来源：华尔街见闻
报告要点
作为全球资产定价的锚 ， 10Y美债利率的走势影响重大 。 在率先提示10Y美债利率上行通道已打开后 ， 本篇报告基于通胀演绎路径 ， 重申10Y美债破2%风险 。
以史为鉴 ， 历次美国CPI同比升至2%以上阶段 ， 10Y美债利率均破2%
历次美国CPI同比升至2%以上阶段 ， 10Y美债利率均破2% 。 1990 年至今 ， 美债已历经多轮熊市 。 经验显示 ， 历轮美债熊市的开启 ， 均早于货币政策的转向 ， 与美国经济景气改善及通胀抬升等密切相关 。 其中 ， 10Y美债利率和美国CPI的节奏走势相近；历次美国CPI同比升至2%以上阶段 ， 10Y美债利率均破2% 。
2020年6月以来 ， 美国经济复苏的结构差异 ， 导致通胀反弹力度偏弱 。 美国CPI中 ， 服务项权重高、影响大 ， 商品项权重低、影响小 。 2020年6月以来 ， 虽然与“宅经济”相关的商品消费快速修复、价格同比涨至3%以上 ， 但由于服务消费受疫情反弹压制、修复缓慢 ， 服务项价格同比持续负增 ， 拖累CPI同比远低2% 。
伴随疫苗推广、疫情改善 ， 美国经济修复不断加快 ， 通胀压力加速累积
伴随防控措施实施及疫苗大规模推广 ， 美国疫情持续改善 ， 经济修复不断加快 。 拜登实施强制佩戴口罩令后 ， 美国疫情开始持续改善 。 同时 ， 随着疫苗供应充足及接种速度持续提升 ， 美国年中前后接近全民免疫目标的问题不大 。 最新数据显示 ， 疫情改善下 ， 美国工业生产修复加快 ， 餐饮消费及服务业PMI等止跌反弹 。
【新浪财经综合|10年期美债收益率若破2%会带来哪些风险？】经济修复加快及油价等的上涨 ， 可能使美国CPI同比2季度前后开始升至2%以上、悲观情景下甚至4%以上 。 美国经济、尤其是服务消费修复加快 ， 将带动CPI服务项价格加速上涨 。 同时 ， 由于美国是最大原油消费国 ， 叠加OPEC+控制增产节奏 ， 油价或将进入快速上涨通道 。 综合来看 ， 美国通胀压力趋大幅抬升 。
通胀压力推动下 ， 10Y美债破2%风险较大 ， 主要资产市场估值承压
通胀压力大幅抬升下 ， 10Y美债利率破2%的风险较大 。 由于10Y美债利率和通胀走势相近 ， 随着美国CPI同比升至2%以上、悲观情景下甚至4%以上 ， 10Y美债利率破2%风险较大 。 10Y利率的走势节奏 ， 容易受美联储政策倾向变化影响 。 参照2013年政策退出经验 ， 美联储转向越早 ， 10Y美债破2%速度可能越快 。
作为全球资产定价的锚 ， 10Y美债利率的上行 ， 将使高估值资产的估值承压 。 前期低利率环境下 ， 美股等资产的估值大幅提升、带动资产价格大涨 。 最新数据来看 ， 美股估值已高达38.4倍 ， 处于历史100%分位数附近 。 随着10Y美债利率上行通道打开 ， 美股等高估值资产的估值或将开始承压 ， 资产价格波动趋于加大 。
风险提示：因疫苗效果不佳 ， 疫情频频反弹 。
报告正文
周度专题：10Y美债破2%风险之再论
事件：1月以来 ， 10Y美债利率快速上行 ， 导致高估值资产波动持续加大 。 根据世界银行等多家权威机构的调查 ， 市场对10Y美债利率走势的分歧较大 。
资料来源：World Bank、Wind
1.1、历次美国CPI同比升至2%以上阶段 ， 10Y美债利率均破2%
以史为鉴 ， 历次美国CPI同比升至2%以上阶段 ， 10Y美债利率均破2% 。 1990 年至今 ， 美债已历经多轮熊市 。 历史经验显示 ， 历轮美债熊市的开启 ， 均早于货币政策的转向 ， 与美国经济景气改善及通胀抬升等密切相关 。 其中 ， 10Y美债利率和美国CPI的节奏走势相近 。 2008年前 ， 美国经济景气改善及CPI同比高于2%阶段 ， 10Y美债利率均上行至2%、甚至4%以上 。 2008年后 ， 虽然利率中枢有所下移 ， 但在经济向好及CPI同比高于2%阶段 ， 10Y美债利率依然上行至2%以上 。
2020年6月以来 ， 受服务项价格上涨速度较慢拖累 ， 美国CPI同比反弹力度较弱 。 美国CPI同比在2020年5月降至低点0.2% ， 随后自6月起开始反弹 。 虽然美国CPI同比在2020年12月升至1.3% ， 但较疫情前依然差距较大 。 从美国CPI的结构来看 ， 服务项的权重高、影响大 ， 商品项的权重低、影响小 。 2020年6月以来 ， 虽然食品饮料、家具等商品项价格大幅上涨 ， 但交通运输、娱乐等服务项价格上涨速度较慢 ， 持续拖累整体CPI的表现 。 尤其是对美国CPI走势影响最大的交通运输项（占比较高、波动最大） ， 价格同比一直处于负增长状态 ， 12月依然只达到-2.6% 。
美国CPI服务项价格上涨速度慢 ， 与疫情反复下、各类线下服务活动持续受到压制有关 。 美国CPI服务项价格上涨较慢背后 ， 是对应的服务消费修复缓慢 。 2020年6月以来 ， 无论是交通运输 ， 还是娱乐、餐饮酒店等服务消费的增速均一直为负 ， 并且修复进程远慢于美国私人整体消费 。 居民收入端不是制约美国服务消费修复的核心因素 ， 前者在财政刺激政策支撑下、较疫情前大幅提升 。 由于大部分服务消费均以线下活动为主 ， 疫情的反复持续压制了服务消费的修复 。 例如 ， 美国餐饮消费的变化与疫情发展形势高度负相关 。分页标题#e#
不同于服务消费 ， 美国食品饮料、家具等“宅经济”相关商品消费 ， 持续受到疫情反弹提振 ， 快速修复、增速率先转正 。 与服务消费的疲软表现不同 ， 美国商品消费增速在2020年6月便已率先转正 ， 并在2020年9月升至8.4%、刷新近10年新高 。 商品消费的快速增长 ， 与疫情反复、持续提振“宅经济”相关消费紧密相关 。 数据来看 ， 疫情出现后 ， 食品饮料类消费大幅增长、且增速一直位于10%以上的高位；同时 ， 家具、杂项制品及各类娱乐产品的消费自低点快速反弹 ， 修复速度远超私人整体消费 。
1.2、伴随防控措施实施、疫苗接种加快 ， 美国经济、尤其是服务业修复开始加速
拜登上任后 ， 颁布、实施强制佩戴口罩令 ， 使美国疫情形势开始加速改善 。 与前任总统特朗普完全不同 ， 拜登就任总统后 ， 将“抗疫”作为政府的首要工作 。 为了抑制疫情扩散 ， 拜登于1月21日颁布“强制佩戴口罩令” ， 要求所有美国居民在联邦政府管辖区域内佩戴口罩 。 纽约、加利福尼亚、德克萨斯等美国大部分州随后纷纷响应拜登号召 ， 在州内全面实施强制佩戴口罩令 。 从美国疫情发展形势来看 ， 强制佩戴口罩令的效果“立竿见影” 。 1月20日以来 ， 美国当周新增确诊病例均值从20万例/天快速回落至15万例/天以下 。
伴随疫苗接种开启、且接种节奏不断加快 ， 美国控制住疫情的时点有望进一步提前 。 除了实施口罩令外 ， 拜登上任后 ， 通过雇佣更多公共卫生者、增加疫苗接种站及加快疫苗运输分配工作等 ， 全力推进疫苗接种 。 最新数据显示 ， 截至2月3日 ， 美国新冠疫苗总发放量、接种量分别达到5594、3388万剂 。 美国疫苗每日接种量 ， 也从2020年12月底的30万例/天左右升至130万剂/天以上 ， 并且仍在加速提升 。 结合美国政府强大的动员能力 ， 以及最新疫苗产能情况来看 ， 美国有望在年中前后、甚至更早实现群体免疫目标 。
疫情形势改善 ， 及财政刺激政策的持续支持下 ， 美国经济、尤其是服务消费修复开始加快 。 最新数据显示 ， 随着疫情有所改善 ， 叠加财政刺激政策持续支持 ， 美国工业生产的修复开始加速 ， 零售商及批发商等库存回补节奏持续加快 。 具体到服务业上 ， 前期受疫情反弹压制的餐饮消费等已结束下滑态势 ， 服务业PMI指数也止跌反弹 。
1.3、经济修复加速带动下 ， 美国通胀压力趋大幅抬升 ， 10Y美债破2%风险较大
随着经济修复加快及油价等上涨 ， 美国CPI同比可能在2季度前后升至2%以上、悲观情景下甚至4%以上 。 一方面 ， 美国经济、尤其是服务消费修复的加快 ， 将带动交通运输、娱乐等服务价格加快上涨 ， 显著推升CPI的上涨压力 。 同时 ， 由于美国是全球最大原油消费国、基本主导了油价走势的趋势方向 ， 叠加OPEC+控制增产节奏 ， 油价或将进入快速上涨通道 。 综合新涨价因素及低基数的支持来看 ， 美国CPI同比可能在2季度前后升至2%、悲观情景下甚至升至4%以上 。
通胀压力大幅抬升及就业持续改善 ， 可能使市场修正对美联储等主流央行的货币政策预期 。 虽然近期美联储多位官员表态“暂未讨论缩减资产购买规模” ， 但经验显示 ， 美联储官员的表态基本上都是跟随经济数据“动态”变化 ， 一旦物价出现超预期表现 ， 及就业数据等持续改善 ， 他们的表态往往会随之调整 。 考虑到美国通胀水平可能超过2% ， 以及疫情改善将推动就业持续修复 ， 市场未来或需修正对美联储等主流央行政策转向时点的预期 。
结合历史经验及美国经济、通胀变化来看 ， 10Y美债利率未来破2%的概率较大；美联储收紧货币政策的时点越早 ， 10Y美债利率破2%的速度可能越快 。 伴随美国经济修复加快 ， 以及CPI同比升至2%以上 ， 10Y美债利率大概率将“升破”2% 。 同时 ， 美联储政策转向越早 ， 10Y美债利率破2%的速度可能更快 。 以史为鉴 ， 2013年5月至7月 ， 受时任美联储主席伯南克提及“美联储可能将缩减资产购买规模”、大超市场预期影响 ， 10Y美债利率在3个月内由1.7%快速上行100bp至2.7% 。
作为全球资产定价的锚 ， 10Y美债利率的上行 ， 将加大美股等高估值资产的波动 。 2020年4月后 ， 虽然美国经济受疫情拖累、恢复较慢 ， 但在美联储释放大量流动性、美国利率水平大幅回落的支持下 ， 以美股为首的风险资产的估值持续提升 ， 带动资产价格大幅上涨 。 最新数据显示 ， 美股等资产的估值已刷新历史新高 。 结合历史经验来看 ， 随着10Y美债利率上行通道打开 ， 美股等高估值风险资产估值或将开始承压 ， 价格波动趋于加大 。分页标题#e#
经过研究 ， 我们发现：
（1）1990 年至今 ， 美债已历经多轮熊市 。 经验显示 ， 历轮美债熊市的开启 ， 均早于货币政策的转向 ， 与美国经济景气改善及通胀抬升等密切相关 。 其中 ， 10Y美债利率和美国CPI的节奏走势相近；历次美国CPI同比升至2%以上阶段 ， 10Y美债利率均破2% 。
（2）美国CPI中 ， 服务项权重高、影响大 ， 商品项权重低、影响小 。 2020年6月以来 ， 虽然与“宅经济”相关的商品消费快速修复、价格同比涨至3%以上 ， 但由于服务消费受疫情反弹压制、修复缓慢 ， 服务项价格同比持续负增 ， 拖累CPI同比远低2% 。
（3）拜登实施强制佩戴口罩令后 ， 美国疫情开始持续改善 。 同时 ， 随着疫苗供应充足及接种速度持续提升 ， 美国年中前后接近全民免疫目标的问题不大 。 最新数据显示 ， 疫情改善下 ， 美国工业生产修复加快 ， 餐饮消费及服务业PMI等止跌反弹 。
（4）美国经济、尤其是服务消费修复加快 ， 将带动CPI服务项价格加速上涨 。 同时 ， 由于美国是最大原油消费国 ， 叠加OPEC+控制增产节奏 ， 油价或将进入快速上涨通道 。 综合来看 ， 经济修复加快及油价等的上涨 ， 可能使美国CPI同比2季度前后开始升至2%以上、悲观情景下甚至4%以上 。
（5）由于10Y美债利率和通胀走势相近 ， 随着美国CPI同比升至2%以上、悲观情景下甚至4%以上 ， 10Y美债利率破2%风险较大 。 10Y利率的走势节奏 ， 容易受美联储政策倾向变化影响 。 参照2013年政策退出经验 ， 美联储转向越早 ， 10Y美债破2%速度可能越快 。
（6）前期低利率环境下 ， 美股等资产的估值大幅提升、带动资产价格大涨 。 最新数据来看 ， 美股估值已高达38.4倍 ， 处于历史100%分位数附近 。 随着10Y美债利率上行通道打开 ， 美股等高估值资产的估值或将开始承压 ， 资产价格波动趋于加大 。
下周重点数据：美国1月CPI数据
本文作者：开源证券赵伟团队 ， 来源：赵伟宏观探索 ， 原文标题：《赵伟：10Y美债破2%风险之再论（开源证券）》
责任编辑：王婷

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