观经济走势的意义重大 。 国内方面 ， 从PMI的视角看 ， 受局部疫情、气候、假期等因素影响 ， 1月制造业PMI整体呈供需双弱、价格回落的组合 ， 非制造业景气度也有所回落 ， 一定程度上表明当前经济环比动能有所弱化；同时从行业数据的角度看 ， 高炉开工率、半钢胎开工率等生产端数据有所回落 ， 黑色、非金属矿物制品等工业品价格明显下行 ， 与PMI数据呈现的量价双弱形成互验 。 海外方面 ， 进入2021年以来 ， 高频数据显示全球经济共振修复脚步有所放缓 ， 同时从PMI出口订单来看 ， 外需对我国经济基本面的支撑力度有所减弱 。 结合来看 ， 当前我国经济面临供需双弱的基本面环境 ， 后续经济进一步加速修复的动能料不足 ， 基本面或将迎来环比修复放缓的阶段 。
以史为鉴：债券市场如何演绎？回顾历史 ， 自2010年以来 ， 与当前情形（工业量价走弱、全球景气回落）相似的情况共有五次 ， 除第一次现券利率上行之外（彼时基建投资快速上行 ， 稳增长预期升温） ， 其余四个阶段债券利率均有所回落 。 考虑到在需求侧改革政策思路下 ， 传统基建、地产大幅加码的概率不高 ， 在当前的基本面背景之下 ， 预计收益率整体易下难上 。
结论：当前经济整体呈工业量价双弱、海外景气回落的组合 ， 历史上出现这种情况的时候 ， 债券收益率大多呈现出回落特征 ， 考虑到在需求侧改革与双循环发展格局之下 ， 传统基建、地产对宏观经济增长的支撑力度弱化 ， 基建、地产大幅加码对冲经济增速下行的概率不高 ， 难以出现类似2012年6月-8月的基建投资快速上行 。 在此背景之下 ， 预计收益率整体易下难上 。 从环比视角看 ， 经济基本面或正处于阶段性的顶部 ， 后续若有外需延续回落、国内信用政策持续收缩以及地产基建投资持续下行 ， 经济环比动能或将进一步弱化 ， 收益率的下行空间也将进一步打开 。 策略方面 ， 当前市场对货币政策的预期存在一定的过度悲观 ， 但事实上 ， 货币政策全面转向尚未到来 ， 考虑到近期收益率快速上行过后利率债性价比进一步提高 ， 安全边际也更加宽厚 ， 短期内可以适当把握超跌反弹的交易机会 。
正文
昨日债券市场明显调整 ， 10年期国债、国开债到期收益率明显上行 ， 反映出市场对货币政策的担忧升温 ， 但我们认为货币政策仍是中性态度 ， 全面转向时点尚未到来 。 同时 ， 在货币政策稳健的环境之下 ， 基本面的走势也同样值得关注 ， 结合本文分析 ， 我们认为当前经济环比动能已有所减弱 。 对于债市而言 ， 在当前货币中性+经济环比趋弱的组合之下 ， 债市可能已经超跌 。
政策预期差扰动债券市场
昨日央行公开市场净回笼到期资金 ， 市场对货币政策转向的担忧有所升温 ， 现券利率明显上行 。 本周前半周央行货币政策态度有所转松 ， 周一周二央行公开市场开展资金净投放 ， 银行间资金面整体由紧转松 。 但昨日央行重回公开市场资金净回笼 ， 单日净回笼800亿逆回购资金 ， 尽管资金面延续中性偏松 ， 但市场对央行货币政策态度转向担忧升温 ， 银行间主要利率债收益率明显上行 。 中债10年期国债到期收益率上行2.5bps至3.21% ， 中债10年期国开债到期收益率上行4.0bps至3.64%；10年期国债期货主力合约跌0.33% ， 5年期国债期货主力合约跌0.25% ， 2年期国债期货主力合约跌0.11% 。 股市也有一定调整 ， 上证综指、沪深300、创业板指分别下跌0.46%、0.29%、0.15% 。分页标题#e#
当前货币政策态度仍是中性 ， 既要稳定节前银行间流动性水平 ， 同时也要保障金融市场去杠杆和抑制资产价格泡沫 ， 因此货币政策料难以超预期宽松 ， 但全面转紧的概率也不大 ， 并不需要对货币政策过度悲观 。 1月中下旬 ， 为控制资产价格上涨速度以及债市过度加杠杆现象 ， 货币政策频频开展“地量”操作、资金面持续收紧 。 进入2月份后 ， 随着春节时点逐渐临近 ， 央行开始加大资金投放力度 ， 资金面紧张局面有所缓解 ， 市场对央行货币政策的期待有所提高 ， 这在一定程度上放大了央行操作对债券市场的冲击 。 然而 ， 我们认为当前央行货币政策态度并未全面转向 ， 仍保持中性的政策态度 ， 只是在资金投放上更加精细化 ， 通过频繁的净投放与净回笼操作 ， 灵活调整市场的流动新水平 ， 既防止市场形成货币政策宽松的单边预期 ， 也保证资金利率维持稳定 ， 当前尚不需要对货币政策过度悲观 ， 节前资金面大概率仍维持平稳 。
当前市场对货币政策的一致预期已明显弱化 ， 金融去杠杆与控资产泡沫也有明显成效 ， 后续货币政策料将延续稳健 。 在此背景之下 ， 基本面料将成为后续债券市场的关注重点 。 金融杠杆方面 ， 质押式回购规模从1月6日-13日资金利率低位运行时期的接近5万亿元的水平大幅降至2月2日的3.6万亿元水平 ， 金融市场去杠杆基本到位 。 资产价格方面 ， 在央行货币投放偏谨慎的环境之下 ， 股票市场、商品市场的资产价格明显回落：截至2月3日 ， 上证综指录得3517点 ， 较1月25日的日内最高点3637点下降120点；南华工业品价格指数也从1月8日的2690降至2月3日的2570 。 总体来看 ， 金融去杠杆与控资产泡沫成效明显 ， 后续货币政策料延续中性态度 ， 但基本面的复苏节奏仍有不确定性（尽管PMI同比由于基数原因仍将延续回升 ， 但环比节奏难言尘埃落定 ， 后续基本面走势料将成为市场的关注重点 。
高频数据面面观：经济增长的后劲如何？
首先需要说明的是 ， 历年2月都是国民经济数据的发布真空期 ， 在此环境下 ， PMI、行业数据等高频数据对指引宏观经济走势的意义重大 。 国家统计局通常会在每月的月中公布上月的经济数据（工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售、调查失业率等等） ， 但由于国家统计局通常并不单独公布1月的经济数据 ， 因此每年2月都为经济数据的真空期 。 在此阶段 ， 我们往往需要借助其他数据来把握宏观经济脉络 ， 考虑到PMI数据和部分行业数据公布时点较为及时 ， 且公布频率也相对较高 ， PMI与行业数据是当前环境下观测宏观经济走势的重要指标 。
国内：量价双弱
从PMI的视角看 ， 受疫情、气候、假期等因素影响 ， 1月制造业PMI整体呈供需双弱、价格回落的组合 ， 非制造业景气度也有所回落 ， 一定程度上表明当前经济环比动能有所弱化 。 国家统计局公布的数据显示 ， 1月中国制造业PMI为51.3% ， 比12月回落0.6pct 。 分项数据中 ， 生产指数、订单指数均有明显回落 ， 出厂价格指数也有明显下行 ， 原因一方面有假期、疫情、气候、能源等供给侧因素对工业生产的扰动 ， 同时也有地产基建需求回落、消费持续低迷等需求侧因素在 。 对于非制造业而言 ， 疫情、气候等因素对工程进度同样产生了明显影响 ， 建筑业生产经营景气度明显回落 ， 同时由于疫情防控之下人员聚集活动与居民出行明显下降 ， 非制造业景气度大幅下滑 。
从行业数据的角度看 ， 高炉开工率、半钢胎开工率等生产端数据有所回落 ， 黑色、非金属矿物制品等工业品价格明显下行 ， 与PMI数据呈现的量价双弱形成互验 。 从量的角度看 ， 进入2021年以来 ， 地炼开工率、高炉开工率有所回落 ， PTA开工率也整体低于去年12月的中枢水平 ， 同时半钢胎开工率延续下行态势 ， 整体看工业生产热度有所降温 ， 这与1月制造业PMI生产分项边际回落形成互验 。 从价的角度看 ， 2020年12月 ， 受原材料供应偏紧以及投机炒作风气蔓延影响 ， 工业品价格快速上行 。 但进入2021年后 ， 随着上述因素逐渐缓解 ， 工业品价格涨势明显放缓：有色价格高位筑顶 ， 铁矿石、螺纹钢等黑色产品价格触顶回落 ， 水泥、玻璃等非金属建材价格边际下行 ， 这也与PMI数据呈现的价格指数回落相印证 。
海外：景气回落
进入2021年以来 ， 高频数据显示全球经济共振修复脚步有所放缓 ， 同时从PMI出口订单来看 ， 外需对我国经济基本面的支撑力度有所减弱 。 自海外疫情进入常态化防控阶段后 ， 我国出口增速持续高增 ， 外需成为支撑我国经济复苏的重要力量 ， 从PMI数据看 ， 2020年下半年以来PMI出口订单整体呈持续上行态势 ， 一定程度上反映了我国外需的强劲 。 但2021年1月PMI出口订单指数有所回落 ， 从前值51.3%下降1.1pcts至50.2% ， 说明我国出口景气度有所下降 。 而从高频数据看 ， 进入2021年1月下旬 ， BDI、CDFI指数快速回落 ， 或表明国际贸易的修复速度有所放缓 。 同时 ， 从纽约联储公布的经济活动指数来看 ， 进入2021年1月以来 ， 美国经济活动的景气度也有所下降 ， 种种迹象都表明当前全球经济的共振修复脚步有所放缓 ， 后续外需对我国经济基本面的支撑力度或将有所减弱 。分页标题#e#
结合上文分析 ， 当前我国经济面临生产放缓+需求回落的环境 ， 后续经济进一步加速修复的动能不足 ， 基本面或将迎来环比修复放缓的局面 。 尽管当前为数据真空期 ， 但结合PMI以及行业数据综合分析 ， 我们认为在假期、气候、疫情等供给因素的扰动之下 ， 工业生产料将趋淡；同时1月建筑业、服务业PMI明显回落也表明基建、地产、消费等终端需求对工业的支撑弱化 ， 国内经济供需两端均有一定压力 ， 国内经济环比内生动能或将延续放缓 。 另一方面 ， 从外需的角度看 ， BDI与CDFI指数的触顶回落也表明当前外需仍有一定不确定性 ， 后续出口对制造业的支撑效果也可能有所弱化 。
以史为鉴：债券市场如何演绎？
回顾历史 ， 自2010年以来 ， 与当前情形（工业量价走弱、全球景气回落）相似的情况共发生过五次 ， 分别为2012年6-8月、2013年12月-2014年2月、2014年10月-2015年1月、2015年8月-2016年2月、2018年10月-12月 。
2012年6-8月 ， 现券利率有所上行 。 受希腊债务情况恶化影响 ， 欧元区经济增长面临衰退压力 ， 国内经济增长也有一定的下行压力 ， 制造业PMI从2012年6月的50.2%降至8月的49.2% ， 南华工业品价格指数、BDI指数分别从2012年6月的1994、1004降至1921、703 。 在此期间 ， 我国货币政策整体平稳 ， 但财政政策迅速发力 ， 基建投资增速快速上行 ， 稳增长预期升温 ， 现券利率有所回升 。
2013年12月-2014年2月 ， 现券利率明显下行 。 进入2014年后 ， 我国经济逐渐向新常态转型 ， 房地产市场景气度有一定回落迹象 ， 制造业PMI从2013年12月的51%降至2014年2月的50.2% ， 工业品价格、BDI指数、CDFI指数也均有明显回落 。 在此期间 ， 10年期国债收益率明显下行 ， 从4.55%降至4.43% 。 此后 ， 房地产周期延续向下 ， 国内经济增长下行压力有所加剧 ， 央行持续采取降准操作 ， 现券利率下行幅度进一步加大 。
2014年10月-2015年1月 ， 现券利率明显下行 。 持续下行的房地产周期仍未见底 ， 地产投资增速延续下行 。 同时欧元区经济增速疲软、国际油价明显回落、俄罗斯卢布大幅贬值 ， 全球经济阴霾笼罩 。 BDI、CDFI指数均有明显下行 。 内外双需共同走弱之下 ， 国内经济增长延续下行 ， 央行态度仍然偏松 ， 现券利率整体震荡向下 。
2015年8月-2016年2月 ， 现券利率明显下行 。 世界工业生产低速增长 ， 国际贸易持续低迷 ， 全球金融市场动荡加剧 ， 原油等大宗商品价格大幅波动 ， 世界经济整体复苏疲弱乏力 。 中国制造业PMI、南华工业品价格指数、BDI指数、CDFI指数均有明显回落 。 在此期间 ， 10年期国债到期收益率明显下行 ， 从3.33%降至2.85% 。
2018年10月-12月 ， 现券利率明显下行 。 内部方面 ， 中国面临国内经济增长放缓、去杠杆持续推进、国内信用风险升温的基本面环境；外部方面 ， 全球经济增长动力弱化叠加中美贸易摩擦持续升温 ， 外需对国内经济的支撑力度明显下降 。 制造业PMI、南华工业品价格指数、BDI指数、CDFI指数均有明显回落 ， 10年期国债到期收益率明显下行 ， 从3.51%降至3.23% 。
结论
当前经济整体呈工业量价双弱、海外景气回落的组合 ， 历史上出现这种情况的时候 ， 债券收益率大多呈现出回落特征 。 考虑到在需求侧改革与双循环发展格局之下 ， 传统基建、地产对宏观经济增长的支撑力度弱化 ， 基建、地产大幅加码对冲经济增速下行的概率不高 ， 难以出现类似2012年6月-8月的基建投资快速上行 。 在此背景之下 ， 预计收益率整体易下难上 。 从环比视角看 ， 经济基本面或正处于阶段性的顶部 ， 后续若有外需延续回落、国内信用政策持续收缩以及地产基建投资持续下行 ， 经济环比动能或将进一步弱化 ， 收益率的下行空间也将进一步打开 。 策略方面 ， 当前市场对货币政策的预期存在一定的过度悲观 ， 但我们认为事实上 ， 货币政策全面转向尚未到来 ， 考虑到近期收益率快速上行过后利率债性价比进一步提高 ， 安全边际也更加宽厚 ， 短期内可以适当把握超跌反弹的交易机会 。
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来源：(未知)

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标题：新浪财经-自媒体综合|宏观经济有哪些值得关注信号？地产对宏观经济增长支撑力度弱化