高盛: 长期美债利率走强对市场有何启示? 本文来自Wind。跟着经济复苏及

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跟着经济复苏及财政刺激预期升温，美国长期债券收益率泛起上涨迹象， 30年期美债收益率在本周一度触及2020年3月以来的高点2% 。值得注意的是，尽管收益率有所上升，但美股仍在隔夜创下新高。高盛在研报中提及近期市场泛起的这一“离奇”景象，并分析了长债利率走高给市场带来的影响。
1、近期利率上升如何影响美国股市？
自辉瑞公司（PFE.US）去年11月初公布有效的候选疫苗以来，美国10年期美国国债收益率已上涨近2% 。然而，同期，因为投资者对经济复苏充满信心，尺度普尔500指数股票风险溢价（ERP）下降了超过40个基点，远远抵消了高利率对股票估值的影响。从净值上看，股票本钱降低了12个基点，自去年11月6日以来，尺度普尔500指数已上涨11% 。现在的ERP为5.7% ，但与历史比拟仍保持较高水平。

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正如高盛所指出的，在表面之下，不断上升的利率已促使投资者为近期增长最快的股票支付更高的价格，好比价值股和周期性股票。该行写道，在其基本估值模型中，股权久期（长期增长）是股票估值最重要的决定因素。事实上，股票久期的相对重要性在2020年6月升至创纪录高位，当时10年期美国国债收益率仅为0.6% ，由于较低的贴现率大大有利于那些预期现金流很大一部分产生于遥远未来的股票。然而，跟着利率升至1%以上，近期业绩增长对估值的重要性上升，而长期增长的价值下降了。这种模式与近期价值型股和周期性股的优异表现一致，由于考虑到它们的基数较低，预计今年它们的盈利增长将比增长型股更快。

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换句话说，股票久期仍旧是最重要的估值驱动因素，这与目前成长型股票估值倍数的上升相一致。但近期业绩增长的重要性上升，导致自去年11月以来股市表现相对不佳。
2、在利率上升、盈亏平衡通胀或实际利率驱动下，股市有多脆弱？
在过去三年里，股票回报最有利的背景是实际利率下降和盈亏平衡通胀上升的时期（就像现在）。自2018年初以来，这些时期标普500指数股票的均匀周回报率为+1.6% 。但在盈亏平衡通胀上升和实际利率上升的时期，回报率也高于平均水平（+0.7%），并且正回报的概率也大致相同（74%）。简而言之，过去3年，盈亏平衡通胀率的走势，而不是实际利率，更清楚地描绘了回报率。
高盛随后指出，自2012年以来，标普500指数与盈亏平衡通胀之间的关系一直是正向的。在通胀预期较低且不乱的时代，盈亏平衡通胀的波动往往被视为增长预期和风险情绪变化的反映。增长预期的改善往往与盈亏平衡通胀率的上升、盈利预期的上升以及投资者情绪的改善相对应，而这些都大大抵消了贴现率的上升。从经验上看，对标普500指数盈亏平衡通胀和实际利率变化的回报率进行的双因素回归验证了这一关系。自2018年以来，盈亏平衡通胀率（考虑到实际利率的变化）每增加1个标准差，就会导致标普500回报率增加0.6个标准差。该系数在风险规避事件（例如， 2016年2月， 2018年12月）期间最大，在2020年2月市场达到顶峰之前最小。

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尺度普尔500指数与实际利率之间的关系存在差异；固然实际利率上升并非普遍利好，但也并非普遍不利（但这仍意味着美联储将在很长一段时间内大举购买TIPS）。与盈亏平衡的通胀不同，尺度普尔500指数beta值回归实际利率的信号在正与负之间波动。实际收益率的变化可以反映经济增长预期、美联储政策或其他因素的综合作用，因此股市可能好坏参半。因此，自2018年以来，实际收益率每增加1个标准差，标普500指数回报率均匀就会增加0.04个标准差。但看看实际利率上升的时期（不包括衰退前后的时期），在美联储政策的推动下，股市通常难以消化实际利率上升，但在经济增长的推动下，股市会走高。股市表现最好的时期是2016年大选后的通货再膨胀时期，以及2017年底通过企业税改革期间，尽管同期实际利率上升。尺度普尔500指数在利率上升时期下跌，这是受美联储紧缩政策预期的推动，例如2013年的“紧缩恐慌”以及美联储主席鲍威尔的评论，即利率与2018年的中性水平比拟有“很长的路要走” 。因此，实际收益率上升的潜伏宏观驱动因素可能会决定其对股票的影响。