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首席展望|中信建投张玉龙：港股并非绝对价值投资洼地
牛年来了 ， 牛市能否继续？近日 ， 澎湃新闻采访人员专访多名券商首席策略分析师、首席经济学家 ， 明星基金经理 ， 把脉牛年新主线 ， 挖掘牛市新机会 ， 展望市场新走向 。
本期刊出的是对中信建投证券首席策略分析师张玉龙的专访 。
展望牛年的A股市场 ， 张玉龙认为 ， 2021年A股的整体收益率水平 ， 或显著低于前两年 ， 建议投资者牛年降低A股市场的整体投资预期 。
张玉龙说 ， 一方面 ， 经济复苏后 ， 货币政策正常化带来的流动性边际收紧 ， 将主导市场 。 另一方面 ， 信用风险暴露、人民币升值影响出口等因素 ， 也将对经济和市场产生影响 。
张玉龙表示 ， 2021年A股最主要行情应在一季度 ， 同时三季度可能也存在着小反弹 。 因此 ， 建议投资者在防范风险的前提下 ， 重点把握A股一季度“春季躁动”的行情 。
值得关注的是 ， 开年以来 ， A股抱团行情突出 ， 蓝筹股不断走出新高 。
对此 ， 张玉龙指出 ， 在经济转型和升级的背景下 ， 市场将继续分化 ， 2021年A股各行业龙头公司将继续获得溢价 ， 且估值收敛的可能性较低 。 同时 ， A股投资者机构化趋势不断凸显和进一步提升上市公司质量的背景下 ， 盈利能力强的龙头公司持股将进一步集中 。
对于目前备受市场关注的货币政策调整 ， 张玉龙说 ， 预计2021年货币政策不会急转弯 ， 利率将在波动中上行 。 央行进一步收紧流动性的时间点 ， 应当是相关经济数据确认物价水平显著上涨、房价上涨、债券和股市存在泡沫的时候 。 值得关注的调整时间点 ， 是在今年一季度经济数据出台之后 ， 大约在2021 年 4 月份 。
配置上 ， A股方面 ， 张玉龙认为 ， 流动性边际收紧的过程中 ， 高估值行业的波动较大 ， 建议投资者关注盈利能力更强或者增长速度更快的企业 ， 如疫苗和白酒 ， 以及受益于利率上行的银行 。
港股方面 ， 张玉龙强调 ， 虽然港股在全球经济复苏背景下波动回升 ， 但从AH溢价、人民币升值、PE估值、投资者结构等多角度综合来看 ， 港股并非绝对的价值投资洼地 。 因此 ， 不建议投资者全面加仓港股 。
以下为澎湃新闻采访人员对张玉龙的专访实录：
展望牛年 ， A股市场的行情如何？
张玉龙：
总体来看 ， 2021年A股的收益率水平 ， 或不会有过去两年那么高 。 因此 ， 建议投资者今年降低A股市场的整体投资预期 。
一方面 ， 经济复苏后 ， 货币政策正常化带来的流动性边际收紧 ， 将主导市场 。 2021年 ， 货币政策会逐步的走向中性甚至是走向中性偏紧的状态 。
另一方面 ， 信用风险暴露、人民币升值影响出口等因素 ， 也将对经济和市场产生影响 。 因此 ， 2021年市场整体收益水平 ， 可能将显著低于2019年和2020年 。
行情分布上 ， 2021年A股市场上行的主要驱动力来自经济复苏 ， 由于利率和经济呈现出同向变动 ， 导致企业盈利上行和估值水平的下降呈现出相反的作用 。 因此 ， 今年市场走势或呈现出一波三折的特征 。
具体来看 ， 今年最主要行情应在一季度 ， 同时三季度可能也存在着小反弹 。 因此 ， 建议投资者在防范风险的前提下 ， 重点把握A股一季度“春季躁动”的行情 。
开年以来 ， 抱团股行情成为A股市场关注的焦点 。 同时 ， 抱团行情下 ， A股大蓝筹股连续创出新高 。 对A股的抱团现象和当下蓝筹股的估值 ， 你如何看待？
张玉龙：
2021年 ， 在经济转型和升级的背景下 ， 市场分化或将持续 ， 马太效应将进一步凸显 。 因此 ， 今年A股各行业龙头公司将获得溢价 ， 且估值收敛可能性较低 。
2015年以来 ， A股投资者结构发生了显著的变化 。 在外资不断流入A股市场 ， 公募和私募基金不断发展壮大背景下 ， A股投资者机构化趋势不断凸显 ， 导致龙头公司的持股进一步集中 。
同时 ， 从资本市场建设来看 ， 提升上市公司质量背景下 ， 盈利能力强的行业龙头公司 ， 也会持续获得龙头溢价 。分页标题#e#
因此 ， A股龙头公司持股进一步集中的趋势 ， 2021年将继续持续 。 预计A股20%左右的公司股票价格 ， 今年仍然能够持续新高 ， 不过整体中位数水平或持续下降 。
当下 ， 货币政策的调整备受市场关注 。 对2021年的货币政策 ， 你有哪些预期？
张玉龙：
央行本轮货币政策调整之后 ， 2021 年将继续调整 。 不过 ， 新一轮调整 ， 应是在经济数据明确经济复苏态势良好之后 。
一方面 ， 伴随着经济复苏 ， 货币政策势必将走向正常化 。 但另一方面 ， 央行明确提出货币政策将支持实体经济 ， 不会急转弯 。
因此 ， 央行进一步收紧流动性的时间点 ， 应当是相关经济数据确认物价水平显著上涨、房价上涨、债券和股市存在泡沫的时候 。
具体时间上 ， 本轮央行进行货币政策的调整 ， 是在2020年12月中国宏观经济数据表现优异的情况下 ， 较2021年一季度的预期调整时间更早 。 因此 ， 预计下一轮货币政策值得关注的调整时间点 ， 是在今年一季度经济数据出台之后 ， 时间大约是2021年4月 。
值得一提的是 ， 2021年与2020年的货币政策调整 ， 在方式将发生改变 。 2020年5月 ， 央行更多是通过增量提价的方式提升利率 ， 支持实体经济获得信贷资源 。 2021年 ， 货币政策的调整 ， 防风险将重新放在重要的位置 。 因此 ， 保价缩量将是央行的主要操作方式 。
总体而言 ， 预期2021年货币政策不会急转弯 ， 利率将在波动中上行 。
牛年你最看好A股的哪几个板块？理由是什么？
张玉龙：
短期来看 ， 由于经济复苏和利率上行主导市场 ， 全球定价的有色金属、石油产业链、全球航运等周期行业将持续占优 ， 投资者可关注石油、有色金属等资源板块 。
另一方面 ， 在信用和货币边际收紧的情况下 ， 低估值、充裕的现金流仍然稀缺 。 因此 ， 消费板块和保险板块也相对占优 。
长期来看 ， 经济升级将主导结构型的机会 ， 因此科技和消费 ， 仍值得长期布局 。
不过 ， 流动性边际收紧的过程中 ， 高估值行业的波动较大 ， 建议投资者在流动性调整中关注三条主线：一是盈利能力更强或者增长速度更快的企业 ， 其相对能够客服不利的影响 ， 继续获得市场的溢价 ， 如疫苗板块和白酒板块 。 二是受益于利率上行的行业 ， 如银行板块 。 三是盈利稳定性更强的行业 ， 如白酒板块 。
开年以来 ， 南下资金亢奋 ， 港股获得越来越多的关注 。 对牛年港股市场的行情和配置 ， 你有何观点？
张玉龙：
总体上看 ， 虽然港股在全球经济复苏背景下波动回升 ， 但并非绝对的价值投资洼地 。 因此 ， 不建议投资者全面加仓港股 。
一般情况下 ， 在全球经济持续复苏 ， 东西方贸易往来或者资金往来较为频繁的时候 ， 香港市场会表现优异 。 在全球经济衰退或者政局不稳的情况下 ， 香港市场通常表现较为低迷 。 目前 ， 虽然全球疫情前景并不明朗 ， 但全球经济在曲折中持续复苏 ， 因此港股市场也在波动中回升 。
不过 ， 港股估值水平较低的结论 ， 并不完全正确 ， 港股并非绝对的价值投资洼地 。
一方面 ， 虽然AH溢价指数达到2010年以来的高点 ， 但内地投资者购买港股 ， 是在人民币升值的背景下 。 因此 ， 在实际投资过程中 ， 内地投资者需要承受港币和美元贬值的相对风险 。
另一方面 ， 从PE估值角度来看 ， 恒生指数估值与上证指数倍数相当 。 行业方面 ， 银行、地产等前景相对暗淡的行业 ， 港股并没有估值优势 ， 而消费、医药等行业 ， 港股则较A股更“贵” 。
值得一提的是 ， 从投资者结构来看 ， 目前港股中内地投资机构约占20% ， 香港本地投资机构占比约在10% 。 不同投资者之间基准利率和货币并不相同 ， 投资者更应该审慎参与港股 。
因此 ， 内地投资者选择美团、小米、腾讯、港交所等A股稀缺标的是可以的 ， 但不建议内地投资者全面加仓港股 。
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【澎湃新闻|中信建投张玉龙：港股并非绝对价值投资洼地】责任编辑：逯文云

来源：(未知)

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